羅志恒：75bp的鷹派頂點——7月美聯儲議息會議點評

2022年07月28日10:01 作者:羅志恒

　　意見領袖 | 羅志恒、方堃

　　一、政策決議：7月加息75bp，9月縮表速度將翻倍

　　本次議息會議決議加息75bp，縮表速度保持不變，符合市場預期。關于加息，本次會議加息75bp至2.25%-2.50%，政策利率已達到2018年加息周期的頂點。關于縮表，當前縮表速度保持不變，每個月減持475億美元美債和MBS，9月縮表提速至每個月減持950億美元美債和MBS。

　　本次會議前，6月數據顯示，通脹脫錨“破9”，失業率處于歷史低位，兩大核心數據均支持鷹派加息，市場存在加息提速到100bp的擔憂。美聯儲選擇75bp，避免更大幅度的加息，原因有二。

　　一是衰退預期不斷累積，經濟轉弱或難以招架更快的加息。雖然通脹、失業率數據未出現拐點，但6月PMI等更多細分領域經濟數據走弱，不斷加強市場的衰退預期。而根據亞特蘭大聯儲GDPnow模型預測，2022年Q2美國實際GDP環比折年率為-1.2%，將連續兩個季度出現負增長，這已經滿足美國國家經濟研究局NBER認定經濟衰退的基本條件。美國經濟正面臨技術性衰退的風險，美聯儲追求軟著陸，衰退換通脹不是美聯儲希望的結果。

　　二是維護美聯儲信譽，避免更快的加息加劇市場恐慌。保持與上次會議利率前瞻指引一致。在全球通脹、供應瓶頸、地緣沖突等不確定性因素交織下，美聯儲相機行事，動態調整政策。6月議息會議發布會上，鮑威爾給出了50bp和75bp兩個選擇。若更大幅度加息，會使得市場預期混亂，或引發更廣泛的市場動蕩。

　　二、會議聲明：經濟疲軟，通脹難解

　　本次會議聲明基調偏中性，既承認了經濟放緩的跡象，又強調持續的高通脹導致繼續加息75bp，并按計劃縮表。

　　關于經濟，聲明首先回應市場對經濟的擔憂。聲明第一句話明確，近期消費支出和生產指標都已經疲軟（softened），這契合了當前市場的衰退預期，對應美國個人消費支出環比走弱，6月美國工業產出指數環比負增長。盡管承認經濟放緩，但美聯儲似乎沒有放棄軟著陸的希望，當前強勁的就業市場是美聯儲的底氣。

　　關于通脹，特別提及食品價格的上漲壓力。聲明將俄烏沖突的用詞由“俄羅斯入侵烏克蘭”改為了“俄烏戰爭”（Russia‘s war against Ukraine），反映出地緣沖突持續性可能更久，可能持續推高通脹。在通脹表述中，聲明新加入了“食品”因素，這是由于食品關乎民生，恢復價格穩定也是美聯儲的政治任務。美國6月CPI再創新高，同比9.1%，各分項都出現廣泛漲價壓力，美聯儲持續大幅加息也是無奈之舉。而食品CPI同比10.4%，拉動整體CPI同比1.4個百分點。

　　關于縮表，補充說明縮表按計劃將于9月提速。按照既定計劃，當前縮表仍處于三個月的過渡期之內，6-8月縮表的速度為每個月減持475億美元的美債和MBS。美聯儲在7月會議政策執行部分中補充說明，9月開始提速到每個月減持950億美元，包含600億美元美債和350億美元MBS。

　　關于投票，本次會議聲明獲得全票通過。這與本次會議靜默期前各票委的表態一致，即使是立場最為鷹派的票委也并未選擇更高幅度的加息。7月新任職的美聯儲監管副主席巴爾也投票同意加息75bp。

　　三、答記者問：暗示加息節奏放緩、努力實現經濟軟著陸

　　鮑威爾講話釋放了鴿派信號，市場風險偏好提升，體現在股債雙強，美元走弱。美股在發布會后繼續擴大漲幅，標普500指數、納斯達克指數收盤分別上漲2.61%、4.06%。美債2年期利率下行最多達8bp，美元指數下跌0.70%，而金價則反彈了0.86%。

　　經濟疲軟疊加緊縮加碼，未來有可能放緩加息。鮑威爾的開場白與會議聲明基本一致。鮑威爾首先指出近期美國部分經濟指標疲軟，包括消費支出增速大幅放緩、房地產需求轉弱、私人企業投資下降。但鮑威爾話鋒一轉，勞動力市場依然強勁，這表明總需求依然穩定（solid），意圖否認衰退，未來軟著陸還有空間。關于通脹，他重申通脹過高，盡管最近大宗商品的價格已經回落，但早些時候的飆升已經推高了價格，加大了通脹壓力。關于后續加息路徑，將取決于未來的數據和經濟前景，依然是逐次會議再做決定。鮑威爾還特別暗示，隨著貨幣政策持續收緊，可能最終放緩加息步伐（slow the pace of increases），該表述讓市場認為偏向鴿派。

　　關于加息的路徑。一是本次加息75bp已經足夠激進。記者第一個問題是，是否有討論高于75bp的加息幅度。鮑威爾指出本次加息75bp是考慮當前數據后恰當的幅度，如果通脹令人失望變得更高，加息幅度就會更激進。考慮到6月CPI再創新高，美聯儲選擇加息75bp已經足夠，這意味著，75bp是本輪周期單次加息的最大幅度。

　　二是后續加息沒有前瞻指引。記者第二個問題是關于后續加息路徑。首先，鮑威爾解釋，當前已經達到了中性利率水平，而且加息節奏很快，經濟和通脹尚未充分體現加息的效果。言下之意是，當前利率還不是限制性水平，今年降低通脹還需要進一步加息。其次，鮑威爾拒絕給出明確的利率指引，他只是含糊的說9月可能是非常規的大幅加息（unusually large increase）。這或許保留了75bp的可能，但后續通脹大概率回落，美聯儲沒必要如此激進加息，故加息50bp更有可能。

　　三是何時降息未有定論。還有記者問及未來降息需要滿足什么條件。鮑威爾則指向就業，稱目前新增就業人數已經大幅放緩，目前勞動市場的需求在降溫，但是供給并未改善，勞動參與率沒有進一步增加。未來有待勞動力市場恢復供需平衡，失業率可能會上升。這意味著失業率大幅上行，或是美聯儲降息的必要條件。

　　關于縮表，縮表處于正軌。鮑威爾稱，縮表的效果良好，縮表計劃基本上已經走上正軌。根據模型表明，美聯儲資產負債表達到均衡狀態將需要耗費2-2.5年時間。

　　關于經濟，當前尚未出現經濟衰退。記者還普遍關心美聯儲如何看待經濟衰退的風險。首先，鮑威爾聲明現在沒有衰退，衰退意味著更多行業持續數月的萎縮。美聯儲的工作不在于定義衰退，而是根據經濟數據選擇正確的工具，實現價格穩定和就業穩定的目標。其次，鮑威爾預計二季度GDP分項中住宅、投資需求都將放緩。而當前勞動力市場強勁，可能會讓人質疑負增長的GDP數據。

　　關于政策，美聯儲依然致力于軟著陸。鮑威爾強調，物價穩定是經濟增長的基石（bedrock），在加息過程中會避免衰退，嘗試著不犯錯。目前加息空間已經縮小，且可能會進一步縮小。美聯儲的目標仍是軟著陸，實現軟著陸的途徑是勞動力市場需求下降，但不會導致失業率大幅上升。有必要讓經濟增長放緩，等待供需缺口彌合，一段時期會低于潛在經濟增速。這一過程可能會包括一段增長較低、勞動力市場疲軟的時期。低于趨勢水平的增長可能是降低通脹的必要條件。

　　四、美聯儲鷹派頂點過后，或面臨加息節奏放緩、衰退預期變現、資產價格風格切換

　　本次會議前，市場關心美聯儲對下半年通脹走勢與經濟衰退風險的判斷，是否會調整后續加息幅度與節奏，進而影響到大類資產價格走勢是否會切換。

　　本次會議后，美聯儲加息路徑逐漸清晰，體現為“兩個頂點”。一是本輪加息周期鷹派緊縮的頂點大概率就在7月。預計后續加息的幅度與節奏將放緩，沿著9月50bp、11月和12月各25bp的路徑發展。二是本輪加息周期的頂點可能出現在12月。預計今年底之前加息動作基本完成，明年美聯儲將視經濟衰退的程度，調整貨幣政策立場。如果明年經濟衰退程度超預期，美聯儲或將開啟降息模式。

　　1、通脹邊際放緩、經濟指標疲軟指向鷹派已過頂點

　　7月加息75bp后，美聯儲最為鷹派的時期將過去。鑒于通脹邊際放緩，經濟增長出現疲軟跡象，預計美聯儲將在9月份加息時更加謹慎，加息幅度大概率放緩至50bp。

　　一方面是由于通脹壓力最大的時期已過。近期國際糧食價格、能源價格都出現回調。食品方面，國際糧食貿易也出現緩和的希望，農產品價格普遍回落。7月22日，土耳其、俄羅斯、烏克蘭和聯合國代表圍繞黑海港口外運農產品問題達成協議，烏克蘭糧食外運瓶頸有所緩解。能源方面，衰退預期打壓國際原油需求，而供給尚未出現新的瓶頸，6月開始國際原油期貨價格大幅下跌。受此影響，7月25日，美國國內零售汽油、柴油價格較高位分別回落13%、9%，預計7月美國能源CPI通脹將邊際緩解。下半年隨著基數上移，美國CPI同比將緩慢回落，通脹壓力最大的時期已過，這為美聯儲調整加息節奏留出了騰挪空間。

　　另一方面是由于經濟領先指標已經顯露衰退跡象，衰退風險臨近對應加息周期見頂。

　　一是PMI指標已經明顯走弱。6月美國ISM制造業PMI降至歷史中樞下方，而新訂單指數自2020年疫情以來首次跌破榮枯線。7月Markit美國服務業PMI自2020年疫情以來首次跌破榮枯線。

　　二是美債10年期同3個月期期限利差即將倒掛。債券期限利差的倒掛向來是預測經濟衰退的有效先行指標。而根據舊金山聯儲的研究，與其他期限利差指標相比，10y-3m利差對于經濟衰退的預測能力更強。6月加息75bp以來，短端利率持續攀升，美債10y-3m期限利差從1.6%快速收窄至不足0.3%。在美債10y-3m利差即將倒掛之際，美聯儲可能按下加息“暫停鍵”。

　　三是實體融資成本上升，信用利差走闊。實體企業融資不僅需要負擔上行的無風險利率，還要面臨走闊的信用利差。自今年3月首次加息以來，美國投資級（BBB）公司債、高收益債的信用利差分別擴大了29bp、113bp。隨著美聯儲快速加息，信用利差急速擴大，企業融資條件大幅惡化，會導致企業投資萎縮。

　　四是利率敏感的地產銷售大幅下滑。美聯儲加息后利率飆升，抵押貸款需求銳減，二手房和新房銷量下跌。6月美國二手房銷售數據創2020年6月以來的低點，而新房銷售環比也大幅下滑8%。據美國房地產經紀人協會統計，6月美國現房合同簽約數量與去年同期相比下降了20%，合同30年期房貸利率均值超過了6%。

　　2、加息周期頂點何時將至？

　　隨著美聯儲無條件加息全力抗通脹，衰退已經是大概率事件，實現軟著陸的希望渺茫。一是加息的幅度之大，經濟領先指標大幅走弱。二是加息的節奏之快，導致金融條件快速收緊，對利率敏感的部門景氣度快速下降，使得衰退風險集中暴露。美國經濟衰退或難以避免。隨著美聯儲加息至中性利率，或將產生地產銷售走弱、失業率反彈、制造業投資轉差、居民消費低迷四大副作用，特別是加息對投資端的壓制作用可能更快顯現。

　　市場預計今年12月可能到達本輪加息周期的頂點，明年上半年或將開啟降息周期。今年一季度美國GDP由于庫存和凈出口拖累出現技術性衰退，但是居民消費和私人投資仍有動能，實質性衰退尚未出現。而未來衰退風險臨近，2023年美聯儲存在降息的可能。根據IMF最新世界經濟展望報告，美國2023年度的實際GDP同比預測已被下調至1.0%，增速甚至低于深陷能源危機的歐元區。聯邦基金利率期貨市場的預期顯示，近一個多月以來，市場對2023年上半年美聯儲的預期政策利率普遍回落。

　　3、如何影響資產價格？

　　對于美債利率，10年期利率中樞下行。近期美債利率長短端倒掛程度加大，主要由于長端利率明顯回落。而拆分下來，長端利率回落主要是由于實際利率下行驅動，通脹預期依然強勁。接下來衰退預期逐漸變現，實際利率可能還有回調余地，這使得長端利率可能仍有下行空間。

　　對于美股，美股成長股反彈空間較大。從緊縮節奏變化來看，隨著美聯儲緊縮節奏放緩，美股或將迎來一波估值修復行情，前期調整幅度較大的成長股會出現反彈機會。從盈利預期角度來看，當前美股盈利已經處于放緩趨勢中，若今年末明年初經濟衰退發生，會導致盈利預期進一步下滑，這會限制美股反彈的高度。

　　對于美元指數，依然維持高位震蕩，中樞或仍有抬升空間。下半年支撐強勢美元的因素，在于美歐經濟增長與金融風險的差異。歐央行受到能源危機加劇滯脹、債務高企制約貨幣空間的約束明顯。雖然7月宣布設立新政策工具TPI（傳導保護工具），但歐元區債務高企、經濟增長乏力、分裂主張盛行，歐央行加息50bp后，意大利等南歐邊緣國家的償債壓力，導致歐債危機的風險提升，這會持續壓制歐元，從而支持美元維持高位運行。