意見領袖 | 管濤

　　黨的十九大報告提出，中國經濟已經由高速增長轉向了高質量發展階段。高質量發展其中有兩個重要內容，即更加開放和更加安全地發展?！笆奈濉币巹澝鞔_提出要建設更高水平的開放型經濟新體制，健全開放安全保障體系。推動制度性開放是建設更高水平開放型經濟新體制的重要內容，其中一個重要方面是穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系。國際經驗表明，金融開放和匯率選擇是危險的政策組合，許多新興市場的金融開放以金融危機收場，一個重要的原因是匯率制度安排出現了問題。一個值得討論的問題是，中國能否成為一個例外？

　　01

　　“8·11”匯改人民幣國際化受挫

　　“8.11”匯改后，由于人民幣匯率意外走弱，人民幣國際化初期受到一定的挫折。

　　2009年跨境貿易人民幣計價結算試點啟動，揭開了人民幣國際化的序幕。之前也有一些人民幣跨境流通使用的探索，比如放松跨境攜帶人民幣現鈔出入境的限額，鼓勵邊貿用人民幣計價結算，自2004年開始在港澳地區允許當地的銀行辦理個人人民幣業務等，都是規范跨境人民幣流通使用的探索。但正式的人民幣國際化還是從2009年底的跨境貿易人民幣計價結算試點開始的。

　　之前我國對于人民幣國際化的提法是非常慎重的，都是提“跨境人民幣計價結算”或者是“跨境人民幣流通使用”。2014年底的中央經濟工作會議首次正式提出要“穩步推進人民幣國際化”。所以，人民幣國際化在比較長的一段時期都沒有正式地在黨和國家的文件中提出過，直到2014年底的中央經濟工作會議，后來人民幣國際化寫入了“十三五”規劃綱要。

　　從2009年開始跨境貿易人民幣計價結算試點，到2015年年底，人民幣加入特別提款權籃子貨幣，成為第三大權重貨幣，在這六年的時間中，人民幣部分國際化的指標取得了長足進展。根據SWIFT統計，在全球國際支付市場份額，人民幣占比從無到有，到2015年時年均占比2.19%，成為第五大國際支付貨幣。在跨境人民幣貿易計價結算中占比也是從無到有，到2015年時最高占比達到29%。

　　早在2010年，國際貨幣基金組織就對人民幣申請加入SDR成為籃子貨幣進行了審議，從當時的出口指標看，人民幣已經達到了“入籃”標準，但由于人民幣在國際上使用和流通的程度還比較低，所以第一次“入籃”審核沒有通過。2015年10月31日，國際貨幣基金組織正式批準中國人民幣加入籃子貨幣的一個很重要的原因是，這些年人民幣國際化取得了重要進展。人民幣第一次入籃的權重是10.92%，成為僅次于美元、歐元的第三大權重貨幣。2009年開始的跨境人民幣計價結算試點對于推動人民幣順利“入籃”發揮了非常積極的作用。而2015年年底人民幣順利入籃又標志著人民幣國際化新的里程碑，意味著人民幣國際化得到了國際上的接受和認可。

　　人民幣國際化在2009年以后取得快速進展的重要原因是，2005年“7.21”匯改后人民幣出現一波單邊升值。在升值預期的驅動下，人民幣國際化發展非常快，但也出現了一些水分，民間積累了比較嚴重的貨幣錯配，導致了對外金融脆弱性的增加。雖然2005年“7.21匯改”后開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣調節的有管理的浮動匯率制度，增加人民幣匯率彈性，但總體上人民幣匯率波動性相對比較低。特別在“8.11匯改”前夕，2012、2013、2014年人民幣匯率年度最大振幅只有1%-3%，非常小，只相當于其他七種主要儲備貨幣年均最大振幅均值的20%左右。單邊預期導致外匯兌換人民幣的意愿增強，對外支付則盡可能借外匯對外支付?？梢钥吹?009年后，在升值預期驅動下，銀行代客涉外收付中人民幣跨境收付持續凈流出，在給定銀行代客跨境收付順差的情況下，人民幣流出的越多，意味著外匯的跨境涉外收付凈流入越多。2015年以前，2010-2014年銀行代客外幣涉外收付的順差持續大于銀行代客涉外收付順差，因為人民幣是凈流出的，因此可以理解當時人民幣跨境業務在一定程度上加強了人民幣升值的壓力。

　　貿易順差本應通過資本項下輸出人民幣，但當時的情況是資本項下流入人民幣，貿易項下輸出人民幣，反而加大了對外的債務負擔。而且從國際投資表上看，由于前期人民幣單邊升值預期導致的民間資產負債幣種錯配，到2015年6月底，剔除儲備資產后民間對外凈負債是2.37萬億美元，占年化名義GDP的21.8%，雖然國家對外凈債權，但民間對外凈負債。顯然這種民間對外資產負債的結構對于人民幣貶值是非常敏感的。

　　因此，在“8.11匯改”初期人民幣匯率出現意外貶值，引發了市場的集中調整，民間開始增加海外資產配置，加快債務償還，形成了資本外流、儲備下降、匯率貶值的惡性循環。在當時形成了一波高烈度的跨境資本流動的沖擊。在這種情況下，前述很多人民幣國際化指標大部分出現了較大的回撤。比如國際支付份額和銀行代客涉外收付中人民幣占比的下降。在“8.11匯改”初期形成了資產方和負債方同時凈流出，資本集中流出的局面。從一些指標來看人民幣國際化確實出現了倒退，但人民幣國際化并沒有停滯，而是在方向和力度上進行了調整，過去是離岸市場驅動，到2015年下半年開始加快境內債券和股票市場的開放后，轉向了在岸市場驅動。

　　02

　　匯改逆襲后人民幣國際化穩中有進

　　2017年以后，人民幣匯改出現逆襲，此后央行基本退出了外匯市場常態干預，境內金融市場開放穩步推進，人民幣國際化也是穩中有進。

　　2017年，央行對現行匯率形成機制進行了進一步完善，首先是在2016年年底公布了人民幣的籃子貨幣——有效匯率指數。2016年2月披露了人民幣匯率中間價的報價機制，由上一日下午四點半收盤價加上隔夜籃子貨幣走勢共同決定，增加了人民幣匯率形成機制的透明度。第三步是在2017年5月底在這一報價機制中引入了逆周期因子，更好地反映經濟基本面的變化，對沖外匯市場的順周期性。所以，2017年人民幣匯率不但沒有破7，反而升值了將近7%，外匯儲備也沒有破3萬億，反而增加了1294億美元。通過引入逆周期因子，在2017 年實現了“8.11匯改”的成功逆襲。

　　在打破了市場的單邊下跌和單邊貶值預期后，匯率政策、監管政策從2018年開始回歸中性，人民幣匯率呈現有漲有跌雙向波動。2018年以來人民幣匯率出現三次比較大的波動，一次是2018年4月初到11月初人民幣匯率的快速回調。第二次是2018年8月由于中美經貿談判再現僵局，人民幣匯率破7。2020年5月底由于地緣政治風險外溢，人民幣匯率跌到12年來的新低。第三次是在2022年3月中旬，人民幣匯率打破了2020年6月份以來的震蕩升值走勢，出現快速下跌。雖然在2018年以來人民幣匯率出現了有漲有跌的寬幅震蕩，但是市場預期都保持了基本穩定，而且市場主體的風險中性意識強化，“低買高賣”的匯率杠桿調節作用正常發生。即升值的時候買外匯的多，賣外匯的少；貶值的時候賣外匯的多，買外匯的少。

　　2018年以來，央行外匯局無論是面對升值還是貶值，除了調整宏觀審慎措施之外，沒有再引入新的資本外匯管制措施，在人民幣匯率快速調整過程中，市場并沒有出現新的貶值恐慌，反而對于外匯風險的對沖力度逐步加大。今年上半年銀行對客戶的交易里，遠期加期權占比26%，已經超過了2019年國際清算銀行抽樣調查中23%的世界平均水平。所以，企業對匯率風險對沖的力度已經接近或者略微超過了國際平均水平。

　　匯率波動下匯率市場的穩定增強了境外投資者的信心。央行堅持貨幣政策以我為主，匯率負責出清外匯市場，沒有求助于新的資本外匯管制措施，吸引了外資對人民幣資產的興趣。這對于支持這一次國際貨幣基金組織SDR定值重估提高人民幣權重發揮了重要作用。

　　過去這些年境外持有的人民幣金融資產不但沒有減少，反而增加?！?.11匯改”后，人民幣國際化并沒有停滯，而是方向和力度進行了調整，從離岸驅動變成了在岸驅動。由過去境外人民幣存款轉存境內，變成了境內的外資人民幣存款或外資人民幣貸款，或者通過QFII、RQFII渠道來購買人民幣債。

　　與此同時，人民幣在全球的外匯儲備份額穩步提升，到今年一季度末仍創了歷史新高，達到2.88%，在這種情況下，今年國際貨幣基金組織對SDR定值重估時將人民幣權重提高1.36個百分點，其中外匯交易和外匯儲備份額上升貢獻了0.44個百分點。

　　在最近這一波人民幣匯率快速調整過程中，匯率浮動發揮了吸收內外部沖擊的減震器作用，不但沒有抑制外商來華投資，反而增強了外國投資者的信心。雖然外資由于各種原因還在減持人民幣債券資產，但是在股票市場上除了3月份出現了暫時階段性的凈減持之外，4-6月份連續三個月都是凈增持，6月份凈增持規模創歷史上的第三高。

　　03

　　繼續深化人民幣匯率市場化改革

　　一是進一步完善人民幣匯率中間價的報價機制。

　　從2020年10月份將逆周期因子淡出使用后，現在人民幣匯率中間價的報價由上日下午四點半收盤價加隔夜籃子貨幣匯率走勢決定。在這樣的定價公式下，仍然在某些情況下存在境內外差價比較大的問題。

　　2015年“8.11匯改”的一個重要目的是提高中間價市場化程度和基準性。因為國際貨幣基金組織在2015年7月份發布的SDR定值評估中期評估報告中，一方面肯定了2010年以來人民幣國際化取得了新的進展，但同時也提出人民幣“入籃”存在的一些技術性障礙，其中一個就是匯率方面存在境內外差價，境內存在交易價和中間價偏離比較大，境內外存在著CNH和CNY偏離比較大。但現行的中間價報價機制中，下午四點半收盤價是境內的CNY，無法與境外CNH的走勢相關聯。因此有可能形成中間價一報出就和境外的CNH存在比較大偏離的狀況，影響中間價的代表性。

　　當局在考慮延長銀行間市場的交易時間以解決這個問題，因為境內外匯市場交易機制和境外畢竟存在著不同，這是短期內很難消除的。在這種情況下，既然人民幣已經越來越廣泛地國際使用，是否能夠在中間價形成機制中，把幾個重要時點的CNH的價格放到報價機制里，可以更好地增強中間價的代表性。

　　二是大力發展境內外匯市場。

　　目前，人民幣已經成為第五大儲備貨幣，但還只是第八大交易貨幣。在2019年國際清算銀行抽樣調查時，全球日均的外匯成交量為6.6萬億美元，美元為5.8萬億，人民幣只有2850億，遠低于前五大儲備貨幣美元、日元、歐元、英鎊，甚至低于瑞郎、加元和澳元，這影響到了人民幣的國際化。還有一個很重要的因素是，中國外匯市場的深度、廣度和流動性不夠，這影響了匯率形成的市場代表性。

　　這些年隨著我國債券市場開放擴大，證券投資占銀行代客收付占比從2015年3.6%提高到了26.6%，但是在代客結售匯占比只從3.8%提高到7.4%，貨物貿易在代客收付占比從67.1%降到了52.3%，到今年上半年，在結售匯占比反而從66.6%上升到74.4%，這意味著本來隨著資本帳戶越來越開放之后，跨境資本雙向流動越來越活躍，人民幣匯率越來越應該具有資產價格屬性，但是實際上從客盤交易來看，人民幣匯率形成越來以貨物貿易主導，這會影響人民幣匯率形成的代表性，有可能會產生匯率扭曲。所以，從這個意義上來講，應該按照豐富交易產品、擴大交易主體、放松交易限制的“三位一體”思路加快境內外市場的發展。對離岸市場，在政策上不要歧視，不要設置障礙，但保持審慎的態度，因為對離岸市場缺乏監管和數據。因此，關鍵是要把在岸市場發展起來，定價權方面至少不要變成短板。

　　三是在制度上要處理好金融開放與匯率選擇的關系。

　　這也是回答中國是不是一個例外的問題。在國際貨幣基金組織披露的八大國際儲備貨幣中，美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎、加元、澳元，只有人民幣匯率是有管理的浮動，其他貨幣匯率都是自由浮動的，而且從年度匯率最大振幅來看，人民幣長期墊底。目前央行匯率政策回歸中性，人民幣匯率大部分處在類自由浮動狀態，央行基本退出外匯市場常態干預。市場對匯率雙向波動的適應性、承受力明顯增強，多次匯率急跌行情中外匯市場都是有驚無險，承受力大大增強，政府容忍度也是大大提高。因此可以考慮從制度型開放的角度，從法律上為央行退出外匯市場常態干預提供制度保障。這里肯定存在“驚險一躍”，當然要選擇合適的時機和合適的方式。

　　最后是幾點主要結論

　　第一，新時代中國經濟高質量發展強調更加開放、更加安全的發展。拓展制度型開放和健全開放安全保障體系是金融高水平開放的重要內容，穩慎推進人民幣國際化又是制度型開放的重要方面。

　　第二，匯率選擇包括匯率制度和匯率政策。匯率制度是相對穩定的，匯率政策是相機抉擇，相對靈活的，這是金融開放繞不過去的話題，要尊重市場、尊重規律。金融開放與匯率僵化是危險的政策組合，中國也概莫能外，在這方面我們有正反兩方面的經驗教訓。

　　第三，在金融開放和匯率選擇方面最大的問題是“三元悖論”。中國作為大國，貨幣政策對內優先，既需要貨幣政策的自主性和獨立性，又要擴大金融開放，特別是制度性的金融開放，進一步深化匯率市場的改革。外匯市場的發展有“三位一體”，匯率改革也是“三位一體”，要改進匯率調控，發展外匯市場，理順供求關系。

　　從實踐來看，匯率靈活有助于及時釋放壓力避免預期積累，發揮匯率浮動，吸收內外部沖擊的減震器作用。匯率靈活，匯率就變成了“彈簧”，能夠吸收內外部沖擊。如果匯率不靈活，沖擊會直接傳導進來。匯率政策僵化既可能掣肘國內貨幣政策，又可能影響外匯投資者的信心。

　　要平常心看待匯率的漲跌。有很多人講，人民幣國際化需要強勢的人民幣，確確實實我們需要強勢的人民幣，但強勢人民幣不是簡單的人民幣升值的政策，而是經濟強、貨幣強、中國好、世界好。跟我們構建新發展格局一樣，關鍵要做好自己的事情，讓匯率反映經濟基本面的變化。

　　第四，最優匯率選擇的國際共識是沒有一種匯率選擇是適合所有國家以及一個國家的所有時期，所以要在匯率靈活性增加的同時關注負面影響。一是關注匯率超調的風險，在資本帳戶越來越開放的情況下還存在“二元悖論”，無論匯率浮動不浮動，貨幣政策都不可能有完整的獨立性。所以對于過度的波動和調整要加強預期引導，同時要不斷完善宏觀審慎管理，加強市場教育，不斷強化市場的風險中性意識，控制好貨幣錯配和匯率敞口風險。

　　此外還應關注匯率波動對物價和金融穩定的影響。在匯率浮動的情況下，貨幣政策對于匯率波動是善意的忽視，但是匯率浮動會通過各種渠道對國內的物價穩定、金融穩定帶來影響。在這種情況下，央行的貨幣政策仍然要對由此引發的價格和金融穩定的波動后發制人地采取措施，就像最近歐央行和日本央行擔心的問題是本幣匯率過度疲軟導致疊加大宗商品價格上漲，加大了國內的輸入型通脹壓力。到目前為止，歐央行已經采取行動，日本央行還在保持觀望態度。個人認為可以研究是否制定貨幣金融條件指數，既考慮物價、匯率，也考慮資產價格的波動，來反映國內金融條件的松緊，能讓我們更好的應對一個新的開放環境，在開放中提高我們維護國家經濟金融安全的能力。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)