意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 中國(guó)金融四十人論壇

　　7月21日，歐央行加息50個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期25個(gè)基點(diǎn)，并表示未來(lái)還將繼續(xù)加息。同時(shí)，新的抗“碎片化”工具——傳導(dǎo)保護(hù)工具（Transmission Protection Instrument， TPI）亮相，旨在對(duì)抗無(wú)端、無(wú)序的市場(chǎng)調(diào)整，以防止其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)造成影響。

　　然而，由于經(jīng)濟(jì)基本面疲軟，市場(chǎng)擔(dān)心歐元區(qū)會(huì)很快陷入衰退。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與抗通脹之間的艱難選擇下，歐央行未來(lái)加息空間還有多大？TPI能避免新一輪歐債危機(jī)的發(fā)生嗎？歐元區(qū)一旦陷入滯脹和衰退，又將如何影響包括中國(guó)在內(nèi)的全球供應(yīng)鏈和金融市場(chǎng)？

　　中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、海通國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春在接受CF40研究部邀請(qǐng)分享觀點(diǎn)時(shí)表示，由于地緣政治因素影響，對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)變得艱難，但尾部風(fēng)險(xiǎn)不容低估。未來(lái)半年到一年，歐元區(qū)很有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。考慮到經(jīng)濟(jì)疲弱，預(yù)計(jì)未來(lái)歐央行加息幅度有限，而由于加息對(duì)防控能源等供應(yīng)短缺造成的通脹作用不大，預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹水平也將在接下來(lái)半年繼續(xù)上升，歐元大概率延續(xù)弱勢(shì)。

　　孫明春認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂可能會(huì)持續(xù)存在，甚至可能伴隨相當(dāng)程度的市場(chǎng)波動(dòng)，但考慮到歐央行貨幣政策框架已經(jīng)轉(zhuǎn)變以及TPI等工具的存在，實(shí)際出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性不大。需要警惕的是，相比于國(guó)債，私人部門發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性更高，而歐央行對(duì)此也更難防范和控制。

　　若歐元區(qū)能源短缺導(dǎo)致工業(yè)、制造業(yè)企業(yè)限產(chǎn)，對(duì)來(lái)自于中國(guó)的制造品進(jìn)口需求可能會(huì)增大，這對(duì)穩(wěn)定中國(guó)出口可能有一定正面作用。因此歐元區(qū)的形勢(shì)變化對(duì)中國(guó)的影響不一定完全是負(fù)面。

　　值得注意的是，在當(dāng)前眾多非美貨幣對(duì)美元都大幅貶值之際，人民幣對(duì)美元的貶值幅度相對(duì)有限。孫明春認(rèn)為這可能導(dǎo)致人民幣名義有效匯率升值，對(duì)中國(guó)企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力形成挑戰(zhàn)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)（截至7月22日），伴隨美元指數(shù)上漲11%，歐元、日元對(duì)美元下跌幅度分別高達(dá)10%和18%，而人民幣對(duì)美元下跌幅度僅為6%。另?yè)?jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，上半年人民幣名義有效匯率較去年小幅上升，實(shí)際有效匯率雖然在4、5月有所下滑，但6月已經(jīng)重拾升勢(shì)。

　　以下為訪談實(shí)錄：

　　Q1：上周，歐央行超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)，但并未引起市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，歐洲股債匯市場(chǎng)在短時(shí)波動(dòng)后均有所企穩(wěn)。您對(duì)歐央行此次做出的利率決議和市場(chǎng)表現(xiàn)有何評(píng)價(jià)？對(duì)截至今年底和明年底歐央行加息幅度有何展望？

　　孫明春：鑒于美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大和韓國(guó)央行等都紛紛加息75個(gè)基點(diǎn)或100個(gè)基點(diǎn)，歐央行50個(gè)基點(diǎn)的加息幅度對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不難接受。所以，市場(chǎng)反應(yīng)也是可以理解的。

　　之所以歐央行做出這種超預(yù)期的加息，我認(rèn)為倒不見(jiàn)得是希望通過(guò)這一決策直接解決通脹問(wèn)題，更多還是對(duì)通脹預(yù)期的管理，主要是向市場(chǎng)表達(dá)歐央行反通脹的立場(chǎng)和決心。

　　能源供應(yīng)問(wèn)題不解決，通脹很難下降。本輪通脹主要是供應(yīng)短缺造成的，特別是能源短缺。歐元區(qū)8.6%的通脹率，其中70%來(lái)自能源價(jià)格的上漲，另外還有一部分來(lái)自食品價(jià)格的上漲，非能源和非食品部分的核心價(jià)格指數(shù)上漲只貢獻(xiàn)了一個(gè)多點(diǎn)。從央行角度來(lái)講，通過(guò)加息，不管是50個(gè)基點(diǎn)還是100個(gè)基點(diǎn)，都很難將能源短缺和供給沖擊造成的通脹壓降下來(lái)，所以加息更多的是希望穩(wěn)定通脹預(yù)期，其對(duì)下半年通脹的實(shí)際影響應(yīng)該是相當(dāng)有限的。

　　一定程度上來(lái)講，歐央行這樣的做法是“知其不可為而為之”。不過(guò)從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，由于歐洲長(zhǎng)期實(shí)施負(fù)利率，加息50個(gè)基點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際影響相對(duì)有限，因此超預(yù)期多加25個(gè)基點(diǎn)也是可以接受的。

　　預(yù)計(jì)今年年底之前歐央行再加息75個(gè)基點(diǎn)，明年全年最多50個(gè)基點(diǎn)。主要原因還在于加息對(duì)于解決供應(yīng)短缺造成的通脹意義不大，更多是一種姿態(tài)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)提升。基于我們目前觀察到的通脹情況，以及下半年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能性，尤其是看到歐元區(qū)7月PMI已經(jīng)降到50以下，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不能低估。歐央行是否繼續(xù)加息要綜合經(jīng)濟(jì)和通脹整體形勢(shì)來(lái)抉擇，考慮到未來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)會(huì)比較弱，所以加息幅度可能會(huì)相對(duì)有限。

　　Q2：您對(duì)未來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景、通脹形勢(shì)和歐元走勢(shì)怎么看？

　　孫明春：首先，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景顯然不是很樂(lè)觀。雖然去年歐元區(qū)GDP在低基數(shù)基礎(chǔ)上出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但是按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的估算，其產(chǎn)出缺口仍然為負(fù)。能源供給的擾動(dòng)更是加劇了經(jīng)濟(jì)困難：一方面，高通脹造成居民實(shí)際購(gòu)買力下降，以及成員國(guó)政府的財(cái)政赤字?jǐn)U大；另一方面，對(duì)很多企業(yè)來(lái)講，能源成本大幅上升使得其盈利能力大幅下降，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。目前，歐元區(qū)PPI已經(jīng)超過(guò)30%，而CPI不到9%，企業(yè)部門難以轉(zhuǎn)嫁高成本，盈利面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　歐元區(qū)5月失業(yè)率為6.6%，雖然相對(duì)歷史水平并不高，但就業(yè)市場(chǎng)遠(yuǎn)不如美國(guó)那么強(qiáng)。隨著冬天的臨近，市場(chǎng)非常擔(dān)心歐洲進(jìn)一步出現(xiàn)天然氣短缺，能源配給制的做法將對(duì)生產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素非常不利。能源短缺打擊企業(yè)家信心，影響企業(yè)投資，消費(fèi)則受到價(jià)格暴漲導(dǎo)致的實(shí)際收入和實(shí)際購(gòu)買力下降的打擊，而政府部門早已債務(wù)累累，可見(jiàn)在未來(lái)半年到一年，三大經(jīng)濟(jì)部門的情況都不容樂(lè)觀，非常有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。但是衰退程度如何，很大程度上取決于地緣政治和能源供給情況的發(fā)展，目前很難量化。

　　第二，預(yù)計(jì)通脹在今后半年會(huì)繼續(xù)上升。目前來(lái)看，能源短缺問(wèn)題很難有明顯好轉(zhuǎn)，甚至有可能出現(xiàn)更壞的情況。同時(shí)，今年冬天的天氣情況如何，是暖冬還是冷冬，這些都可能影響到天然氣等能源的價(jià)格，進(jìn)而影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和供應(yīng)，并對(duì)通脹產(chǎn)生很大影響。基本判斷是通脹仍會(huì)繼續(xù)上升，從目前8.6%的水平上破9%、10%的可能性都是有的。

　　第三，歐元大概率延續(xù)弱勢(shì)。首先，歐元和美元利差會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。目前歐央行加息幅度相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)仍然落后很多，預(yù)計(jì)到今年底和明年，歐央行加息幅度還會(huì)繼續(xù)大幅低于美聯(lián)儲(chǔ)。原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)更強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)有更大的空間加息。其次，能源價(jià)格暴漲使得歐元區(qū)告別過(guò)去長(zhǎng)期的貿(mào)易順差，轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差，下一步甚至可能轉(zhuǎn)化為經(jīng)常賬戶逆差。無(wú)論從貿(mào)易角度還是利率角度來(lái)講，歐元都面臨比較大的壓力。

　　Q3：您如何分析評(píng)估歐元區(qū)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性，以及新工具——傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI）在應(yīng)對(duì)危機(jī)方面的作用和實(shí)際落地過(guò)程可能面臨的主要問(wèn)題？歐元區(qū)是否可能就此陷入長(zhǎng)期的衰退或滯脹？

　　孫明春：應(yīng)該說(shuō)市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂會(huì)一直存在。市場(chǎng)可能會(huì)因?yàn)橐恍┑鼐壵巍⒔?jīng)濟(jì)衰退以及國(guó)內(nèi)政治等因素，比如上周意大利總理德拉吉辭職，對(duì)一些成員國(guó)的國(guó)債出現(xiàn)擔(dān)憂。但是這樣的擔(dān)憂會(huì)否引發(fā)類似2010-2012年的主權(quán)債務(wù)危機(jī)？我認(rèn)為，可能會(huì)有很多擔(dān)憂、很多波動(dòng)，但是真的出現(xiàn)債務(wù)違約和像希臘當(dāng)時(shí)那樣的債務(wù)減值的可能性不是很大。

　　首先，歐央行的貨幣政策框架較2011年之前已經(jīng)有很大轉(zhuǎn)變。2011年之前，歐央行還是非常鷹派的立場(chǎng)，歐債危機(jī)發(fā)生之后，歐央行才做出“whatever it takes（不惜一切代價(jià)）”——類似于無(wú)限量寬的承諾，并推出多種不同工具來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。現(xiàn)在無(wú)論是歐洲還是全球，央行都已擺脫了來(lái)自貨幣紀(jì)律的“道德約束”，尤其是在應(yīng)對(duì)危機(jī)方面的自由度擴(kuò)大了很多，歐央行有很多工具可用于應(yīng)對(duì)危機(jī)，比如LTRO（長(zhǎng)期再融資操作）、OMT（直接貨幣交易計(jì)劃）、PEPP（緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃）、APP（資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃）等。當(dāng)然，對(duì)使用這些工具引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是存在的，但是和2011年相比，由于這些工具的存在和央行可能采取的行動(dòng)，當(dāng)前發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性已經(jīng)小了很多。

　　其次，歐央行此次新推出了傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI），專門應(yīng)對(duì)“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)。歐央行是很聰明的。加息行為會(huì)被一些市場(chǎng)參與者解釋為或誤解為造成國(guó)債收益率上升和利差擴(kuò)大的原因，從而增加一些國(guó)家主權(quán)債券的拋售壓力。為了應(yīng)對(duì)這種情況的發(fā)生，歐央行前期已經(jīng)向市場(chǎng)傳遞了將推出這一新工具的信息。實(shí)際推出的TPI，更多是一種防患于未然的工具，其內(nèi)涵的模糊度很高，因此使用的靈活性和自由度更高。這其實(shí)就是給市場(chǎng)一個(gè)預(yù)期，如果有投機(jī)者來(lái)炒作國(guó)債利差，歐央行可以隨時(shí)應(yīng)對(duì)。并且由于不設(shè)上限，TPI的使用有相當(dāng)大的自由度。這一工具的意義在于，雖然它并不一定真正會(huì)被用到，但只要放在央行工具箱內(nèi)，投機(jī)者就會(huì)三思而后行，不會(huì)大膽做空邊緣國(guó)家的國(guó)債。

　　當(dāng)然外界也關(guān)注TPI可能存在的問(wèn)題，比如道德風(fēng)險(xiǎn)等。我認(rèn)為歐央行考慮的還是比較周到的，一方面對(duì)TPI的使用列出基本條件和要求，這樣做的目的主要是防范主權(quán)國(guó)家政府的道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面對(duì)工具如何使用，包括使用前提、程序、額度等各方面故意保持了一定的模糊度，投機(jī)者不知道在真正使用這一工具時(shí)，歐央行究竟能有多大的自由度，這更有利于防范投機(jī)行為。

　　因此，TPI現(xiàn)在的作用主要是給市場(chǎng)打“預(yù)防針”，告訴市場(chǎng)如果沒(méi)有基本面的問(wèn)題，不要來(lái)攻擊國(guó)債，如果投機(jī)者發(fā)起攻擊，歐央行有無(wú)限的子彈可用。除了TPI，剛剛提到的一系列工具的到期資金都可以拿來(lái)用于購(gòu)買這些國(guó)債。把這些都考慮進(jìn)來(lái)，真正爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性不是很大。但是市場(chǎng)的擔(dān)憂，包括對(duì)某些國(guó)家國(guó)債試探性的拋售、國(guó)債利差的繼續(xù)擴(kuò)大都是有可能的，未來(lái)很可能是雙方在試探過(guò)程中的博弈。當(dāng)然，希望歐央行在博弈的過(guò)程中不要犯錯(cuò)。

　　相比于國(guó)債危機(jī)，歐元區(qū)私人部門發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性更高。私人部門的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)非常高，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中。PPI高企意味著企業(yè)生產(chǎn)成本快速上升，若未來(lái)疊加融資成本上升和經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)的處境將更加困難。雖然歐央行提出也可以使用TPI購(gòu)買一些私人部門的債務(wù)，但是因?yàn)槌蓡T國(guó)很多、企業(yè)數(shù)量更多，恐怕很難操作；第二，相當(dāng)一部分債務(wù)并非債券而是銀行貸款或企業(yè)間信用，可能通過(guò)企業(yè)傳遞到銀行系統(tǒng)。由于涉及到太多成員國(guó)的太多企業(yè)，私人部門債務(wù)危機(jī)對(duì)歐央行來(lái)說(shuō)很難防范和應(yīng)對(duì)。

　　至于歐元區(qū)是否有可能陷入長(zhǎng)期的衰退或滯脹，這是一個(gè)復(fù)雜的博弈和動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的問(wèn)題。假如市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，對(duì)某些國(guó)家債券進(jìn)行拋售，預(yù)計(jì)歐央行會(huì)像德拉吉當(dāng)年一樣進(jìn)行無(wú)限量救助，以防止歐元區(qū)的解體。問(wèn)題在于，這可能又會(huì)導(dǎo)致大量貨幣投放，進(jìn)而破壞防通脹的立場(chǎng)。因此，未來(lái)一兩年出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)很大。但是，相信能源短缺困境在經(jīng)過(guò)一兩年的調(diào)整后會(huì)有辦法解決，同時(shí)如果歐元更大幅度貶值，歐元區(qū)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)改善。因此，衰退不一定是長(zhǎng)期的。

　　Q4：歐洲的危局將如何影響全球供應(yīng)鏈和金融市場(chǎng)？可能通過(guò)哪些渠道影響中國(guó)？我國(guó)該如何應(yīng)對(duì)？

　　孫明春：當(dāng)前國(guó)際環(huán)境復(fù)雜多變，對(duì)中國(guó)確實(shí)構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。歐洲的變化對(duì)中國(guó)可能有兩方面影響。一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)如果進(jìn)入衰退，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的進(jìn)口需求會(huì)下降。另一方面，歐洲制造業(yè)仍占到一定比例，德國(guó)制造業(yè)占GDP比重在20%左右，法國(guó)為10%左右，若能源短缺導(dǎo)致一些工業(yè)、制造業(yè)企業(yè)限產(chǎn)，歐洲對(duì)來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口產(chǎn)品的需求可能會(huì)增大，對(duì)穩(wěn)定中國(guó)出口有一定正面作用。這是兩個(gè)不同方向，因此對(duì)中國(guó)的影響不一定完全是負(fù)面。

　　對(duì)于金融市場(chǎng)，如果歐洲經(jīng)濟(jì)陷入比較嚴(yán)重的滯脹，金融市場(chǎng)必然會(huì)受到?jīng)_擊。對(duì)中國(guó)的海外投資和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心也會(huì)有一定影響。

　　此外，當(dāng)前很多國(guó)家貨幣對(duì)美元都出現(xiàn)大幅貶值，人民幣對(duì)美元也有所貶值，但貶值幅度相對(duì)有限。如果歐元匯率進(jìn)一步大幅貶值，而人民幣對(duì)美元匯率仍保持當(dāng)前水平，可能導(dǎo)致人民幣有效匯率顯著上升，對(duì)中國(guó)企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力形成挑戰(zhàn)。對(duì)此，有必要進(jìn)行更多仔細(xì)分析，關(guān)注人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率的情況，允許人民幣針對(duì)歐元、日元、韓元等一攬子貨幣的變化做較充分的調(diào)整。

　　同時(shí)，盡管我國(guó)通脹水平仍然比較低，政策有應(yīng)對(duì)空間，但也不能掉以輕心，對(duì)于能源價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面影響，需要認(rèn)真對(duì)待，防止企業(yè)盈利下滑過(guò)快，尤其是防止對(duì)工業(yè)制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)和投資造成不利影響。

　　Q5：美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行接連弱化和放棄前瞻性指引，更加強(qiáng)調(diào)貨幣政策的靈活性。中國(guó)則是更加強(qiáng)調(diào)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性功能。圍繞貨幣政策的這些變化，您有何思考？

　　孫明春：美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行面臨的問(wèn)題是高通脹，而且都是三四十年來(lái)最高的通脹水平，同時(shí)通脹很大程度上與供給有關(guān)，很多因素并不由貨幣政策控制，所以央行對(duì)通脹走勢(shì)判斷起來(lái)確實(shí)比較難。而經(jīng)濟(jì)衰退等變化也有可能發(fā)生的非常快，使得美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都需要更靈活的應(yīng)對(duì)，因此放棄前瞻性指引，貨幣政策決策需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更靈活地制定。

　　對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為，貨幣政策并不是解決當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力并不是通過(guò)降息、降低存款準(zhǔn)備金率或者增加貨幣投放就能夠解決的，很多問(wèn)題可能需要財(cái)政政策、行業(yè)監(jiān)管政策等方面做出一些調(diào)整。所以中國(guó)的貨幣政策和歐美面臨的挑戰(zhàn)是完全不一樣的。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)