文/意見領袖專欄作家 陸挺

　　今年剛過了一半，我國經濟剛剛經歷了一輪大幅波動，全球通脹高企，美聯儲ECB等很多國家央行開始大幅加息，全球衰退風險加大，因此現在是討論中國宏觀經濟一個非常好的時點。

　　關于中國經濟下半年的展望，最近經濟學中的爭議較為激烈。有說已經過了拐點，下半年會持續改善的；更加樂觀一點的，甚至已經開始擔心由于近期出臺了很多寬松刺激政策，有可能造成疊加效應，從而發生過熱的風險。我個人還是偏向于謹慎一些。關于下半年的經濟，我從三個點來看觀察：首先，我認為從六月初以來經濟確實出現復蘇反彈的跡象。其次，經濟復蘇的基礎不牢，疫情還沒有過去，各類風險還在，下半年增長可能還是會出現較大的波動。最后在政策方面，不僅不存在過度刺激的風險，反而是存在刺激力度不足，刺激方式不到位，風險應對不及時等問題，房地產可能和其他板塊一起螺旋式下行，我們不能掉以輕心。

　　先說第一點，從六月初以來，從航空，電影票房，餐飲，零售、物流、出口、電力和工業增加值等方面都能清晰的看到經濟復蘇是很明顯的。房地產銷售也有反彈，六月同比下降18%，比五月同比下降32%要好不少。復蘇的原因主要有兩個，一是疫情得到了有效控制，包括上海等很多城市從六月初開始解封了；二是寬松刺激政策加碼，尤其是汽車購置稅減半的政策，對汽車銷售是立竿見影的。乘用車銷售量五月同比下降17%， 六月銷售激增，同比上升23%，七月份有望增長18%。今年下半年， 我估計汽車購置稅減半能拉動汽車銷售和生產15到20個百分點，對GDP的拉動作用帶0.7百分點左右。

　　再談第二點，就是我們不能對經濟前景盲目樂觀。我在這里主要講四個風險。首先，新冠病毒還在，過去三周疫情又在全球惡化。六月底以來，我國大陸確診加無癥狀病例的人數從不足40上升到了接近1000；澳門從一周以前就已經處于半封城之中；香港這邊，最近新增病例每天已經上升到4000左右。從全球來看，過去兩個多月已經從日均30萬例上升到了一百萬例以上，因為國家已經放棄了大規模檢測，因此實際感染人數可能遠超這個數字。相對于2020年初的初始新冠病毒，今年上半年的新冠病毒變種毒性降低，但傳播力更強，防疫難度上升、清零成本越來越高。與此同時，因為絕大部分國家已經選擇“與病毒共存”并大幅度放開，客觀上加大我國的清零難度。而最近一個月流行的奧密克戎新變種BA.5，相對于三四月份在上海流行的變種，傳播力又上升一截，進一步加大我國的清零難度。

　　另外從疫情的持續時間維度來看，今年已經是抗疫的第三年。隨著疫情的延續，企業、居民和政府的資源消耗加劇，疲憊感上升，預期更加不穩，這會影響家庭和企業的耐用品消費和投資。

　　兩個月前我提出了一個“新冠商業周期”的概念。在我看來，我國已經在某種程度上出現了由于疫情波動而導致的商業周期的問題。這個周期中，病例上升的時候，封城力度、全員檢測力度隨之上升，消費、投資甚至是出口都會受到影響，宏觀經濟走弱。在封城力度加大時，因為經濟下行風險加大，政府刺激經濟的政策力度也會加大。等到了一定時候政府通過強有力的手段控制住了疫情，之前封城的城市開始解封，刺激政策也開始發揮作用，經濟就觸底反彈。但是隨著城市的解封，核酸檢測頻率降低，人流回潮，報復性聚集消費，新冠病例可能會再度上升，防疫力度被迫隨之升級，經濟又會冷下來，甚至再度出現萎縮。在我看來，在今年年底之前，我國經濟有可能因為疫情而在復蘇中產生較大的波動，波動大小在于病毒的傳播力度和政府防疫策略的演進，所以復蘇之路未必非常平坦。

　　第二個風險是出口增速可能會持續下行。背后有幾個因素，一是本身基數高，過去兩年出口迅猛增長；二是從國外消費結構來看，隨著越來越多的國家選擇與病毒共存，經濟回到正軌，消費重心從耐用品和實物切換到服務消費，這也會降低對我國產品的需求。三是中國以外的全球經濟增速因為高通脹、俄烏局勢、政策緊縮等原因，而可能在下半年開始出現大幅下滑。我們預計發達美國經濟可能從今年四季度進入衰退，歐洲經濟可能從今年三季度進入衰退，除了美歐之外，還有一批其他諸如日本、韓國和澳大利亞等發達國家經濟也可能會出現衰退，因此我國外需面臨的形勢較為嚴峻。

　　講完疫情和出口，再說第三個風險---房地產。房地產及其上下游產業鏈貢獻了我國1/4的GDP，影響巨大。在過去20年中，每次遇到經濟不景氣，政府需要刺激拉動需求時，放松對房地產的管制，拉動住房投資需求一直都是最重要的工具。不搞清楚房地產走勢，就很難真正把握未來一段時間中國經濟的走勢。目前房地產行業的形勢是非常嚴峻的。六月的銷售雖然有所改善，但七月的高頻數據顯示銷售又扭頭向下。即使在六月，新開工，完工，土地購置等數據全面惡化。其中新開工同比下降45%，完工下降41%，土地銷售按面積下降53%，按價值下降65%。

　　現在看來，今年下半年房地產市場的復蘇前景并不樂觀，最近的這波斷供潮會有三個負面影響，一是加劇了居民對于房企不能履行交房承諾的擔心，惡化了已經形成的一個惡性循環，也就是居民因為擔心交房問題不敢買房，而新房銷售暴跌進一步導致開發商現金流緊張 而沒有能力蓋房。二是迫使地方政府進一步大幅收緊預售款管理政策，單個地方政府這么做是理性的，但從群體角度來講未必理性，造成地方政府事實上陷入一個囚徒困境之中，進一步惡化房企的現金流。三是房企現在更沒有資金去買地，造成地價下跌，進而造成房價下跌預期，影響新房銷售；地方政府因土地銷售暴跌，被迫對公務員事業單位人員降薪，而這部分人群是很多中小城市購房的主力之一，因此也會導致新房銷售下跌。

　　除此之外，還有幾個原因使得房地產行業可能會持續惡化：一是因為疫情還存在較大的不確定性，失業率較高，尤其是年輕人的失業率非常高，很多人不敢下決心貸款購房。第二，盡管從地方層面來說房地產調控已經有較大程度的放松，但在中央層面，放松調控的空間較小。第三，2015-2018年貨幣化棚改已經大量前置了三四五線的房地產需求，降低了這輪房地產方面寬松刺激政策的效果。在我看來，要打破這些惡性循環非常不容易，房地產行業在下半年還不能輕言復蘇，當務之急是保交房，恢復購房者信心。

　　第四個風險，也是我今天強調的最后一類風險，是今年財政收入缺口非常大，保障財政支出的壓力比較重。從今年“兩會”設置的全年預算支出來看，力度很強。但問題是，在制作預算的時候，高估了預算內收入，更是大幅高估了以賣地收入為主的、預算外的政府性基金收入。以寬口徑估計，我估計這個大概缺口大概在6萬億人民幣，因為經濟下行而造成的預算內的缺口大概在2.5萬億；又因為房企大量縮減購地，導致今年地方政府的賣地收入可能要下降40%到50%左右，今年保守估計地方政府賣地收入要去年少3.5萬億，如果扣除地方政府平臺的購地款，實際要少4萬億以上。我們有很多分析人士認為應該用地方政府的土地凈收入來計算，這樣財政缺口就小很多。這也不無道理，但我還是認為這種計算方法嚴重低估了政府的財政缺口和對政府實際支出水平的影響，這是因為跟土地支出相關的很多費用，諸如拆遷補償和三通一平等，實際上也是重要的政府支出，也推動諸多需求，不能被忽視。今年龐大的財政缺口，如果不能有效的及時的填補，將嚴重影響地方政府各方面的支出。事實上，不少地方已經被迫下調公務員事業單位的工資和獎金。

　　我今天要講的最后一個方面，就是在政策方面，下半年不僅不存在過度刺激的問題，反而是有可能出現刺激力度不足、應對和處置風險不及時的問題。

　　目前傳統貨幣政策的空間和效果都有限了。降息的空間很小，原因主要有兩個，一是主要經濟體基本上都在大幅度加息，境內外利差拉大，導致資金外流，目前債券市場上每月流出接近1000億人民幣。二是存款利率已經很低，沒有空間降低，而所謂降息就是降貸款利率，為了保證銀行的利潤，降息的空間也就非常小了。降準的空間也小，大銀行還有，小銀行的準備金率已經接近乃在達到下限。降息和降準的效果也有限。目前我國的宏觀問題主要不是資金太貴、可貸資金不夠的問題，二是有效信貸需求不夠的問題。實際上市場利率在走低，DR007昨天只有1.48%，10年期國債利率低于2.8%，比一年期的2.85%的MLF利率還要低，這表明有效的信貸需求是較弱的。

　　因此下半年的政策重擔在財政方面，但財政發力受到三個方面的制約。一是如我之前所說的，缺口實在太大，過去一段時間，很多舉措包括增加政策性銀行信貸額度等政策其實都是在彌補這個缺口。雖然很多學者和業內人士呼吁發行特別國債，或直接增加赤字率，但這些措施都需要走全國人大的法律程序，難度較大。過去兩個月已經新增了11000億政策性銀行的貸款額度，下半年的缺口彌補可能主要還是要靠政策性金融機構，因此空間和力度可能受到一些限制。從政策建議的角度來講，我是非常贊成直接提高今年赤字率，從而增加國債和地方政府債發行的。

　　二是由于疫情，財政刺激政策的效果會被打些折扣。這是由于防疫支出快速上升，用掉了本來可以用在其他很多領域的資金，而防疫支出的溢出效應在有些方面可能沒有其他類別的財政支出那么大，很難帶動其他領域的消費和投資。另外，一些地方疫情爆發時，由于封城等措施，很多工程建設的進度也受影響，頻繁的全員檢測其實也影響原材料運輸和工程進度。

　　三是今年的專項債已經發完，去年還留下來1萬多億，明年的額度今年四季度還能提前發，這方面力度確實較大，有利于地方政府推進基建工程。但專項債資金不能用于一般性支出，其使用的方向受到諸多限制。很多地方政府在房地產行業快速萎縮的背景下，捉襟見肘，有限的資金首先要放到維持政府基本運轉和防疫方面，因此提供配套資金大規模投資基礎設施的意愿和能力都受到影響。

　　除了財政政策外，今年下半年政策方面還有一個關鍵，就是如何應對房地產方面的困局。之前提過，2015-18年的貨幣化棚改前置了很多需求；這個政策的后遺癥太大，目前環境下很難被再度使用，尤其是在中小城市。而在我國大城市，土地供應有明顯的瓶頸，一旦需求側刺激過度，很容易導致房價報復性上漲，這在2015和16年就發生過。保交房方面，目前的問題太大，牽涉面太廣，政策若設計不當，很容易導致大規模的道德風險，一旦政府釋放出大力度保交房的政策，可能在一段時間內出現更多房企停工和地方上加速抽取預售款等情況。

　　最后總結一下。經濟已經在復蘇，下半年持續復蘇有望，但風險不可低估。不用擔心經濟過熱，也不用擔心政策刺激力度過猛。下半年政策的關鍵是在防疫方面盡量減小代價，盡量給出清晰的退出預期，這樣有助于投資和耐用品消費。財政政策方面，除了加快建設已經安排好的已經開工的工程之外，想法設法彌補今年的財政缺口，保障乃至加大一般性支出力度，保障地方政府基本運行，通過適度的財政和金融支持，保基本民生、保市場主體。房地產方面，當務之急，是保交房。盡管出臺任何這方面政策可能會導致一定的道德風險，但應該通過較好的政策設計，把保交房這個問題處理好，必要時可考慮成立中央專項基金，具體執行由省一級政府統籌，在將房企分類的基礎上，針對不同的房企項目采取不同的方法。最后，在人口流入的大城市最好能一方面加大土地供應，另一方面進一步給這些城市的房地產政策松綁，這樣才能真正的讓我國房地產行業軟著陸。

　　(本文作者介紹：野村中國首席經濟學家)