進擊的水井坊：業績“暴雷”下的高端夢

　　原創 許文濤 阿爾法工場研究院

　　業績“暴雷”、庫存高企、全國化遭遇尷尬、高端失利，水井坊難逃“營銷換增長”怪圈。

　　進入2021年，白酒板塊最為閃亮的星，非水井坊、舍得以及山西汾酒莫屬。作為全國二線知名酒企，川酒“六朵金花”之一，水井坊一季度交出了讓人滿意的答卷，這也是使其一季度股價大漲的重要原因。

　　然而，畫風突變，水井坊中報業績成了引發其股價大跌的導火索。7月23日水井坊披露了今年的中報業績。

　　報告顯示，上半年公司實現營收18.37億，同比增長128.44%；凈利3.77億，同比增長266.01%。從單季度看，二季度凈虧損4210萬，營收5.97億，環比下降51.94%。

　　業績轉變如此之大讓人聯想起去年的暴雷場景，當然資本市場反應也非常劇烈。兩個連續的一字跌停板，短期最低跌超30%。

　　盡管財報上對于凈虧損的原因有所說明，是加大了對高端化項目的費用投放所致，但投資者仍舊用腳投票。

　　縱看水井坊二季度慘淡的業績，發現其二級市場表現并不冤。相比于一季度靚麗的業績，二季度單季營收5.97億元，同比增長691.49%。

　　雖然同比增幅較大，但也是基于去年二季度“暴雷”情況，營收也幾乎和18年二季度持平，相當于近三年沒有實質性增長。

　　除了營收差勁的表現，凈利潤也同樣讓人大跌眼鏡。凈虧損0.42億元，這樣的數據在近十年來除了13，14年，以及去年的“暴雷”情況，在今年疫情影響消退，行業業績普遍向好的情況下，水井坊竟逆勢出現了凈虧損。

　　對于二季度業績，財報認為是持續推進高端化戰略導致的營銷費用激增，進而侵蝕利潤。如獨家冠名央視《國家寶藏》欄目，深度參與全國糖酒會等。

　　財報顯示，前半年銷售費用達到了5.83億元，創出年中費用新高，其中二季度達3.14億。但從效果看凈利潤卻大不如2019年，只能說相比于去年凈虧損的8790萬有所收窄。

　　但是，公司只是給出了營銷費用增加的解釋，并沒有給出營收環比打對折的解釋。對比去年二季度，公司今年并沒有出現主動停貨去庫存行為。很顯然，可以認為水井坊二季度財務又雙叒叕的暴雷了。

　　當下財報出現問題僅僅是表象，此前出現的過于依賴營銷、高端產品力度不夠、渠道客戶過于集中等問題仍未有效解決。

　　01 庫存，隨時的雷點

　　對于水井坊的增長，庫存問題仍一直是個大雷點。

　　去年的中報公布季，同樣是白酒股首份中報，業績暴雷程度讓眾人直呼驚訝。

　　對于暴雷，公司給出的解釋控制發貨節奏，以去庫存為主。然而，最新數據顯示，相對于去年，今年年中庫存數據不僅沒降反增，這也就意味著水井坊動銷存在不暢。

　　同時與幾大酒企對比亦是如此，可以發現水井坊存貨占總資產比例也是最高的，明顯高于同期貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河酒業。近幾年一直都在40%左右，居高不下。

　　另外，公司存貨周轉天數在全國化酒企中也是非常高的。以2020年行業知名酒企存貨周轉天數做對比，發現公司存貨周轉天數最高，為1287.38天。

　　同時，水井坊的營銷不暢也體現在渠道庫存上。這里面雖然沒有具體的渠道庫存數字，但據去年和今年的中報官方給出的說法，結合營收實際表現來判斷，渠道庫存并不算低。

　　在去年財報暴雷后，公司給出的解釋是，面對疫情，公司主動進行停貨去庫存；而在今年的中報中公司解釋道，本年度繼續優化社會庫存，6月底公司社會庫存達到近兩年同期最低。

　　然而在費用大幅投放，營收環比打對折，凈利潤仍舊為負數的情況下，可以預見公司社會庫存仍不低。

　　02 尷尬的全國化

　　酒企的全國化戰略對于區域性名酒企業來說勢在必行，這也是它們業績近年來能夠突飛猛進的重要原因，如山西汾酒、酒鬼酒、洋河股份等。但就水井坊來說，過早的布局全國化戰略似乎不是一個好選擇。

　　對于諸如山西汾酒、洋河股份這樣的強勢區域性酒企，他們全國化都有一個共同的前提，就是有自己主打的優勢大本營地盤，大多是自身所在區域，如洋河的江浙市場，汾酒的山西市場，酒鬼酒的湖南市場等。

　　但對于水井坊，四川本地按理說應成為其營收主戰場之一，但近年來四川省營收卻呈現整體下降趨勢。

　　從具體數據可以看出，在10年的數據統計之中，水井坊去年省內營收1.96億。雖然在14-19年間數據有增長趨勢，但規模仍遠不及10年的8.85億。

　　就14-19年間的具體數據來看，從近年來最低的0.8億，增長到2.82億，增幅為253%。但從2017年開始，增幅開始明顯放緩，從2.32億增長至2.82億。2年增幅為21.6%，其中18年營收2.36億，相對于17年僅增長1.72%。

　　同樣2021年半年報數據也不容樂觀。省內營收1.29億，就按全年2.6億營收來算，仍然沒能突破2019年高點。

　　作為區域知名酒企，川酒“六朵金花”之一，水井坊在全國也享有較高知名度。但四川省是我國傳統酒水大省，競爭也相當激烈，完全可以用“內卷”來形容。

　　數據顯示，2020年四川白酒產業實現產量367.6萬千升，約占全國的49.6%；營收2849.7億，約占全國的48.8%；凈利潤529.1億元，約占全國的33.37%。

　　同時省內現有酒企數量36578家，約占全國的18.2%，排名全國第一位。隨著四川省規模酒企營收不斷增加，2019和2020年規模增速都在7%以上，2019年甚至達到了11%，然而水井坊2019年以后省內市場卻呈現萎縮趨勢。

　　省內市場的萎靡不振說明了在四川省這個競爭激烈的酒業大省中，水井坊核心產品沒有完成突圍，規模卻不斷被擠壓，反而2020年的疫情暴發成為川酒洗牌導火索。

　　更說明了在同省內五糧液、瀘州老窖、劍南春等其它大型濃香酒企競爭中，水井坊品牌競爭力已經開始掉隊了。

　　對于水井坊業績增長，省內擴展乏力只能寄托省外市場。但省外市場近三年也呈現放緩趨勢。從18年25.56億增長至20年28億，三年僅增長9.56%。

　　從省外市場營收放緩的背后，說明了在白酒市場不斷向名優酒企集中趨勢下，公司品牌力度，產品核心競爭力相對較弱，公司高端化進展不及預期，導致規模擴張并不順利。

　　03 營銷，高端化“猛藥”

　　在整個酒行業消費升級大趨勢下，企業高端化戰略本身并沒有錯。但水井坊在自身品牌力度略差于“茅五洋瀘汾”的情況下，一味推崇高端化，其結果仍未可知。

　　談起水井坊高端化路徑，不由地想起一句話：路要一步一步走，飯還得一口一口吃。

　　雖然水井坊正確預見了行業發展趨勢，但高端化路徑顯然并不容易。對于高端白酒競爭格局，無論從品牌力度還是消費者辨識度，早已固化，“茅五瀘”高端化形象已經在群眾中扎根。水井坊過于操急的高端化，不僅沒能帶領品牌殺出重圍，甚至一度成為壓到駱駝的最后一根稻草。

　　水井坊布局高端化也不是這一兩年的事，其真正的高端發力期，是在2017年，這一年，水井坊高端化步調可以用大干快上來形容。

　　17年3月，水井坊發布高端戰略單品“水井坊·典藏大師版”，定價899元，直接對標濃香龍頭五糧液。同年11月，更是推出了超高端濃香白酒——水井坊·菁翠，定價1699元，目標無疑是對標行業大哥茅臺。

　　值得注意的是，當時茅臺還未提價，官方指導價僅有1299元，在2018年初才提價至1499元，可見水井坊當時的高端化心情是何之急切。

　　但水井坊高端化路徑遠未止步。為了不斷拔高品牌價值，水井坊陸續又推出了幾款高端產品。

　　2018年先是推出了超高端博物館壹號，限量2018瓶，定價10998元；2019年又推出了典藏大師新春升級版金獅裝，限量9999瓶，定價1088元；此外還推出了首款豬年生肖酒，晶豬裝，定價高達2399元/瓶，限量6000瓶。

　　伴隨高端化步伐的不僅是不斷推出的高端化產品，還有各種高端營銷。包括獨家冠名《國家寶藏》節目、設立非遺專項基金、在北京太廟舉辦“傳世盛典”的大型活動，打造“壹席”、“菁宴”兩個品牌IP，深耕高端菁英人群；去年底又獨家冠名了武廣、京武、滬漢和京滬4條鐵路專線。

　　可以看出為實現高端化，水井坊在營銷上下相當大的血本。

　　對于水井坊的高端化，就像前總經理范祥福曾經強調的那樣，“水井坊未來三年的主要利潤貢獻依然是臻釀八號和井臺裝。對于高端產品不會拔苗助長，更沒有短期追逐的業績指標，而是一個循序漸進的過程，讓它在一個健康的環境下成長起來。”

　　然而，范經理的話似乎只對了第一句。無論是其自身的高端化路徑，高昂的營銷費用，還是財務暴雷，都無形中說明了一個事實：在各方名酒勢力包圍下急于突圍的心態。

　　這其中主要原因還是忽視自身產品力度，過于注重營銷，利用營銷促營收的老套路，以至于營銷成為一劑即時“興奮劑”。

　　一旦停藥，庫存問題又成了新的困擾，最后形成了“加大營銷投入—營收增長—渠道庫存增加—階段性停貨去庫存—營收凈利下降—再次加大營銷投入”的惡性循環。

　　04 怪圈突圍

　　可以說，當前水井坊仍然走著“營銷換增長”的怪圈。

　　在白酒行業，依靠營銷拉動業績增長從來不是什么稀罕事，比如瀘州老窖，營銷費用率也不低，近三年費用率都在20%以上，甚至18，19年都達到了30%。但問題的關鍵，還是產品的品牌力度和定位問題。

　　水井坊的品牌力度體現在旗下產品所覆蓋的價格帶，并沒有形成核心大單品，區域性酒企色彩依舊嚴重。

　　當前水井坊旗下有次高端產品井臺、臻釀八號，已經高端產品典藏大師和菁翠。就主力產品井臺和臻釀八號而言，與同樣定位的紅運郎，水晶劍，夢之藍，青花20相比，品牌力度以及知名度都差一截。

　　高端產品前有“茅五國”，后有青花郎，國臺15，摘要，內參等其它知名酒企高端產品堵截，所以說水井坊高端化路徑并不并不平坦。

　　此外，在主力產品沒站穩腳跟的情況下，一味采取高端化也略顯急躁。水井坊采取的高端化戰略，核心仍是打破品牌固有認知，打造核心單品，促進企業利潤快速增長。但打造核心單品已為不易，更何況是高端戰略單品！

　　水井坊執著于高端化，一者有自身文化背景原因，水井坊最早于元朝釀制，其酒坊位于中國成都老東門大橋外，是一座元、明、清三代川酒老燒坊的遺址，歷經六百余年，被稱為“中國白酒第一坊”，是歷史上最古老的白酒作坊。

　　同時其釀造技藝也被列為“國家級非物質文化遺產”。

　　另外，控股股東的外資背景也是實施高端化的重要原因。在2011年帝亞吉歐入駐后，公司砍掉了大部分低端產品，專注中高端。

　　專注于中高端雖然可以做到品牌聚焦，使品牌價值不斷放大，但如果遇到更強競爭對手或行業調整，若品牌力度不強，業績波動可能會非常大。

　　去年疫情中報暴雷，以及今年中報雷點恰好就說明了這一問題。

　　中高端產品力度不強，品牌認知度較低，同其它國內知名酒企品牌相比競爭力較弱，所以造成品牌銷售費用較高，省內營收增長乏力，全國化布局增速下降。

　　更為關鍵的是，營銷用這一記猛藥暫時還不能斷。

　　當下水井坊若要在中高端激烈的“內卷式”競爭中突圍，還是要務實根基，利用好自身文化屬性，鞏固省內市場，把主力產品打造成夢之藍類大單品。同時放平心態，高端化路徑不是一蹴而就，仍需時間打磨，單靠營銷手段注定不能長久。

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責任編輯：梁斌 SF055