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　　文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 郭琪[微博]

　　我們對百度核心的搜索業務的表現依然滿意，但對O2O業務的負面看法有所增長，特別是百度外賣。考慮到宏觀環境具挑戰性，O2O領域競爭加劇和公司利潤率曲線改善的可預見性低，重申對百度的評級為持有，但目標價升至189美元，以體現股票加入MSCI指數的影響。

　　近期我們對中國實地調研后對百度[微博]的負面判斷有所增長

　　維持持有評級 目標價升至189美元以體現入圍MSCI指數

　　我們認為，近幾周百度股價的上漲主要得益于與該股加入MSCI指數有關的市場正面情緒，而不是業務的基本面有所改善。在不久前的中國之行中，我們會晤了百度的投資者關系人員，與行業內部人士進行交流，還拜訪了一些O2O領域的未上市公司。整體而言，我們對百度核心的搜索業務的表現依然滿意，但對百度O2O業務的負面看法有所增長，特別是百度外賣。考慮到宏觀環境具有挑戰性，O2O領域的競爭加劇和公司利潤率曲線改善的可預見性低，我們重申對百度股票的評級為持有，但目標價從169美元升至189美元，以體現股票加入MSCI指數的正面影響。189美元目標價相當于我們2016年非美國通用會計準則(non-GAAP)每股盈利預期的28倍。

　　核心的搜索業務保持良好狀態，但在較大型廣告主業務領域2016年可能是一個挑戰年。我們的行業調查顯示，目前大型廣告主在百度的開支依然龐大，但未來可能出現下滑的問題，這主要與基數已經較大和經濟環境的困難有關。此外，近來的行業整合趨勢對百度的大廣告客戶業務不利，不久前我們與58同城的CFO面談，他表示明年公司將大幅削減在百度的廣告預算。但是，我們的行業調查也發現，諸如P2P等某些新興領域可能推動百度2016年廣告收入增長。應指出的是，目前大型廣告客戶在百度廣告總營收中占據約30%份額。中小企業(SME)方面，我們本次中國之行沒有機會與百度關鍵詞銷售商會晤，但有意思的是，我們在北京地鐵中不期而遇一位百度的銷售員，他20來歲正坐地鐵去拜訪當天需要會晤的第五位SME客戶。據他提供的資訊，SME客戶繼續接納百度平臺，雖然目前是業務季節性低迷的冬季，但這方面業務的勢頭良好。我們祝福這位努力工作的年輕人未來好運。

　　我們對百度外賣業務持謹慎立場。我們與該領域一家未上市公司的接觸表明，外賣領域大公司的激進補貼政策仍在繼續。我們還獲悉，不久前百度提高了外賣員工的基薪，以應對冬季人員短缺的問題。百度外賣在7月進行了2億美元融資，我們預計新一輪融資即將來臨。更重要的是，本次中國行期間我們無意獲知百度正在轉向食品加工價值鏈的前端：百度已向一家位于北京郊區的中央廚房投資數百萬人民幣，該廚房負責處理半完成的外賣食品，然后利用外賣團隊遞送到消費者手中。雖然我們認同這一舉措可能提高百度外賣的效率和經濟效益，但我們同時認為百度這樣做與其核心能力圈又遠離了一步。在市場份額方面，我們的行業調查表明，百度外賣在一些主要城市已趕上美團和餓了么，日訂單量已經超過100萬，但9月以來阿里巴巴麾下的口碑在較低級和中級城市的份額強勢增長，這主要與口碑激進的補貼措施有關。

　　愛奇藝[微博]依然是百度盈利能力的拖累，雖然它的營收貢獻對百度很重要。我們預計，2015年第四季愛奇藝的營收約為17億人民幣，同比增長率為110%。與之對比，百度已預測2015年第四季整體營收同比將增長30%-33%。2016年，重要視頻內容的競爭預計將繼續壓制愛奇藝和百度的利潤率。我們不久前的行業調查顯示，優酷/土豆已經以5億人民幣的價格獲得2016年《中國好聲音》的網絡獨家版權，而就在兩年前，搜狐視頻獲得2014年《中國好聲音》獨家權益的時候花費只有1億元。

　　投資風險：競爭加劇、經濟環境具挑戰性、管理層的執行和O2O計劃方面的激進投資。(立悟/編譯)

　　(本文作者介紹：美國頂峰研究公司分析師。)

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