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　　文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 Summit Research分析師郭琪[微博]

　　阿里巴巴一季度財(cái)報(bào)出色，我們?yōu)榘⒗镌诿郎鲜泄稍O(shè)定的目標(biāo)價(jià)為97美元，相當(dāng)于針對2016財(cái)年non-GAAP每股利潤預(yù)期(2.76美元)給出35倍動態(tài)市盈率。雖然阿里的這一估價(jià)高于世界上其他的領(lǐng)先電商公司，但考慮到營收高增長等諸多有利因素，這一高估值是合理的。

　　概要：阿里巴巴[微博]集團(tuán)(代碼BABA)發(fā)布的3月所在財(cái)季的營收超市場預(yù)期，這主要得益于GMV(成交總額)強(qiáng)勢增長(本季度這方面的增長主要源自天貓[微博])。雖然公司積極投資，但利潤率仍略好于市場預(yù)期，這得益于阿里商業(yè)模式的杠桿效應(yīng)。盡管我們認(rèn)為近期內(nèi)市場對阿里的看法可能依然偏向負(fù)面，原因包括擔(dān)心阿里大額投資、假貨問題等。但是，我們依然判斷阿里的基本面沒有任何改變，公司仍然處于從中國電商領(lǐng)域強(qiáng)勁增長中獲益的有利地位。此外，我們認(rèn)為不久前華爾街對阿里業(yè)績預(yù)期的調(diào)整可能標(biāo)志著阿里股價(jià)觸底。我們決定，維持阿里股票的買進(jìn)評級及97美元目標(biāo)價(jià)不變，后者相當(dāng)于針對我們2016財(cái)年非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則(non-GAAP)每股利潤預(yù)期(2.76美元)給出35倍動態(tài)市盈率。

　　正面因素：

　　利潤率超出市場預(yù)期，盡管公司進(jìn)行了大額投資和股權(quán)攤薄性收購。1季度non-GAAP運(yùn)營利潤率為41.5%，略高于華爾街預(yù)期的40%-41%。阿里巴巴管理層強(qiáng)調(diào)，核心商貿(mào)業(yè)務(wù)的利潤率仍高達(dá)50%。我們認(rèn)為，雖然整體利潤率在未來幾個(gè)季度將呈下降趨勢，但是這主要與阿里2016財(cái)年(2015年4月至2016年3月)的投資增長率可能超過營收增長率有關(guān)。

　　天貓GMV的同比增長率提高至62.2%(去年12月所在財(cái)季為60.1%)，這得益于1季度進(jìn)行的兩個(gè)大規(guī)模促銷活動。但是，由于今年1季度的季節(jié)性強(qiáng)于平常水平(小賣家春節(jié)期間基本休息)，淘寶GMV的增長率顯著放緩。阿里巴巴管理層已經(jīng)指出，3月份下半段淘寶的GMV已開始反彈。

　　移動端的發(fā)展趨勢令人鼓舞。1季度阿里巴巴移動端GMV的占比為51%，明顯超過此前季度的42%。我們認(rèn)為，未來幾個(gè)季度中阿里移動端的強(qiáng)勁增長勢頭將得到延續(xù)。

　　不利因素：

　　傭金收費(fèi)方面的壓力依然存在。近期內(nèi)，PC端傭金費(fèi)率應(yīng)該會繼續(xù)受到壓制，原因是廣告主將把廣告預(yù)算從PC端移到移動端，與此同時(shí)我們預(yù)計(jì)移動端的傭金費(fèi)率不會有明顯提升，因?yàn)榘⒗锇桶腿栽诖笈e投資于移動廣告(諸如構(gòu)建移動廣告服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，增加搜索關(guān)鍵詞的覆蓋面和改善移動用戶體驗(yàn))。

　　3月所在財(cái)季國際商貿(mào)營收的增長率明顯下滑，同比增長率降至27%，而去年12月所在財(cái)季為40%，這主要與跨年度增長的困難度提高(2014年1季度和2013年4季度的營收存在9個(gè)百分點(diǎn)差距)，以及今年1季度的季節(jié)性特別強(qiáng)有關(guān)。但是，展望未來我們預(yù)計(jì)阿里巴巴的跨境業(yè)務(wù)存在巨大潛力，主要驅(qū)動因素是消費(fèi)者的需求增長及政府的相關(guān)政策有利。

　　財(cái)測調(diào)整：

　　基于我們對阿里巴巴最新業(yè)務(wù)趨勢的判斷，我們決定將阿里2016財(cái)年?duì)I收的預(yù)期提高4.4%，從997.89億人民幣調(diào)升至1042.19億人民幣。此外，考慮到阿里的投資力度，我們將2016財(cái)年非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則(non-GAAP)每股盈利預(yù)期下調(diào)0.7%，從每股2.78美元降至2.76美元。

　　評級和目標(biāo)股價(jià)：

　　我們?yōu)榘⒗锇桶驮诿郎鲜泄稍O(shè)定的目標(biāo)價(jià)為97美元，這相當(dāng)于針對我們2016財(cái)年non-GAAP每股利潤預(yù)期(2.76美元)給出35倍動態(tài)市盈率。雖然阿里的這一估價(jià)倍數(shù)高于世界上其他的領(lǐng)先電商公司，但考慮到阿里營收的高增長(2015財(cái)年增長率為45%)、強(qiáng)勁的利潤率和盈利前景樂觀[2015財(cái)年的EBITDA利潤率(扣除利息、稅金、折舊及攤銷前之利潤率)為53.5%]，以及龐大規(guī)模(2015財(cái)年?duì)I收為123億美元)，我們認(rèn)為這樣的高估值是合理的。(立悟/編譯)

　　(本文作者介紹：JG Capital投資機(jī)構(gòu)分析師，專注于分析中概股在美國市場的表現(xiàn)。)

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