文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 雷揚(yáng)

　　在俄羅斯遭受歐美制裁之時(shí)，若俄方能通過(guò)互換獲得人民幣流動(dòng)性，提高在對(duì)華貿(mào)易中用人民幣結(jié)算的比重，不啻為一件好事。當(dāng)中俄貿(mào)易人民幣結(jié)算的比例大幅提高之后，央行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，便能換來(lái)中國(guó)急需的俄產(chǎn)石油、天然氣和軍火，何樂(lè)而不為呢？

中國(guó)將會(huì)從貨幣互換協(xié)議中受益

　　近來(lái)，俄羅斯盧布暴跌，波動(dòng)幅度世界之最的新聞，登上了各大財(cái)經(jīng)媒體的頭條。由于10月中旬中俄剛剛簽署過(guò)為期三年，1500億人民幣/8150億盧布的貨幣互換協(xié)議，有好事者以當(dāng)時(shí)1元人民幣兌約5.43盧布的匯率，對(duì)照最近1元人民幣兌換10-12盧布的匯價(jià)，得出了中國(guó)變成送錢(qián)機(jī)器的奇談怪論。套一句流行語(yǔ)，中國(guó)或又成最大輸家。

　　中俄貨幣互換協(xié)議的具體細(xì)節(jié)到底是什么？用途何在？有何風(fēng)險(xiǎn)？是不是像某些所謂財(cái)經(jīng)名嘴說(shuō)的，俄國(guó)用8000億不值錢(qián)的盧布，騙走了中國(guó)1500億堅(jiān)挺的人民幣？

　　什么是貨幣互換？

　　說(shuō)起貨幣互換，大多數(shù)略有金融知識(shí)的人首先想到的是作為金融衍生品(financialderivatives)的外匯互換(currency swap, 也譯作外匯掉期)。互換的雙方通常是金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，按照事先商定的匯率，交換不同幣種、相同數(shù)額的本金并定期結(jié)算利息，協(xié)議到期后再互換回初始交易時(shí)的本金。

　　貨幣互換有風(fēng)險(xiǎn)嗎？

　　貨幣互換在交易前約定匯率，協(xié)議結(jié)束時(shí)換回本金。由此可見(jiàn)，在執(zhí)行上只存在到期換不回本金的違約風(fēng)險(xiǎn)，并不存在匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　以中俄協(xié)議為例，不管俄方當(dāng)時(shí)用8千億還是8萬(wàn)億盧布換來(lái)了1500億人民幣，也不管互換協(xié)議期間匯率如何變動(dòng)，三年后若協(xié)議不延期，俄方都必須將初始的1500億人民幣交還中方，而中方也會(huì)將初始那筆盧布還給俄方。

　　如果盧布跌成廢紙而人民幣匯率依然堅(jiān)挺，那中方大可以擔(dān)心俄方是否愿意以良幣人民幣換回劣幣盧布，形成違約風(fēng)險(xiǎn)。但是只要俄方不違約，中方收到的便是初始的1500億元人民幣，加上期間應(yīng)付的利息，何來(lái)外匯風(fēng)險(xiǎn)一說(shuō)？

　　互換后盧布貶值，中國(guó)難道不吃虧嗎？

　　一定有讀者會(huì)問(wèn)，既然盧布一路下跌，那我們10月份不是換貴了嗎？如果按現(xiàn)行匯率，我方給俄方1500億人民幣，換來(lái)的可能就是15000億盧布了。那當(dāng)時(shí)豈不是少換了7000億盧布？豈不是損失了等值的約700億人民幣？

　　這樣的說(shuō)法似是而非。因?yàn)榻灰字惺欠裼小疤潛p”，很大程度上取決于參與互換的市場(chǎng)主體。舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，掙人民幣的張三去美國(guó)旅行一個(gè)月，雖然明知道人民幣兌美元每天在升值，明知道遲一天換對(duì)自己更有利一些，但他還是一次性換了相當(dāng)于一個(gè)禮拜用度的美元；因?yàn)檫@令他省去了每天跑找換店，經(jīng)常擔(dān)心身上美元現(xiàn)金不足的煩惱，花錢(qián)買(mǎi)了省心。

　　貨幣互換的道理是完全相同的。若參與互換的中方實(shí)體是企業(yè)，需要買(mǎi)入盧布赴俄投資或貿(mào)易，那么通過(guò)貨幣互換交易，它便成功的鎖定了匯率，獲得了確定數(shù)額的盧布供給，這對(duì)于企業(yè)進(jìn)行下一步的計(jì)劃，是有百益無(wú)一害的。企業(yè)既然完全對(duì)沖了匯率風(fēng)險(xiǎn)，就必須為對(duì)沖付出相應(yīng)的代價(jià)(放棄未來(lái)可能產(chǎn)生的匯兌收益)，因?yàn)槭澜缟蠜](méi)有免費(fèi)的午餐。

　　由于企業(yè)在俄進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生盧布收入，在互換結(jié)束時(shí)，只需準(zhǔn)備盧布換回人民幣，無(wú)需擔(dān)心匯率變化。企業(yè)不是投資基金，不是金融大鱷，不靠每天的匯價(jià)上下為生。他們需要的是確定性，而不是時(shí)刻擔(dān)心匯價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的盈虧。

　　假如參與互換的是中方金融炒家，預(yù)期人民幣貶值、盧布升值，從而換出(賣出)人民幣，換入(買(mǎi)入)盧布以圖牟利，那他當(dāng)然會(huì)虧得血本無(wú)歸。可正所謂股市有風(fēng)險(xiǎn)、入市需謹(jǐn)慎，看錯(cuò)行情踏空了，怪誰(shuí)呢？

　　央行既不是企業(yè)也不是炒家，為什么要互換？

　　要回答這個(gè)問(wèn)題，就要先明白央行間貨幣互換的目的，以及操作上的特殊規(guī)則。首先，央行間進(jìn)行互換，既不是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，也不是為了交易牟利，而是“通過(guò)互換提供流動(dòng)性支持，體現(xiàn)共同應(yīng)對(duì)危機(jī)的意愿，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，為服務(wù)貿(mào)易投資提供新的渠道”(見(jiàn)中國(guó)人民銀行貨幣二司王丹、魯鳳玲著《人民銀行貨幣互換實(shí)踐》)。歐洲央行在與人行簽署完貨幣互換協(xié)議后對(duì)外發(fā)布的新聞稿中，也稱互換將“成為緊急情況下提供流動(dòng)性的工具(serve as backstop liquidityfacility)”。

　　可見(jiàn)，央行間貨幣互換的特點(diǎn)主要有兩條：第一，在危機(jī)時(shí)刻、緊急情況下使用，一般情況不輕易動(dòng)用；第二，互換的目的主要為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，解燃眉之急。

　　基于這兩點(diǎn)，央行間所有的貨幣互換，都不是在簽署協(xié)議后立即、完全執(zhí)行，而是在需要對(duì)方外匯時(shí)，向?qū)Ψ缴暾?qǐng)調(diào)用一定額度，待對(duì)方批準(zhǔn)后執(zhí)行。這點(diǎn)類似于信用卡透支額度或是銀行授信額度(creditline)， 而1500億則是額度的上限，并非在簽署時(shí)一次交換1500億。英文中也央行間的互換稱作swap line, 與信用額度一樣，多了“l(fā)ine”一詞。

　　其實(shí)，只要有心翻查一下新華社稿件，今年10月31日《阿根廷央行啟動(dòng)中阿雙邊貨幣互換協(xié)議》一文中就明確寫(xiě)道，“阿根廷央行當(dāng)天已申請(qǐng)首批總額等同于8.14億美元的人民幣互換額度并獲得中方核準(zhǔn)，此次貨幣互換將有利于維持雙邊貿(mào)易額的穩(wěn)定，阿根廷央行同時(shí)以比索計(jì)價(jià)劃撥相等的額度供中國(guó)央行調(diào)用。”中阿貨幣互換協(xié)議于七月簽署，總額度700億人民幣(約113億美元)，是次調(diào)用額度僅占互換總量的百分之七點(diǎn)二。

　　由此可見(jiàn)， 央行間互換協(xié)議在使用上有分期、分批的特點(diǎn)，而且基于其他新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)人民幣和中國(guó)商品的需求遠(yuǎn)大于中國(guó)企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)刎泿诺男枨螅�互換在實(shí)務(wù)上基本由外方提出，中方核準(zhǔn)執(zhí)行，并非是一張外方可以隨意填用的空白支票。這為控制風(fēng)險(xiǎn)又增添了一道閘門(mén)。

　　中俄貨幣互換對(duì)中國(guó)得益何在？

　　應(yīng)該說(shuō)， 中方最大的得益是保障了中俄貿(mào)易用本幣結(jié)算的工作可以順利推進(jìn)。目前中俄貿(mào)易的主要結(jié)算貨幣還是美元，而之所以不能大量使用人民幣(盧布最近的大幅波動(dòng)，已使其失去了作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的價(jià)值和意義)，一個(gè)重要瓶頸在于俄國(guó)企業(yè)手頭并沒(méi)有足量的人民幣。

　　在俄羅斯遭受歐美制裁，大批國(guó)企獲得美元、歐元舉步維艱的時(shí)候，若俄方能通過(guò)互換獲得人民幣流動(dòng)性，提高在對(duì)華貿(mào)易中用人民幣結(jié)算的比重，不啻為一件好事。當(dāng)中俄貿(mào)易人民幣結(jié)算的比例大幅提高之后，央行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，便能換來(lái)中國(guó)急需的俄產(chǎn)石油、天然氣和軍火，何樂(lè)而不為呢？

　　如果俄羅斯央行賴賬不還怎么辦？

　　中俄貨幣互換最大的風(fēng)險(xiǎn)， 便是俄羅斯經(jīng)濟(jì)狀況急劇惡化，金融愈發(fā)不穩(wěn)，俄央行在互換到期后違約。值得注意的是，自1962年5月美聯(lián)儲(chǔ)與法國(guó)央行簽署世界上第一個(gè)央行間貨幣互換協(xié)議以來(lái)，世界上還從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)央行互換違約事件。

　　即使在最壞的情境下，俄央行違約，形成對(duì)華債務(wù)，中方也可以通過(guò)要求俄方對(duì)華出口燃料、原材料和武器進(jìn)行償還。只要中方對(duì)俄方的出口貨物有需要，而俄方能維持出口，就不會(huì)發(fā)生某些評(píng)論人士渲染的“送錢(qián)機(jī)器”、“血本無(wú)歸”的情形。當(dāng)然，密切注意俄方經(jīng)濟(jì)社會(huì)狀況， 在俄國(guó)出現(xiàn)重大政經(jīng)變動(dòng)時(shí)謹(jǐn)慎處理互換額度發(fā)放，也對(duì)央行的風(fēng)險(xiǎn)管控能力提出了更高的要求。

　　如果互換金額全部?jī)冬F(xiàn)，中國(guó)救得了俄羅斯嗎？

　　其實(shí)，俄羅斯盧布的最大問(wèn)題，在于民眾缺乏信心和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之間的惡性循環(huán)。盧布之所以大幅貶值，源于市場(chǎng)對(duì)俄經(jīng)濟(jì)前景、政府政策的擔(dān)憂。據(jù)俄央行統(tǒng)計(jì)，今年俄國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人資本外逃高達(dá)1340億美元，約占全年GDP的10%；明年資本外逃也預(yù)計(jì)高達(dá)1200億美元。

　　這些流走的資金大多不是國(guó)際炒家，也不是美帝陰謀，而是俄羅斯公民用腳對(duì)普京投出的不信任票。當(dāng)大量資金外移，盧布對(duì)美元一天內(nèi)能在60和80間來(lái)回波動(dòng)的時(shí)候，金融動(dòng)蕩只會(huì)進(jìn)一步削弱信心，造成新一輪的資本外逃。

　　基于政治原因，歐美短期內(nèi)解除對(duì)俄制裁的概率相當(dāng)之低；而俄羅斯出口商品過(guò)于依賴能源(超過(guò)50%)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期靠天吃飯的現(xiàn)實(shí)，意味著在油價(jià)企穩(wěn)復(fù)蘇之前，經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)好的可能性也很低。油價(jià)一天不回穩(wěn)，盧布貶值的大趨勢(shì)就一天無(wú)法改變，而俄政府所能做的，最多只能是讓貶值平穩(wěn)、有序進(jìn)行，避免無(wú)謂的市場(chǎng)大起大落。

　　看完以上的數(shù)據(jù)，各位對(duì)于中國(guó)能不能救得起盧布大概都心里有數(shù)了。如果俄政府4000億美元的外儲(chǔ)救不起盧布，如果俄人民執(zhí)意要將每年1000多億美元匯往國(guó)外，即使中方批準(zhǔn)1500億人民幣全數(shù)換給俄方，又能維持幾天呢？

　　(本文作者介紹：在華爾街投資銀行任金融市場(chǎng)分析師，負(fù)責(zé)全球宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策研究，尤擅長(zhǎng)新興市場(chǎng)及外匯策略。)

　　本文為作者獨(dú)家授權(quán)新浪財(cái)經(jīng)使用，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。所發(fā)表言論不代表本站觀點(diǎn)。