文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 洪灝

　　目前，創業板泡沫爆破的條件似乎已基本具備：首先，中國的實際有效利率已達到非常高的水平，過去往往觸發降息；其次，中國創業板的相對表現已達極端水平并將轉弱；再次，共同基金的小盤股持倉相對大盤股處于非常高的水平。

創業板泡沫的幻滅

　　上證指數已運行到了我們年初的目標價4200點。A50/500股指的推出將促使大小盤股的表現分化。A500股指推出后，由于公募基金小盤股的倉位很重，因此將有鎖定利潤甚至沽空的強烈意愿。小盤股／創業板的下行風險在短期內對大盤股的影響仍然有待商榷。

　　然而，昨日創業板急挫5%并同時伴隨大盤股大幅震蕩向下似乎是未來市場趨勢的序曲。整體來說，A50市值接近上證指數的一半，將對沖大盤部份的下行風險。此外，央行[微博]仍將進一步降息和降準，將有助于大盤股表現。港股估值低廉、流動性改善，是非常好的投資中國的標的物。投資者應繼續在低位建倉港股。

　　上證指數已運行到我們年初的目標價4200點：上證綜指昨日表現極度反復，盤中一度觸及4175點，收盤時卻倒跌1.24%。我們在2015年1月29日在彭博刊登的展望報告“China2015:A Bubbly Nation”將上證綜指目標價定于4200點，并在2015年3月20日的報告“市啥率，就是啥率”詳續討論其計算方法。

　　目前上證綜指基本上已經到達了我們的目標價。自從我們在2014年9月5日的報告“理智與情感：止損并修正交易策略”中強烈地空翻多以來，上證綜指在短短六個月內由2300點大漲83%至4200點。

　　目前，上證的股票盈息率相對于中國的債劵收益率已經跌至2007年10月和2009年8月指數高位的水平，上證前期一往無前的升勢將出現反復(圖表1)。然而更重要的是，大盤股與小盤股的表現將會分歧，而其催化劑正是A50/500指數期貨的推出。

圖表1：上證的股票盈息率相對于中國長端債券收益率已跌至2007年及2009年時股市峰值時候的水平

　　大盤股在通縮壓力下由于杠桿高企，表現差強人意：根據米勒及莫迪利安尼經典的1958年文章《The Costof Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment》，一家公司的價值取決于其投資決策，而非其融資決策，這就是著名的“MM定理”。

　　簡單地說，一家公司的價值取決于其能否賺取高于資金成本的回報。即便公司決定增加杠桿以提升股本回報率，只要投資者減少投資組合的杠桿比率以降低風險，便能輕易化解公司增加杠桿的決定的后果。因此，一個公司如何融資理論上不應會為投資者增值，市場也因此亦不會給予回報。

　　過去數年間，中國大盤股及小盤股的表現分化嚴重，顯示“MM 定理”在真實世界中的實用價值。小盤股，特別是在創業板上市的公司，被視為是股本回報率很高的投資對象，部分中國投資者因此加杠桿買入這些公司的股票。

　　大盤股卻長期是資金的黑洞。即使大盤股的股價由于加了杠桿在2005年至2007年期間飆升，然后由于同一原因在2009年前三個季度再度上漲，這些公司通過負債可以獲得的邊際回報率卻自2011年后新的一輪信貸周期后銳減(圖表2)。

圖表2：公司加杠桿2010年后拖累了股票表現

　　大盤股表現將跑贏小盤股；繼續建倉港股：中國的通縮壓力將使大盤股難以賺取高于資金成本的回報。通縮的特征之一是實際利率無情地上升，而高杠桿的企業將會非常艱難。在通縮時期，市場往往會著迷于經濟體中某些板塊的增長概念。

　　例如80年代末期日本的小盤股泡沫、90年代后期的互聯網泡沫，以及過去兩年的中國小盤股、創業板泡沫。目前，創業板泡沫爆破的條件似乎已基本具備：

　　1、中國的實際有效利率已達到非常高的水平，過去往往觸發降息。此外，中國外匯占款減少，將導致未來數月存準率的繼續下調(圖表3)。如是，降息和存準率下調將可紓緩負債累累的大盤股的利息負擔，推動大盤股從低估值中修復。

圖表3：實際利率已達傾向觸發降息的水平，對大盤股構成支持

　　2、中國創業板的相對表現已達極端水平并將轉弱(圖表4)。中國小盤股、創業板的估值相對大盤股亦達到極端水平。

圖表4：中國創業板的估值泡沫(市凈率)及相對回報率與大盤股相比已達到極端相對表現

　　3、共同基金的小盤股持倉相對大盤股處于非常高的水平。A500指數期貨的推出將會令共同基金更容易從小盤股大幅飆升后鎖定收益。由于A500小盤股指數與中國創業板的相關度可以高達90%，A500小盤股指數是對沖甚至做空中國創業板倉位的良好工具。與此同時，A50指數期貨將會令共同基金更容易增加大盤股持倉的杠桿。

　　盡管如此，對沖/做空小盤股/中國創業板交易并不一定要與做多大盤股同時進行。小盤股的動蕩將如何影響大盤股的表現仍有待觀察。昨日中國創業板下跌約5%而令大盤股出現震蕩下行的交易行情似乎是一個序曲。與此同時，基于港股估值極低、市場相對割裂，以及較中國指數的表現顯著落后，投資者應繼續建倉港股。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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