文/新浪財經北美專欄作家 魏欣

　　2008年由美國引發(fā)的全球金融危機卻出人意料的不但沒能摧毀美元霸權，它反而把美元的重要性推升到了前所未有的高度。由于美國特殊的資本市場地位，使得其可以用相對較低的成本維持極高的外債規(guī)模。

美元霸權為何未能如約崩潰

　　隨著美國政府的債臺高筑和美聯儲量化寬松政策在過去幾年向新興市場國家注入大量流動性，長久以來，很多經濟學家都預言二戰(zhàn)后形成的美元主導格局將要終結。在投資界存在著一種末日預言，即美元和美債濫發(fā)將會將會壓垮世界各國對于美元地位的信心，最終引發(fā)美元霸權和美國經濟的崩潰。華爾街傳奇投資人羅杰斯早在2014年就認為美元當時正在崩潰，我們將會經歷一場史無前例的金融危機。

　　誠然，世界歷史已經一再證明，不負責任的濫發(fā)債務和貨幣最終將無一例外的導致任何經濟體的崩潰。但是2008年由美國引發(fā)的全球金融危機卻出人意料的不但沒能摧毀美元霸權，它反而把美元的重要性推升到了前所未有的高度。據國際清算銀行統(tǒng)計，2017年第二季度，美國以外國家發(fā)行的美元計價債券達到8.6萬億美元，創(chuàng)有史以來最高。以美元形式持有的官方儲備的占比結束了多年來的下滑勢頭，開始逐步回升。美元現在占全球資本流量的75%，比2008年全球金融危機之前的60%還高。以美元為主要錨貨幣的國家所占比例已經從1950年的30%和1980年的50%上升到了如今的60%。這些國家的國內生產總值占全球的70%左右。換而言之，越來越多的國家仍在選擇信任美元。

　　雖然在去工業(yè)化過程中，美國產生了長年的貿易逆差和財政赤字，但是美元霸權能夠長期維持的主要原因在于源源不斷的資本流入。除去外部的競爭對手，如歐元、日元等發(fā)起挑戰(zhàn)之外，從美國自身基本面來看，其世界貨幣地位的脆弱之處主要在于聯邦政府長年激增巨額貿易逆差和財政赤字。一個國家的財政赤字往往對其本幣形成貶值壓力，也帶來對貨幣地位的質疑。美元之所以能化解這個挑戰(zhàn)，根本原因在于它能夠通過各種途徑源源不斷的吸收資本流入。這些途徑既包括吸收外來主動投資，也包括外部金融環(huán)境震蕩過大時的資本回撤。美國市場既是套息資本的源頭，又是資本的避風港。

　　正是由于美國特殊的資本市場地位，使得其可以用相對較低的成本維持極高的外債規(guī)模。2015 年美國的外債總額是2004年的兩倍還多，而其中超過一半是美元計價。這相當于變相鎖定了其他國家對美國和美元資產的長期投資。美國外債總額占 GDP的比重，從2004年的64%快速提升到2015年的98%。美國的國際收支賬戶集中體現為經常項賬戶逆差和資本項賬戶長期順差。尤其是在21世紀初的2000至2008年，美國通過信貸、投資、發(fā)債、外匯買賣、證券發(fā)行與流通等方式吸收了大量的外部資本。

　　美國資本項順差的主要途徑是國外主體持有美元債券和持股美國公司。根據美國財政部公布的數據，外國投資者對美國債券和股票的凈投資有兩個高峰：一個在1996年，主要是資本從外部的回流，體現為外國對長期美國國債凈買入量上升；一個在2000至2007年，主要是資本的主動流入，體現為對美國企業(yè)債、政府機構債和公司股票的大量凈買入。值得注意的是，在次貸危機之后，雖然對美國的資本凈流入總量下降，但外國對長期美債的凈買入量卻在2010年創(chuàng)出新高。這再次印證了美國國債的避險屬性。從股票共同基金流量來看，近年來的凈買入基本來自外部，進一步說明外部資本為美國市場融資的巨大意義。

　　具體分析美國資本項賬戶凈流入的原因，我們可以看出國外主體持有美債快速增長的前提其實也是“一個愿打，一個愿挨”。美國在歷史上兩輪顯著加大國債發(fā)行規(guī)模，分別是在1980年至1990 年代初和 21世紀至今。外國投資者持有美國國債意愿其實也在這個時期內同步上升。其持有的美國國債與美國的美元計價外債余額之比，從2004年的52%上升到2015年的 62.5%。持有美國國債在美國未償國債體量中的占比在2015年已經達到 33.8%。即便在聯儲 QE擴表之后，由外國持有的美債也遠高于聯儲持有量。中國和日本是持有美國國債體量最大的外國主體，對于很多國家來說，美國國債既是外匯儲備的重要構成形式，也是不錯的投資標的。

　　美國是經歷過歷史考驗的國家。從1900年以來，它經歷了21次經濟危機和一次大蕭條。美元作為全球最重要的外匯儲備幣種，核心地位不倒。根據 IMF提供的全球外匯儲備統(tǒng)計，在已確認幣種的官方儲備量中，美元幣種占比盡管相對 2002 年上一輪美元周期高點有所下降，仍然達到 65%。對發(fā)達國家而言，美元的占比相對穩(wěn)定，始終在 60%~70%上下。新興市場國家2002 年以來的外儲幣種構成更加多樣化，歐元、日元和英鎊的總占比一度達到 38%。但在本輪美元強周期開始后，他們對美元的偏好重新回升。

　　綜上所述，美國在21世紀以來更加依賴發(fā)外債為財政赤字融資，而長期國債又是主要形式。出于避險需求和相對收益，外國資本大量持有美國國債，尤其是在美國經濟對歐洲、日本的相對優(yōu)勢逐漸顯著的時候。美元的地位在二戰(zhàn)之后受到了多輪挑戰(zhàn)，但各國對其信心猶在，甚至還在增強。世界各國通過美國國債、外匯儲備等形式變相為美國市場注入了長期投資正是美元“第一貨幣”霸權地位未能如約崩潰的根本原因。

　　(本文作者介紹：專欄作家，曾在美國供職于大型共同基金管理公司。)