文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　自去年跨年度行情至今，港股漲幅明顯，特別是今年年初港股行情較快上漲之后，風險偏好處于亢奮狀態。因此，短期海外股市波動率回升，或加大港股的波動風險。

　　投資要點

　　短期全球股市波動率回升，港股牛市的這一段跨年度行情或遭遇壓力

　　自去年跨年度行情至今，港股漲幅明顯，特別是今年年初港股行情較快上漲之后，風險偏好處于亢奮狀態。因此，短期海外股市波動率回升，或加大港股的波動風險。

　　引發波動因素之一：通脹魅影浮現，貨幣政策緊縮預期上升。美國近期的通脹預期快速上行，導致了美股大跌：1）油價上行；2）經濟步入復蘇周期后期，工資增速上行超預期；3）美國稅改推進和未來加大基建，增加通脹風險。中國2018年通脹平臺也將抬升，特別是2月份開始CPI上行壓力較明顯。

　　引發波動因素之二：中國金融去杠桿、治理金融亂象的力度加碼，短期影響資本市場風險偏好，進而在實質性深化金融改革的過程中，信用風險將暴露，地方融資平臺、房地產企業資金鏈受影響，導致地產和基建投資有回落壓力。

　　中長期，中國核心資產價值重估才剛剛開始，繼續戰略性看多港股

　　短期的波動不改變我們長期看好中國核心資產價值重估。中國最有競爭力的權益資產，被全球機構資金重新配置、價值被重新發現的大趨勢才剛剛開始。

　　核心資產價值重估的兩支柱：1）基本面邏輯：中國經濟步入高質量的新時代，有核心競爭力的優質公司“強者恒強”迎來盈利新周期。2）資金面邏輯：銀行和保險以及外資機構等會持續增持中國的優質股權，港股更受益。

　　對標全球，港股核心資產重估的空間仍較大。1）金融：海外投資者對銀行資產質量的擔憂下降之后，中資優質銀行股進一步重估。港股中資保險股PEV低于海外，而EV的增長率遠高于海外。2）傳統行業龍頭盈利穩定性提升，將從周期股估值走向價值股估值。3）科技龍頭成長性遠高于海外，估值合理。

　　策略：短期跨年度行情收獲“紅包”，長期港股大牛市秉承“慢牛”

　　牛市中也有調整風險，慢牛可以讓牛市更持久。面對短期風險，資金性質將決定策略應對。建議相對排名的投資者對跨年度行情獲利落袋、收取紅包；建議長線投資者堅守中國核心資產崛起為世界級公司的大趨勢，逢調整增持。

　　投資機會：1）立足復蘇周期后期和通脹預期，繼續看好受益利率上行和經濟復蘇的金融股龍頭。2）淘金年報業績超預期的機會，并精選周期品龍頭估值體系重新構建的機會。3）適度布局潛在港股通成分股。

　　風險提示：油價、CPI超預期、“金融去杠桿”超預期，引發劇烈波動

　　短期全球股市波動率回升，港股牛市的這一段跨年度行情或遭遇壓力

　　1、全球股市狂歡之后，短期波動風險上升

　　自2017年12月初行情啟動至今，港股漲幅明顯。

　　年初以來，全球股市普遍上漲，投資者對于基本面預期樂觀、風險偏好高，資金從債市流向股市，投資者對于“經濟復蘇可持續、通脹沒有壓力”的美好前景形成一致預期，風險偏好較高，其中，港股行情漲幅依然處于全球前列。1月份，美股標普500指數年內最高漲了7.5%，恒生指數最高漲了13.1%，恒生國企指數最高漲幅達到19%，上證50指數最高漲幅達到12%。

　　當實質性的風險來臨時，股市波動率將會驟然上升，至少在2018年上半年余下的時間內，通脹上行疊加經濟下行壓力的“類滯脹”噪音將不斷地影響全球股市的風險偏好，導致全球股市的波動性將會增大。2017年全球經濟復蘇共振，股市波動率處于較低水平，幾乎沒有像樣的回撤。2018年初，經濟仍處于復蘇小周期后期，經濟增長有慣性，通脹上升但是還沒有產生實質性壓力。但是，隨著最新的美國經濟數據出臺，通脹預期顯著提升，引發近期美股大跌。未來數月中國和美國的CPI數據將真正形成壓力，我們判斷全球貨幣政策將進一步收緊，甚至可能導致2016年初開始的這一輪全球經濟復蘇周期步入尾聲。

　　2、引發波動因素之一：通脹魅影浮現，貨幣政策緊縮預期上升

　　經濟復蘇疊加國際油價上行趨勢下，中美兩國的CPI都有上行風險。通脹預期的上行，將增加貨幣政策緊縮的壓力。

　　美國通脹預期2017年12月以來快速上行，可能推動美聯儲加快緊縮步伐。3月中旬FED議息會議也是新任聯儲主席上任后的第一次聯儲會議值得關注。

　　2017 年 12 月中旬以來油價出現明顯上行，WTI 原油價格自57美元/桶升至65.06美元/桶，創2015 年 7 月以來最高水平。

　　經濟基本面步入復蘇小周期后期，也會帶來通脹上行的壓力。美國失業率僅4.1%，已經降至低位。根據興業宏觀研究員判斷，美國剩余勞動力正逐步接近上限，工資增速面臨上行拐點。2018年1月新增就業人數超預期，工資同比增速超預期，提升美聯儲加快緊縮步伐的預期，推動美債利率跳升至2.84%。

　　美國稅改推進和未來加大基建投資進一步拉動GDP增長，也會增加美國通脹上行的風險。

　　中國2018年通脹平臺也將抬升。在供給側改革的深化和基數的影響下，中國2018年2、3月CPI可能接近甚至向上突破3%。

　　3、引發波動因素之二：中國金融去杠桿，警惕階段性緊縮風險和經濟下行風險

　　2018年中央經濟工作會議明確要打好三大攻堅戰，攻堅戰之首為防控金融風險，劉鶴在世界經濟論壇2018年年會上的致辭中闡述防控金融風險，將針對影子銀行、地方政府隱性債務等突出問題。3月中上旬全國“兩會”，是觀察中國金融監管層人事變動及金融去杠桿政策的重要時間點。

　　中國金融去杠桿、治理金融亂象的力度加碼，短期影響資本市場風險偏好，進而在實質性深化金融改革的過程中，一系列違規甚至違法的問題將暴露，導致信用風險的進一步暴露，從而，一方面會影響到債券市場特別是信用債市場，導致短期利率上行；另一方面，在局部區域的地方融資平臺、房地產企業乃至中小金融機構的資金鏈將受到影響，導致地產和基建投資有回落壓力。

　　打好“防控金融風險”的首要攻堅戰，長期來看，有利于中國經濟長期發展，也有利于以港股為代表的中國核心資產大牛市行情的健康延續；但是，短期來看，改革都是有代價的、痛苦的，再疊加短期的通脹和經濟下行風險化，可能會影響階段性投資者的風險偏好，從而階段性導致港股牛市的節奏多一些波折。

　　中長期，中國核心資產價值重估才剛開始，繼續戰略性看多港股

　　1、短期的波動不改變我們長期看好中國核心資產價值重估的大趨勢

　　正如我們2018年1月2日報告《探討港股2018年節奏，需要抓牢牛市性質》中提出港股牛市三階段的判斷，2018年上半年港股牛市大概率仍將處于“底部的頂部”，或稱為第二階段，是為了第三階段主升浪蓄勢。原因在于：1）短期的調整是為了夯實核心資產盈利跟估值的性價比，在估值中樞階段性較難繼續抬升的請看下啊，等待新的業績驅動；2）釋放短期的宏觀、政策、資金面、地緣政治風險。

　　但是，短期的波動并不改變我們長期看好中國核心資產價值重估的大趨勢。港股乃至A股和中概股所代表的中國最有競爭力的權益資產，也就是我們提出的核心資產，被全球機構資金重新配置、價值被重新發現的大趨勢才剛剛開始。

　　核心資產不等于漂亮50，不等于大盤股。核心資產強調的是中國具有核心競爭力的優質上市公司，其盈利能力的確定性強，至少是中國各個細分領域的行業領導者，并且有望在未來數年從中國各行業的龍頭發展成具有全球性競爭優勢的巨頭。

　　隨著經濟轉型升級，有核心競爭力的中國優秀公司盈利改善，從而推動相關中國股票重估，推動包括港股相關成分指數走牛。這才是港股長線走牛的主線。

　　2、核心資產價值重估的基本面邏輯

　　基本面大邏輯：中國優秀公司正崛起為世界級公司，核心資產迎來盈利新周期。中國經濟進入到轉型的新階段，這個階段中國經濟從高增長轉向高質量，總量經濟增速平穩，結構優化及產業升級加速，導致各個行業有核心競爭力的優質公司呈現“強者恒強”。

　　核心資產盈利的改善并不依賴于經濟的持續強復蘇，而是植根于中國經濟的轉型，是消費升級和科技創新推動產業結構顯著調整，推動核心資產強者恒強。一方面，科技創新與消費升級相結合，推動產業結構顯著調整。當前，第三產業興起，對經經濟貢獻度的提升，吸納大量的就業。但是，興起的第三產業并不完全是傳統消費，而是跟互聯網新經濟、新業態相關。另一方面，制造業科技含量的提升。2015年中國研發支出占GDP的比例已經超過2%，接近歐元區，未來會加速向美國和日本靠近。現在制造業一半海水一半火焰，資本密集型、勞動密集型的企業不斷被出清；但高科技、先進制造業受益于中國“補短板”，科技升級的領域里有核心競爭力的公司將會從國內的龍頭崛起為有全球競爭力的巨頭。

　　3、核心資產價值重估的資金面邏輯

　　機構“大錢”增配中國核心資產的大趨勢才剛開始，港股作為更便宜而且分紅慷慨的中國資產將更受益。在中國走向富強，經濟發展方式從追求高增長轉向追求高質量之后，銀行和保險以及外資機構等會持續增加配置中國的優質股權。

　　我們以OECD國家作為參考，在保守型的“大錢”-養老金的資產配置中約45%配置權益類資產，包括股票配置占比29%，以及占比33%的共同基金中約一半是股票型基金。但是，長期以來中國的銀行和保險等金融機構資產配置中權益資產占比非常低。保險的權益資產只占12%左右，而88%是非權益類資產；銀行理財將近30萬億規模中配置權益的比例只有10%左右。OECD國家現在金融機構配置結構對中國有借鑒，大錢必然將配置優質股權。

　　外資增加對中國核心資產的配置。隨著中國經濟企穩和轉型升級，中國具有核心競爭力的優秀公司正逐步被海外投資者重估，外資對中國股票的配置有望擺脫嚴重低配的狀態。當前中國資產處于被低配的狀態。在MSCI新興市場指數相關經濟體中，中國GDP占比43%，而中國股票權重只有27%。

　　4、對標全球，港股核心資產重估的空間仍較大

　　相比全球，港股主要行業龍頭性價比仍然較高。我們選取全球龍頭公司進行估值對比。可以看到在各個領域，憑借優秀的盈利能力和成長性，中國的核心資產仍有繼續重估的空間。

　　金融：1）港股中資銀行ROE明顯高于海外龍頭，然而PB卻明顯偏低，自2017年下半年以來伴隨中國經濟復蘇，PB也只是從不到1倍回升到在1倍左右。海外對中國企業債務率較高從而影響銀行資產質量的擔憂，掣肘中資銀行估值。未來，隨著供給側改革提升龍頭企業盈利能力，以及金融去杠桿的推進，中資優質銀行股將進一步重估。2）保險：港股中資保險股的PEV低于海外龍頭，中國保障型保險處于高速增長時期，而EV增長率遠高于海外。

　　傳統行業：龍頭股盈利穩定性提升，將推動傳統行業龍頭從周期股估值走向價值股估值。以能源為例，盈利能力不弱于海外龍頭，而PB更低，甚至不到1倍PB。

　　科技行業：以騰訊為代表的互聯網龍頭和以舜宇、瑞聲為代表的科技硬件龍頭，成長性遠高于海外，估值處于合理區間。

　　5、港股制度改革下半年取得重大突破，顯著提升港股對中國經濟轉型升級的代表性

　　港股制度改革2018年將實現重大突破，2018下半年將有更多的新興產業及創新型優質公司來港上市，從而顯著提升港股市場對中國經濟轉型升級的代表性。港交所上市制度將出現以下重大變化：允許已在其他市場上市的內地新經濟公司、容許尚未盈利或未有收入的生物技術發行人、容許不同投票權架構的新興及創新產業發行人在香港主板上市。

　　就像2005年之前A股對當時中國經濟的代表性很差，不斷被邊緣化；但隨著城鎮化、工業化代表性的H股龍頭公司2006年回歸到A股上市，A股2006-2007年實現超級大牛市行情。相類似，香港上市制度改革，有助于吸引更多新經濟領域里面具有核心競爭力的公司來港股上市，從而推動港股的長期可持續牛市。

　　策略：短期跨年度行情收獲“紅包”，長期港股大牛市秉承“慢牛”

　　牛市中也有調整風險，慢牛可以讓牛市更持久。面對短期風險，投資者應該根據持有股票的性價比和所管理資金的性質來決定短期策略。

　　1）建議相對排名的投資者，對跨年度行情可以獲利落袋、收取紅包，但是，也不必恐慌，慢牛才是健康牛，只要堅守性價比合適的優質股票，可以有效化解市場波動風險，避免錯失優質股票的戰略性錯誤。

　　2）建議長線投資者，堅守中國核心資產崛起為世界級公司的大趨勢，不要被市場情緒左右，“不能漲了就亢奮，跌了就恐慌”，逢調整增持。

　　投資機會上，首先，立足攻守兼備，看好金融股龍頭的機會。

　　短期立足復蘇周期后期，繼續關注受益利率上行和經濟復蘇的金融股。

　　長期看好基本面改善且估值合理的保險股和優質大行。1）保險長期受益消費升級，壽險密度和深度提升空間大，中期受益“保險姓保”監管下，保險業競爭格局改善，短期受益2018年長債利率回升，計提準備金壓力下降將釋放利潤。2）優質大行受益于不良率企穩和凈息差見底，去杠桿環境下負債端和資產端有優勢的大行更受益。

　　第二， 立足性價比，淘金年報業績超預期的機會。

　　周期性行業的龍頭公司從周期股轉型成為價值股的高分紅機會。相關龍頭公司受益于行業競爭格局改善的改善，業績和分紅的穩定性提升，年報是試金石。階段性關注受益漲價預期的行業的階段性機會，包括能源、電解鋁、航空等等。

　　在食品飲料、內房、教育、汽車、醫藥、先進制造業等行業中，分享龍頭公司的業績行情。

　　第三，適度布局潛在港股通成分股。2月6日恒生綜指成分股將進行新一輪調整，3月初港股通成分股也將隨之調整。根據恒生綜指調整規則和港股通調整規則，我們發現閱文集團、易鑫集團、雷蛇、睿見教育、中糧包裝等公司，可能在3月進入港股通，港股通可能成為重估的觸發因素，投資者可以精選性價比合理的股票提前布局。

　　風險提示

　　油價、CPI超預期、“金融去杠桿”超預期，引發劇烈波動。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)