文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 陳治中

　　港股市場擁抱新興行業恰逢其時；系列舉措促進“資產煥新”，活力更新的港股市場將步入新的發展階段。

　　事件：港交所宣布是上市制度重大改革。2017年12月15日盤后，港交所在網站上刊文宣布將在主板上市規則中新增兩個章節，列出有關尚未有收入的生物科技公司和采用“不同投票權架構”的新經濟公司來港上市的規則框架；同時將修改第二上市的相關規則，方便更多已在主要國際市場上市的公司來港進行第二上市。據稱，相關政策有望在2018年下半年落地實施。

　　點評：港股市場擁抱新興行業恰逢其時；系列舉措促進“資產煥新”，活力更新的港股市場將步入新的發展階段。

　　新興行業已成中國資產的新名片，中國資本市場亟待跟上發展腳步

　　新興行業對宏觀經濟增長和股票市場組合基本面的直接影響力不斷加大，已成為各國經濟和資本市場發展的重要動力。2017年內，中概科網股的高速發展使得新興行業已成為中國資產的新名片。目前為止，最優秀的中國科網企業仍傾向于在美股市場上市。A股和港股市場各自囿于自身缺陷，未能跟上中國新興行業快速發展的步伐。

　　“西風東漸，北水南下”；港股市場將成新興行業資本化的新陣地

　　無論是北水南下，抑或是西風東漸，都表明國內外資金對于中資新興產業龍頭的高度認可與渴求。當前的A股市場和海外市場在資產供給上的效能仍存在較大缺憾。而內地新興產業的蓬勃發展也亟待一個能夠更貼近國內產業和資本圈的資本市場來實現產業的資本化發展。港股市場恰好處于兩股潮流的交匯點。港股市場長期以來橋接國際資本和中國資產的成功經驗，以及廣受好評的高效一級市場體系，可以很好地發揮其中樞作用。

　　多措并舉促進“資產煥新”，為港股市場注入新活力

　　近兩年內，在內地資金南下的幫助下，港股二級市場持續復蘇。然而一級市場仍存隱憂。港交所正通過一系列舉措來提升港股一級市場的吸引力，希望能吸引更多優質資產落地香港，從而提升港股資產質量。除上市新規外，港股通渠道下的一級和一級半市場通道（“新股通”）和解決H股的流通性不佳問題（“H股全流通”）如能取得進展，也將大大提升港股市場對于優質資產的吸引力。

　　事件：港交所宣布是上市制度重大改革

　　2017年12月15日盤后，港交所在網站上刊發《咨詢總結：建議設立創新版》（注：該文件為2017年6月港交所刊發的《有關建議設立創新板的框架咨詢文件》后，對收集到反饋的匯總結論），和港交所總裁李小加的專欄文章《新經濟、新時代，香港歡迎您！》，宣布將在主板上市規則中新增兩個章節，列出有關尚未有收入的生物科技公司和采用“不同投票權架構”的新經濟公司來港上市的規則框架；同時將修改第二上市的相關規則，方便更多已在主要國際市場上市的公司來港進行第二上市。李小加在文章中表示，“港交所已開始草擬推行建議方案時《上市規則》須作修訂的條文”，并“期待明年下半年可以看到越來越多創新型公司選擇來港上市”。

　　簡評：

　　港股市場擁抱新興行業恰逢其時；系列舉措促進“資產煥新”，活力更新的港股市場將步入新的發展階段。

　　一、新興行業已成為中國資產的新名片，中國資本市場亟待跟上發展腳步

　　新興行業對宏觀經濟增長和股票市場組合基本面的直接影響力不斷加大，已成為各國經濟和資本市場發展的重要動力。2017年內，中概科網股的高速發展使得新興行業已成為中國資產的新名片。

　　目前為止，最優秀的中國科網企業仍傾向于在美股市場上市。A股和港股市場各自囿于自身缺陷，未能跟上中國新興行業快速發展的步伐。

　　1.1、新興行業已成為各國經濟和資本市場發展的重要動力

　　隨著第四次工業革命的輪廓日漸清晰，新興行業引領技術革新，為經濟增長勾畫藍圖的戰略作用也不斷凸顯。在整個后金融危機時代，寬松的貨幣政策為資本渴求的新興行業不斷注入發展動力，而新興行業也不斷向資本市場回饋以高于傳統行業的回報及增長。新興行業對資本市場（特別是股票市場）已經展現出了十分明顯地直接推動效果。新興行業的發展情況已經可以直接影響一國股票市場的盈利增長和資產回報水平，并決定其在全球股市中的相對競爭能力。

　　在美股市場本輪長達8年的上漲行情中，雖然貨幣政策的推動力量不可或缺，但沒有基本面的持續改善，單純的估值擴張行情也不可能長期持續。盡管期內美股的盈利增長一度波動，且整體資產回報水平甚至略有下降。但結構性層面上，新興行業在更好的資產回報和盈利增長的推動下領漲市場，并成為市場整體上行的重要推動力量。

　　同樣的，中國作為新興經濟的代表，新興行業對經濟增長和股票市場的促進作用也日間凸顯。繼A股市場13-15年的中小創大牛市后，港股市場的新興行業也在今年走出靚麗表現。在本輪行情中，除騰訊控股（700.HK）外，瑞聲科技（2018.HK）、舜宇光學（2382.HK）也先后加入恒指，并在恒指的上漲和估值擴張中發揮了十分重要的作用。

　　1.2、新興行業已成為中國資產的新名片

　　2017年內，中概互聯網成為全球范圍內表現最為突出的單一行業板塊。MSCI新興軟件與服務行業指數年內上漲近74%（年內最大漲幅超90%），表現遠超其他行業板塊和MSCI發達市場同行業指數（漲幅僅39%），中概互聯網的表現在其中居功至偉。

　　對國際投資者而言，中資資產一直高度偏向金融和周期型行業。MSCI中國指數也長期以來呈現為以金融、工業（廣義）為主的特征。但隨著海外中概股的持續上市和高速增長，中概科網板塊的增長迅速超越了傳統的金融和工業板塊，成為MSCI指數中最重要的板塊之一。而中概股近年來的優異表現，更是使其成為了吸引國際投資者投資中國資產的核心吸引力之一。隨著國內資本市場對國際投資者開放程度的不斷加深，新興行業作為中國資產的新名片，將越來越多地吸引國際投資者的關注。

　　1.3、中國資本市場亟待跟上中國新興行業資產的發展腳步

　　然而，在中國新興行業資產在國際資本市場上大放異彩的背后，值得深思的是為何國內最優秀的新興行業企業普遍選擇在海外，特別是美股市場上市？中國的資本市場，和中國投資者未能更好地從本國優秀企業的成長中分享利益，是一個很大的遺憾。

　　概括而言，除美股市場的吸引力因素以外，特殊股權架構要求和方便境外PE/VC的退出是導致國內優秀科網企業普遍選擇美股上市的最主要原因。

　　包括VIE在內的雙層股權結構在美股較為普遍（紐交所和納斯達克均認可該制度）。由于這樣的架構有利于確保公司創始人（例如Facebook）及其他大股東能在公司上市后仍保有足夠的表決權來控制公司，因此在科網行業較為盛行。但截止目前，A股和港股市場仍不能接受非同股同權的企業上市融資。

　　同時，作為科網企業集中上市地，納斯達克市場也針對性地放松了對于企業盈利的要求。即使在納斯達克的“主板”——全球市場中，在公司成立年限、稅前利潤等項目上的規定也較為寬松，非常適合科網企業的特點（部分行業盈利可見度高，但產生時間較晚；許多企業在上市前需要進行重組），大幅提高了企業上市的效率。

　　而與之相比，內地資本市場一方面受限于國內嚴格的資本管制，境外投資者和資產境外載體（SPV）參與境內市場的門檻高，代價大。同時，現行發審制度下發行效率偏低，以及發行定價結果受非市場化因素影響較大等問題也十分嚴重。目前，納斯達克通常處理上市申請只需要4-6周時間，而國內市場目前審核的排隊時間可能長達20個月以上。而發行限價因素則導致多數新股的發行市盈率普遍大幅低于其二級市場同業的當前水平。這些因素都嚴重影響了內地市場對于科網企業及其股權投資者的吸引力。

　　1.4、港股市場未能發揮國際化優勢，更好地為中國新興行業的國際融資服務

　　理論上，作為全球最發達的股票融資市場和全球規模最大的中資股交易市場，港股市場具有非常理想的條件承擔中資新興產業資產上市的任務。但現實是在港上市的中資資產仍以金融和其他傳統行業為主。盡管自2003年以來，中資股（H股為主）在港股以極高頻率持續上市，但新興行業企業的身影卻日漸寥落。

　　2000年以來，港股市場累積發行IPO1571宗，募資總規模超3.3萬億港幣，但其中信息技術行業的IPO僅有189宗，募資規模不到1200億港幣；生物制藥行業僅10宗，募資總額僅174億港幣。作為對比，金融行業的IPO也僅155宗（還包含有10宗左右的優先股項目），但募資額高達1.33萬億港幣。

　　而港股一級市場的異化進一步地影響了其二級市場生態，已上市的中小型科網企業長期來看生存環境大大差于大型藍籌，這也影響了港股市場對中小型新興行業企業的吸引力。

　　以2017年數據為例，今年內，港股市場仍有超過60%的成交額、市值、凈利潤和凈資產集中于81家恒指或國企成分股中。而恒指和國企指數中前5大權重股的權重合計均超40%（這還是在施加了自由流通折算和權重上限折算以后）。事實上，直到今年港股通交易規模取得大幅增長，內地機構投資者在南下渠道參與力度不斷加大以后，港股的中小科網股才真正走出了一波具有持續性的上漲行情。

　　二、“西風東漸，北水南下”；港股市場將成新興行業資本化的新陣地

　　無論是北水南下，抑或是西風東漸，都表明國內外資金對于中資新興產業龍頭的高度認可與渴求。

　　當前的A股市場和海外市場在資產供給上的效能仍存在較大缺憾。而內地新興產業的蓬勃發展也亟待一個能夠更貼近國內產業和資本圈的資本市場來實現產業的資本化發展。港股市場恰好處于兩股潮流的交匯點。

　　港股市場長期以來橋接國際資本和中國資產的成功經驗，以及廣受好評的高效一級市場體系，可以很好地發揮其中樞作用。

　　2.1、西風東漸，國際資金重燃追逐中國資產的成長性的熱情

　　今年以來，國際資本對于中資資產的投資熱情得到極大修復。中概互聯網、港股中資股全面開花，推動中資資產（海外部分）成為全球范圍內表現最好的國別資產之一。

　　同時，國際資金沿陸港通（滬+深港通）渠道北上投資的規模也在2017年內取得了大幅度的增長。2017年內，北上渠道下國際資金流入A股規模已超2204億人民幣。和過往QFII及滬港通渠道下更多流向金融、地產和消費等傳統行業不同，深港通渠道下新增的近1500億大量流向了中小創市場中的新興行業龍頭企業。

　　國際資金對于中國資產的需求隨著中國經濟轉型升級前景不斷明朗化而持續走高。然而當前的A股市場和海外市場在資產供給上的效能仍存在較大缺憾（A股市場的非市場化色彩和資產管制的限制，海外市場的“遠水難救近火”和“難接地氣”的隱性門檻）。而港股市場長期以來橋接中國資產和國際資本的成功經驗，在這一背景下凸顯了十分寶貴的價值。

　　2.2、北水南下，內地資金眼界打開，渴望投資全球龍頭企業

　　與國際資金不斷增持中資資產，追求中國經濟的增長潛力相呼應。國內資金也持續地從港股通渠道流向港股市場，并同樣流向了和A股市場具有差異化的龍頭企業。港股市場獨占的TMT、醫藥等新興行業龍頭無不受到了內地資金的大力追捧。

　　在國內對于資本外流嚴格控制的背景下，港股通將繼續成為內地資金大規模配置國際市場的主要渠道，內地資金對于國內外產業龍頭的配置需求，目前也只能依靠于港股市場進行展布。

　　在過去的3年間，內地資金的積極參與顯著改善了港股中小盤股的生態，一批細分行業龍頭走出了十分優異的表現。受到這一趨勢的鼓舞，包括閱文集團（0772.HK）、眾安在線（6060.HK）和易鑫集團（2858.HK）在內的一批新興產業龍頭在2017年下半年內先后登陸港股市場，發行均大獲成功。但相對于境內資產的多元化配置需求而言，港股市場的優質資產仍然供不應求。

　　在這一背景下，港股市場通過革新手段拓寬優質資產源頭，才能更好地發揮其吸收內地資本的優勢和長期以來優異的一級市場效能，在實現資產和資本的雙贏過程中迎來新的快速發展。

　　2.3、正處于兩股潮流交匯處的港股市場，擁抱新興產業上市正當其時

　　一方面，無論是北水南下，抑或是西風東漸，都表明國內外資金對于中資新興產業龍頭的高度認可與渴求。當前的A股市場和海外市場在資產供給上的效能仍存在較大缺憾。另一方面，內地新興產業的蓬勃發展也亟待一個能夠更貼近國內產業和資本圈的資本市場來實現產業的資本化發展。

　　港股市場恰好處于兩股潮流的交匯點。港股市場長期以來橋接國際資本和中國資產的成功經驗，以及廣受好評的高效一級市場體系，可以很好地發揮其中樞作用。港股市場在此時用積極的態度為新興行業資產提供一條更順暢的陽關大道，可謂正當其時。港交所總裁李小加在15日表示，港交所已經開始草擬“推行建議方案時《上市規則》須作修訂的條文”，預計明年下半年就可以落地執行（“期待明年下半年可以看到越來越多創新型公司選擇來港上市”）。港股市場正在積極爭取一批內地科網龍頭企業將其作為第一或第二IPO市場，相信制度革新方案將有助于增加港股市場的吸引力。

　　三、多措并舉促進“資產煥新”，為港股市場注入新活力

　　近兩年內，在內地資金南下的幫助下，港股二級市場持續復蘇。然而一級市場仍存隱憂。數據顯示，過去10年間在香港新上市的公司中，僅有8%來自香港及內地以外的地區，特別是中資H股占據了融資額的48%。行業方面， 2000年以來，金融板塊占到了首發募集資金中的42%，遠超出其他板塊。融資結構過度依賴中資企業，和金融行業使得港股一級市場的內生增長質量下滑。2015年以來，港股市場IPO融資規模已經連續3年下滑。

　　港交所正通過一系列舉措來提升港股一級市場的吸引力，希望能吸引更多優質資產落地香港，從而提升港股資產質量。除上市新規外，港股通渠道下的一級和一級半市場通道（“新股通”）和解決H股的流通性不佳問題（“H股全流通”）如能取得進展，也將大大提升港股市場對于優質資產的吸引力。

　　1）建立港股通渠道下的一級和一級半市場通道（“新股通”）

　　目前滬港通和深港通搭起了內地投資者參與香港二級市場股票買賣的橋梁，但內地投資者尚不能參與港股一級市場。盡管融資規模近三年來有所下滑，但港交所是全球IPO活動最為積極的交易所，新股通的開通將有利于內地投資者參與其中，進一步深化資產配置；另一方面，新股通也將進一步完善兩地的互聯互通機制。

　　2）解決H股流通比過低導致的折價（“H股全流通”）

　　目前，在港股市場上共有250家H股上市公司，港股市值合計約7萬億港幣。其中，98只為A+H標的，H股市值合計超5萬億港幣，是H股當中的主流成分。另有152家上市公司僅在香港上市，并采取H股架構。

　　在H股架構下，H股上市企業的股本由：發起人持有的內資股（不能在香港市場流通）和在香港市場公開發行并上市的外資股共同構成。由于多數H股上市公司仍有A股上市計劃，因此其外資股轉股比例普遍在30%升值更低，從而導致了其股本流通比過低，流通市值和公司總市值以及公司實際規模間差異較大的現象，進而導致了部分公司的港股與同業相比存在較明顯的折價。

　　短期內，全流通政策的最主要正面影響將體現在修正當前在單一發行H股公司中普遍存在的折價現象。雖然考慮到多數公司的A股上市計劃，折價的消除可能更多需要依靠A股上市后的比價效應；但對部分H股流通比較大，且對境外流通市值更有訴求的企業而言，則更可能選擇增加H股流通規模的方式來改善其折價情況。

　　更重要的是，長期來看，H股全流通將為H股上市公司提供更有利的融資格局，將促進更多內地上市公司采用H股架構在港融資；通過減少內地企業采用紅籌架構時在設立海外SPV等環節中需要遭遇的額外困難和成本負擔，進一步改善港股市場對內地優質資產的吸引力。

　　總體而言，優質的資產是一個市場得以長期蓬勃發展的本源動力。包括上市制度改革，和其他各項政策舉動，港股市場將為潛在的在港上市公司提供更為有利的融資環境，以及向投資者提供更多優質的增量資產，進一步提升港股市場對于資產和資本的吸引力，并走上更為健康持續的發展階段。

　　(本文作者介紹：光大證券海外策略首席分析師，2016年新財富最佳分析師評選第一名。)