文/新浪財經(jīng)專欄作者 莫泰山
2014仍然是結(jié)構(gòu)分化的年份，既要捕捉結(jié)構(gòu)性的機會，也要防范結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險。結(jié)構(gòu)性的機會一方面來自于受益于轉(zhuǎn)型的消費、醫(yī)藥、信息、服務(wù)等長期穩(wěn)定增長的領(lǐng)域；另一方面還來自過剩產(chǎn)能出清、供求狀況轉(zhuǎn)好的行業(yè)，尤其是那些供給收縮同時受益于全球復(fù)蘇需求擴張的行業(yè)；第三方面還來自于一些快速成長的行業(yè)。
2013年的股票市場表現(xiàn)，可以用“一半是海水，一半是火焰”來形容。主板指數(shù)差強人意，創(chuàng)業(yè)板則創(chuàng)造了歷史上第四高的年度指數(shù)漲幅。銀行、鋼鐵、有色、煤炭等行業(yè)估值繼續(xù)下沉，而傳媒、信息等行業(yè)漲幅驚艷，大眾消費、醫(yī)藥、家電等行業(yè)也表現(xiàn)不俗。相比2011年的蕭殺和2012年投資機會的轉(zhuǎn)瞬即逝，2013年的市場顯得慷慨，給我們奉獻了一個“結(jié)構(gòu)性牛市”。
2013年的最大看點，是起步于這一年的改革大計。筆者在年初《2013：又見改革》的新年展望中，就提到“2013年，作為改革重要的分水嶺，我們更需要關(guān)注的是，發(fā)生在這一年的‘生死抉擇’”。
“可以預(yù)見，諸多宏偉的改革措施，將在2013年逐漸揭開面紗。在改革總體規(guī)劃露出廬山真面目之前，對未來經(jīng)濟和市場的預(yù)測變得更加困難。因為，改革路徑的選擇，長痛和短痛的權(quán)衡，機會和風(fēng)險的把握，諸多時間窗口已經(jīng)開啟，而不同的路徑選擇和政策組合，或許會對未來10年的中國經(jīng)濟和社會，產(chǎn)生深遠的影響。”
而隨著十八屆三中全會的召開，以問題為導(dǎo)向的全面改革方案已和盤推出，并立下了2020年取得實質(zhì)性進展的莊嚴承諾，凸顯勃勃雄心。宏偉的改革方案，以“讓市場起決定性作用”作為靈魂式綱領(lǐng)，令人振奮。回想起1978年的改革開放、1993年確立社會主義市場經(jīng)濟，盡管具體方案需“摸著石頭過河”，但對市場經(jīng)濟的堅持都使我們得以攻堅克難。而這一次，再次強化對市場經(jīng)濟的堅定信仰，無疑為改革注入強大的成功基因。
隨著改革方案的出臺，社會的關(guān)注點逐漸轉(zhuǎn)移到如何落實上來。這一宏偉的改革計劃會得到不折不扣的執(zhí)行嗎？會不會因為過于龐雜、執(zhí)行過程中利益糾結(jié)而無法達到初衷？聯(lián)想到我們的領(lǐng)導(dǎo)人多次提及改革要“涉險灘”、“啃硬骨頭”，要有“抓石留痕”的精神，足見這些對改革困難的擔(dān)心不無道理。
不過，我們欣喜地看到，有些改革措施在三中全會之前就已醞釀，而在會后加速發(fā)布，包括證監(jiān)會[微博]的IPO新政、中組部有關(guān)淡化地方干部GDP考核的新規(guī)、利率市場化等金融改革，國資改革方案等，我們有理由相信，2014年我們將見到一場“改革錦標(biāo)賽”，諸多改革措施密集出臺，蔚為壯觀。
需要指出的是，盡管宏偉的改革計劃提升了我們對中國中長期經(jīng)濟增長的信心，降低了風(fēng)險溢價，但我們?nèi)孕杵届o面對當(dāng)下的問題，并對改革可能付出的成本，有清醒的認識。中國改革已進入深水區(qū)，已無法單純尋求“帕累托改進”，而只有“卡爾多改善”，既改革盡管總體有利，但不是皆大歡喜，必須有得有失。
換而言之，改革至少是以短痛換取長痛的過程，改革的不斷深入意味更多問題的暴露，有如割骨療傷，不經(jīng)切膚之痛，難得長治久安。例如，中央整治三公消費、推出八項規(guī)定，在糾偏部分干部行為的同時，也影響了很多高端消費的增速，白酒上市公司股價更是一蹶不振；
又比如，證監(jiān)會[微博]推出IPO新政，新股發(fā)行向注冊制過渡，并加快多層次資本市場的建設(shè)，此舉無疑加強了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的力度，但短期也對高企的部分中小上市公司估值形成打壓；再比如，如果下決心規(guī)范地方政府的投融資行為，將有利于解決債務(wù)偏高的問題，但如果地方政府退出“GDP錦標(biāo)賽”，或會使經(jīng)濟增長短期受到拖累。
總而言之，我們既要堅定中長期經(jīng)濟增長的信心，也要重視短期需要付出的代價，不能對短期的經(jīng)濟和市場過度樂觀。
回到有關(guān)市場的話題，筆者在2012年初曾以“迎著黑暗的隧道，不眨眼”來表達對市場的看法，現(xiàn)在，到應(yīng)該改變觀點的時候了嗎？在回答這個問題之前，我們需要回顧我們?yōu)槭裁瓷硖帯昂诎档乃淼馈保裉欤@些因素又在發(fā)生什么變化。這些因素包括：金融危機后的全球經(jīng)濟疲弱、中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力及潛在增速下滑、產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟加杠桿后債務(wù)率偏高等問題，我們需要做逐一的分析和考量。
首先，有關(guān)全球經(jīng)濟增長問題。越來越多的跡象表明，發(fā)達經(jīng)濟體正逐步走出金融危機的陰影，經(jīng)濟逐漸恢復(fù)。全球經(jīng)濟龍頭美國的出口、消費、房地產(chǎn)均出現(xiàn)復(fù)蘇，經(jīng)濟增長加速，就業(yè)狀況改善，股票市場節(jié)節(jié)攀升，出于對經(jīng)濟復(fù)蘇的充足信心，美聯(lián)儲一周前決定削減QE規(guī)模。
而在歐洲，各國也從歐債危機中恢復(fù)過來，從PMI等領(lǐng)先指標(biāo)看，歐洲正進入穩(wěn)步復(fù)蘇的階段。幾年前，我們曾親歷08年全球金融危機和11年歐洲債務(wù)危機，危機給全球經(jīng)濟帶來的創(chuàng)傷仍歷歷在目。因此，我們應(yīng)該慶幸歐美今天的恢復(fù)，作為全球經(jīng)濟的火車頭，他們的復(fù)蘇將改變危機時期全球增長由中國獨自支撐的局面，除了少數(shù)“虛不勝補”的國家外，其余大多數(shù)國家都是受益的。
對中國，當(dāng)然也是好消息。有人擔(dān)心中國由于近些年的匯率升值和勞動力成本上升，已在出口領(lǐng)域喪失優(yōu)勢，無法分享全球復(fù)蘇的成果。不過根據(jù)高善文[微博]博士的估算，盡管近年來面臨勞動力成本上升以及匯率升值的挑戰(zhàn)，中國出口份額占全球的比重卻沒有下滑，反而穩(wěn)中有升，說明我們出口部門的效率是在同步提升的，這保證了中國能夠分享全球復(fù)蘇的成果。
其次，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型壓力以及潛在增速下滑的問題。必須承認，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是一個十年以上的系統(tǒng)工程，中國經(jīng)濟迄今仍然面臨著巨大的轉(zhuǎn)型壓力，但也應(yīng)看到，中國經(jīng)濟增速經(jīng)過這幾年的下滑，已到達潛在增速的均衡區(qū)間，多位嚴謹學(xué)者用不同的方法進行測算，都認為中國在未來5年潛在增速應(yīng)在7%左右。筆者曾在2011年10月的一篇文章中用“列車降速轉(zhuǎn)彎”來形容中國經(jīng)濟，借用當(dāng)時的比喻，我們今天的狀態(tài)則是，“速度已降得差不多了，但彎還沒轉(zhuǎn)完”。降速的完成代表“剎車效應(yīng)”的消失，企業(yè)收入、盈利下滑的壓力都會減輕。
第三，產(chǎn)能過剩的問題。中國經(jīng)濟于2007年達到產(chǎn)能擴張的高峰，其后步入調(diào)整，盡管09年四萬億計劃以及2012年的小型刺激計劃，延緩了產(chǎn)能的去化，而且本輪產(chǎn)能去化疊加了潛在增速下滑、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性因素，使問題更加曲折復(fù)雜。
不過總體而言，產(chǎn)能去化主要是周期性的問題，隨著時間的推移，或部分落后產(chǎn)能退出導(dǎo)致供給收縮，或需求擴張消除過剩。站在目前的時點，我們自下而上的研究逐漸發(fā)現(xiàn)，問題在逐步緩和，一些行業(yè)開始逐漸走出產(chǎn)能過剩的沼澤地，例如光伏、造船等行業(yè)，產(chǎn)能的情況正在逐步好轉(zhuǎn)。我們有理由相信，按照目前的宏觀政策組合，在2014年我們將見到更多行業(yè)走出產(chǎn)能過剩的困局。
第四，經(jīng)濟杠桿率偏高及利率高企的問題。和以上三個領(lǐng)域相比，這是積極信號相對較少的領(lǐng)域。金融危機以來，我國的總體杠桿率從GDP占比160%上升到216%，而且還在持續(xù)增長。債務(wù)率偏高顯然不是一個經(jīng)濟體的健康信號，因為它在某個臨界點可能會因為當(dāng)期還本付息支出超過當(dāng)期現(xiàn)金流入而引發(fā)債務(wù)危機，08年的美國、11年的南歐國家就是前車之鑒。
以我國當(dāng)前的狀態(tài)，警報似乎沒有解除，根據(jù)我公司孫明春博士的估算，未來三年，按照現(xiàn)有增長模式的推算，我們經(jīng)濟發(fā)展需要180萬億的投資規(guī)模，這需要天量的融資來配套，無疑將進一步加劇債務(wù)的負擔(dān)。而在經(jīng)濟體中，廣泛存在著地方融資平臺等擁有準政府信用的利率不敏感主體，存在房地產(chǎn)這類資金耗散結(jié)構(gòu)，其不斷擴張的、軟約束的融資需求，對其他融資主體的需求形成擠出，對實體經(jīng)濟形成打擊。
而伴隨著利率市場化的深入，“余額寶”們正不斷拉升銀行的負債成本，利差縮小的情況下，銀行面臨著資產(chǎn)、負債及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的全面重構(gòu)壓力。所有這一切，似乎都處于一個不穩(wěn)定、非均衡的狀態(tài)，種種不確定性也成為了可能的風(fēng)險來源。
理想的狀態(tài)是，各類主體都成為預(yù)算硬約束的主體，而經(jīng)過利率市場化，市場機制能夠為不同期限、不同信用風(fēng)險的主體準確定價，各類主體能以合理的價格平等獲得資本的資源。然而，我們今日的狀態(tài)離理想狀態(tài)還有相當(dāng)差距，既需要價格改革，又需要治理改善，令人想起1980年代需要“價格闖關(guān)”和“企業(yè)改革闖關(guān)”齊頭并進的年代，實非一日之功。
在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議上，防控債務(wù)風(fēng)險被列為明年的六項工作重點之一，因此，這是2014年我們需要重點關(guān)注的領(lǐng)域，也是需要重點關(guān)注的風(fēng)險點。
無論如何，懸在投資者頭上的四只靴子三只已開始落地，因而，從中長期的視角看，2014年是個不算困難的年份。
分部門看，海外的復(fù)蘇會帶動出口的加速，根據(jù)高盛的測算，如果明年的真實出口增長能夠達到5%(今年預(yù)計3%)，則將貢獻1.2%的GDP增速。因此，明年出口或?qū)眢@喜；而由于今年政策因素導(dǎo)致的消費低基數(shù)，會使明年的消費增速更加好看；投資方面，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資可能會出現(xiàn)增速放緩，而由于放松管制和企業(yè)盈利改善的原因，民間投資及制造業(yè)投資會加速，總體上看明年應(yīng)該是個均衡偏好的年份，經(jīng)濟增速依然在7.5-8%的區(qū)間，但會落在區(qū)間上軌。
總體而言，2014仍然是結(jié)構(gòu)分化的年份，既要捕捉結(jié)構(gòu)性的機會，也要防范結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險。
結(jié)構(gòu)性的機會一方面來自于受益于轉(zhuǎn)型的消費、醫(yī)藥、信息、服務(wù)等長期穩(wěn)定增長的領(lǐng)域；另一方面還來自過剩產(chǎn)能出清、供求狀況轉(zhuǎn)好的行業(yè)，尤其是那些供給收縮同時受益于全球復(fù)蘇需求擴張的行業(yè)；第三方面還來自于一些快速成長的行業(yè)。雖然這些行業(yè)大部分屬于新經(jīng)濟，今年的估值已被充分挖掘，因此增加了明年把握這類機會的難度。但我們不得不承認，我們在進入一個新的時代，這個時代呈現(xiàn)出移動互聯(lián)、人人實時在線、以需定產(chǎn)、鏈接客戶、粉絲經(jīng)濟等新的概念和特征，不僅催生很多新的產(chǎn)業(yè)，也在改造和摧毀著很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
與之相關(guān)，結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險來自產(chǎn)能過剩狀態(tài)沒有改善的行業(yè)、來自估值過高的偽成長，這類公司在IPO新政實施和多層次資本市場建設(shè)的推進過程中，會現(xiàn)出原形，只有IPO新政及新三板擴容進入穩(wěn)態(tài)后，這類風(fēng)險才算基本釋放；風(fēng)險還來自于在新經(jīng)濟沖擊下不能及時調(diào)整策略，無力還手的行業(yè)和公司，這些公司將江河日下。
展望2014，或許仍會因新舊交替、正負能量交鋒而陰晴不定，但我們心里清楚，漫漫長夜已過大半，在黎明之前，哪怕仍然身處黑暗，也可以做點什么了。
(本文作者介紹：上海博道投資管理有限公司董事長、首席策略師。)
本文為作者獨家授權(quán)新浪財經(jīng)使用，請勿轉(zhuǎn)載。所發(fā)表言論不代表本站觀點。
