文/新浪財經專欄作者 莫泰山

　　市場以這一不尋常的“投票”行為，表達了對“舊經濟”的失望和對“新經濟”的期許。盡管我們抱有同樣的期許，盡管我們認為在經濟階段下行過程中創業板依然會相對強勢，但大部分創業板企業高企的估值透支了未來的投資機會，站在目前這一位置，我們更愿意關注主板可能出現的底部。這個底部何時確認，我們需要等待，需要耐心。

　　這次經濟貼近“下限”運行而完成“去杠桿”后，市場將迎來底部，而這個底部，在未來2-3年時間內，都是比較扎實而重要的底部。

　　去年底，在題為《2013：又見改革》的年終展望中，筆者曾寫道，“2013年，作為改革的重要分水嶺，我們更需要關注的是，發生在這一年的’生死抉擇’”“在改革總體規劃露出廬山真面目之前，對經濟和市場的預測變得倍加艱難。畢竟，改革路徑的選擇，長痛和短痛的權衡，機會和風險的把握，諸多時間窗口已經開啟，而不同的路徑選擇和政策組合，或許會對未來十年的中國經濟和社會，產生深遠的影響�！�

　　2013年已經過半，新一屆政府準確抓住要害、直面核心問題的智慧和勇氣，頗為令人贊許。盡管改革宏圖或許需要等到秋季的三中全會才能全面揭曉，不過隨著上半年改革措施的逐步推出，隨著“李克強經濟學”成為熱議話題，我們有理由相信，新一屆政府已為中國經濟的未來之路，做出了明確的選擇。

　　一、“上限”還是“下限”

　　李克強總理近期指出，宏觀調控要讓經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”，物價漲幅等不超出“上限”。

　　為什么需要“上限”和“下限”？“上限”和“下限”又在哪里？在“上限”和“下限”之間，中國經濟有沒有一條帕累托最優的路徑？

　　其實，“上限”和“下限”揭示了中國經濟正面臨“進退兩難”的困境和挑戰，對此，在今年初的某一內部研討會上，本人曾用快則“不可持續”，慢則“險象環生”來形容。

　　這一場景，令人想起了90年代中期一部精彩的美國大片《生死時速》，描述的是恐怖分子在一輛公交大巴車上安裝了炸彈，并且在汽車行駛過程中啟動了開關，此時，如果時速低于80英里，炸彈自動引爆，汽車被迫在城市的道路上高速奔馳，險象環生。盡管用這種情形來形容中國經濟顯然有失妥當，但卻有助于我們理解為什么需要在“上限”和“下限”之間做細致的平衡。

　　在筆者看來，不能超出“上限”，是因為中國經濟如果“快則不可持續”。中央將“上限”表述為防范通貨膨脹，是一種預警性的綜合提法，類似監控發燒病人的體溫，其實背后的“醫理”是，在目前情況下，要求過快的經濟增長速度，需要進一步的刺激，需要對我們目前“出口+投資”驅動的經濟增長模式進行變本加厲的發揮，這顯然會進一步加劇病情。

　　從出口情況看，過快的經濟增長將迅速拉升我國的勞動力成本，使中國更快的失去出口的競爭優勢和世界工廠的地位。這一過程，其實已經在發生，只不過如果短期強求經濟過快增長，會進一步加劇，使經濟難以承受。

　　從投資的情況看。盡管過去有人一直質疑中國投資過度，但考慮到中國在構筑“世界工廠”的地位，投資的高速增長是可以理解的。但在今天，進一步的加速投資只會加劇本已嚴峻的產能過剩局面。再考慮到我們的資本形成總額在GDP中占比已超過50%，該比例高于美國和歐盟，居全球主要經濟體之首，此時進一步加快投資只會使已經失調的比例進一步惡化。據測算，如果要使投資在GDP中的占比不再進一步攀升，每年投資的增長率最好不超過10%，在此基礎上，應優化投資結構，加大服務業的投資力度。

　　退一步講，如果我們還有投資高速增長的空間，我們也無法在短期內為這一激進的投資計劃做融資安排。未來三年，按照投資增長15%的速度計算，我們需要增加140萬億左右的投資規模，且投資規模在3年后將占GDP的80%以上。如此天量的投資安排，僅靠“經營活動”產生的現金流是無法支撐的，需要包括銀行貸款在內的社會融資總額進行大量的配套融資。

　　考慮到銀行再融資面臨的困境以及“影子銀行”已經急劇膨脹，投資這一“雪球”很可能滾不下去。如果把國家的情形想象成一家企業，就更好理解一些。如果一家企業的資產負債表急劇膨脹，資產負債率在不斷拉升，大量的在建工程，現金流卻在萎縮，隨著時間的推移，財務狀況的惡化會限制其舉債的能力，而當期現金流入一旦無法滿足當期債務支出的需求，可能會引發流動性危機，限制其進一步的債務擴張。這一約束也適用于國家，任何國家的資本開支行為最后都會受到其資產負債表的約束。

　　再來看看“下限”。按照中央的表述，“下限”就是經濟增長率和失業率，這其實也是一個綜合的表述。個人認為，所謂“下限”，就是經濟體中四類主體——政府、企業、個人以及提供信用的金融體系(主要是銀行)的最高承受能力，當四類主體中的最短板無法承受經濟的下行壓力，影響整體的良性循環時，就是“下限”所在。綜合考慮這四類主體的承受能力，個人猜測“下限”也不會太低，這就是所謂的“慢則險象環生”。

　　最短的板或許是企業，經濟增速進一步下滑可能會使企業盈利出現惡化。我國屬于規模驅動的經濟增長模式，產業結構上表現為重化工業為主，大部分企業的盈利，高度依賴于GDP的高速增長，而且會隨GDP增長的波動出現大幅的起落。這類行業在我國A股市場上被稱為“周期性”行業，這類上市公司的盈利往往在經濟周期下行階段業績慘不忍睹，這其實是中國經濟的一個縮影。

　　再看看我們的大企業，情況也差強人意。最新的2012年度世界500強榜單新鮮出爐，我國企業95家上榜，可喜可賀。不過仔細觀察增長質量，卻發現其中的非金融企業，在GDP全年增速7.9%，企業杠桿率4.42倍的情況下，凈利潤率為3.9%，而美國的同類企業在GDP增速不到3%，杠桿率2.79倍的情況下，凈利潤率比我們高約一倍。我們用很高的GDP增速，換來的卻是比較低的利潤率。再聯想到2011-2012年，GDP增速從9.1%下降到7.9%，我們就出現大面積的企業虧損。

　　今年上半年，GDP增速從7.9%降到7.6%，從剛剛公布的上半年度國有企業的情況看，收入增長10%，盈利增長7%，凈利潤率5%。但其中央企增長15.6%，地方國企盈利則下降了10.6%。考慮到央企基本居于壟斷或非充分競爭行業，地方國企的現狀更具代表性，隨著經濟增速的進一步下降，可能有些企業就不僅是虧損，現金流都會出現問題。

　　在經濟降速、企業盈利惡化的情況下，財政和銀行的壓力會空前加大。我們一年10多萬億的財政收入，但在民生、環保等方面投入仍嫌不足，可以預見的將來，還將面臨養老成本的增加、民生和環保投入的欠賬、強調“市民城鎮化”所帶來的財政壓力，在這種情況下，如果出現政府財政收支的下降，壓力可想而知。

　　銀行的壓力也不容小視，且不論地方融資平臺、房地產貸款的不良率是否出現上升，產能過剩的局面、企業虧損面擴大，最后都很可能體現為銀行的不良貸款，表現為銀行不良貸款率的跳躍式上升。

　　總體觀察，如何在“上限”和“下限”之間權衡，新一屆政府已做出了明確的選擇。在7月16日舉行的經濟形勢座談會上，李克強總理指出，“既不能因經濟指標的一時變化而改變政策取向，影響來之不易的結構調整機遇和成效；也不能對經濟運行可能滑出合理區間、出現大的起伏缺乏警惕和應對準備”。

　　總體看來，李總理認為目前經濟依然運行在合理區間，對可能的應對只是進行準備，而不急于出手�？磥恚�雖然中央提出了“上限”和“下限”的周全對策，但目前并無意去觸碰“上限”，反而愿意在留出一定安全邊際的情況下，讓經濟貼近“下限”進行“超低空飛行”，為結構調整留出時間和空間。

　　二、“加杠桿”還是“去杠桿”

　　“加杠桿”和“去杠桿”是經濟中的周期現象。在最簡單的經濟模型中，僅有現金和資產的存在，假設沒有銀行和信用，僅現金和資產之間的周期轉換，也會形成最簡單的周期波動。

　　起初，現金轉換成資產，獲得資產收益，隨著越來越多的現金轉換為資產，資產收益下降，而且資產收益的支付需要現金，此時資產開始變現，經濟體中的資產向現金轉換，形成一輪波動。如果加入債務和信用，這一波動過程會出現放大和加劇。

　　起初，在周期上升階段，基于對投資未來所能帶來的現金流的過于樂觀的假設，債務水平會上升，進入“加杠桿”，并且會逐漸超越貨幣現金和資產收入，但最后會受到制約，當本期的現金和收入無法支付債務的當期支出時，整個過程將會逆轉，驅動周期下行，進入“去杠桿”，并伴隨著資產價格的下行。

　　如果我們不從增速快慢去看問題，只看一個國家的宏觀經濟健康指數。債務無疑是一國經濟健康的主要指標，很多出問題的國家，最后都倒在“債務危機”上。

　　2008年全球金融危機之前，我國的資產負債表大體是健康的，負債率不高。金融危機以后，很多國家進行了痛苦的去杠桿，但我國卻迅速的加杠桿。根據有關學者的估計，我國目前政府部門債務在33萬億左右，相當于GDP的65%，非金融企業債務66萬億左右，相當于GDP的128%。

　　這幾年，美國在去杠桿，美國債務占全球債務的比例從37%降到29%，美國固定資產投資全球占比從22%降到14%。歐洲出現了主權債務危機，固定資產投資全球占比從18%降到9%。日本債務全球占比從早期2000年的時候23%，降到只有14%。而我國的固定資產投資全球占比從18%上升到了38%，其中大量的投資是以債務擴張來支撐的，如果在全球主要經濟體做橫向比較，會發現中國是近年來加杠桿最快的國家之一。

　　野村證券5月份在一份有關中國經濟的分析報告中，提示了有關債務危機的“5-30規則”，一個經濟體如果在5年內債務率上升30%，就可能會發生債務危機，例如2007年的歐洲、1989年的日本、1997年的泰國等。而很不幸，我們過去5年的債務率增長也超過了30%。而最近一段時間，不少學者發表了我國債務周期已進入頂部時間窗口的警示性觀點，引人關注。

　　令人擔心的是，在我們投資高速增長的同時，我們的資本回報率在快速下降。資本的邊際回報率隨著投資的增加而出現下降是經濟學的規律，但我們出現的是“未富先衰”的特征。

　　根據一位叫伍曉鷹的學者的專門研究，在低收入組國家中，我們的資本回報率是最低的，泰國、馬來西亞在亞洲金融危機之后，資本回報率出現恢復性上升。而我國則是在加入WTO之后，資本回報率停止下降一段時間，但近幾年則出現進一步下降的趨勢。和高收入組國家比，我們的資本回報率僅保持微弱的優勢，但人均收入卻差距甚遠。美國作為高收入國家，維持著比較高的資本回報率，令人印象深刻。

　　更需注意的是，在資本回報率下降的同時，我國資本收入的份額在整體國民收入中的占比在提升，這一方面表明，整個經濟的增長質量和效率肯定是下降的，另一方面表明，我們經濟體中存在著一類主體，這類主體掌握著大量的資源，但不顧質量和效益，進行著粗放的規模擴張，揮霍著附加在其身上的政府信用，今后所形成的不良后果，令人擔心。

　　在“加杠桿”和“去杠桿”之間，新一屆政府顯然選擇了后者。根據以上描述的經濟模型，通常經濟中貨幣現金相對于債務融資者需要的資金支出出現短缺時，就會引發“去杠桿”。從這一角度看，6月底所預演的“錢荒”，或許便是“去杠桿”的標志性事件。

　　如果僅從財務安排的角度來思考，“去杠桿”除了縮減開支、變賣資產和賴賬三個途徑外，別無選擇。前兩者會帶來經濟放緩、通縮和資產價格下跌，后者則會帶來通脹。

　　縱觀美、日、歐等發達經濟體已經或正在經歷的“去杠桿”，其過程大多令人窒息。所幸我國總體債務率并不嚴重，中國經濟又正處壯年，如果能通過改革釋放紅利，盡快讓經濟主體收入增長高于負債增長，使利潤率高于利息率，則無疑將使我們見證一次“漂亮的去杠桿”。

　　三、宏觀刺激還是微觀放活

　　其實，無論是經濟貼近“下限”運行還是“去杠桿”，更多的是關乎總量的政策。在《2013：又見改革》中，筆者也提出，“轉型期宏觀政策的寬松或緊縮，都不決定最終結果，反倒是微觀市場主體的活力再造和效率提升，是成敗的關鍵。成功的案例，包括美國里根總統當年推行的供給學派、英國撒切爾夫人大刀闊斧的私有化、韓國在亞洲金融危機后堅決推進的財閥瘦身等”。

　　現在看來，新一屆政府在宏觀刺激和微觀放活之間，選擇了后者。今年以來，取消和下放政府審批權限、為服務業松綁、鼓勵民間投資、利率市場化堅定推進和試點設立民營銀行等改革措施，都讓我們看到了加快改革和放松管制的堅定方向。

　　確實，在這個除了改革，別無選擇的年代，我們需要一點信仰，需要一點奧地利學派的精神。正如哈耶克所言，“一些思想家也總想用自己的思想模式來指導世界的發展，但是只有以自由市場經濟為中心的社會秩序符合社會的真正需要，解決了人類不斷增長以至膨脹的難題，并促進了經濟發展與人類文明，使人的自由不斷發展”。

　　四、等待市場的底部

　　筆者曾在《2013：又見改革》中，模糊預測今年GDP的增長在7.5%-8%之間，上半年的GDP增長數據，落在了這一預測的下軌。從上半年度的經濟數據看，投資尤其是制造業投資的下滑帶動了經濟的緩慢下行，基于保持經濟貼近“下限”運行和“去杠桿”的背景，三季度的經濟可能仍將緩慢下滑，而在四季度，出于維持安全邊際的考慮，以及部分定向發力的政策發揮作用，經濟或許會企穩并有所回升。

　　無論如何，中國目前已開始真正著手解決困擾經濟的棘手問題，而解決這些問題需要足夠的時間、充分的掌控和一定的藝術。在改革措施的激發下，政府提供公共產品的能力、企業的競爭力和效率、金融體系服務實體經濟的水平、社會大眾人力資本的積累，還需要時間來提高和成長。

　　不過對市場而言，問題的充分暴露就意味著風險的釋放。所以在這一階段，壞消息的充分暴露其實意味著好消息。個人隱約覺得，這次經濟貼近“下限”運行而完成“去杠桿”后，市場將迎來底部，而這個底部，在未來2-3年時間內，都是比較扎實而重要的底部。

　　今年上半年，主板滬深300下跌了12.87%，而創業板則大漲了50%，其神奇的表現，讓筆者始料未及。市場以這一不尋常的“投票”行為，表達了對“舊經濟”的失望和對“新經濟”的期許。

　　盡管我們抱有同樣的期許，盡管我們認為在經濟階段下行過程中創業板依然會相對強勢，但大部分創業板企業高企的估值透支了未來的投資機會，站在目前這一位置，我們更愿意關注主板可能出現的底部。這個底部何時確認，我們需要等待，需要耐心。

　　思想青年熊培云曾說過這么一段話，“如果三月播種，九月將有所收獲，焦慮的人啊，請你不要守著四月的土地哭泣。土地已經平整，種子已經發芽，剩下的事情交給時間來完成”。這句話用在此時此景，挺好。

　　(本文作者介紹：上海博道投資管理有限公司董事長、首席策略師。)

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