2018年2月13日，外匯局下發《國家外匯管理局關于完善遠期結售匯業務有關外匯管理問題的通知》（以下簡稱《通知》），明確了銀行為客戶辦理遠期結售匯業務，在符合實需原則前提下，到期交割方式可以根據套期保值需求選擇全額或差額結算。這是春節假期前外匯市場的頭號新聞，也贏得叫好聲一片。

　　有一種觀點認為，遠期結售匯允許差額交割意味著央行在有意識地放松結售匯實需原則，事實上在鼓勵外匯市場投機，這有助于增強境內市場的活躍度，有助于人民幣匯率形成機制進一步市場化。

　　筆者認為這種觀點頂多算是部分正確，即差額交割可能的確會使得結售匯實需原則在一定程度上有所放松，但若要說央行在鼓勵投機可能就過了。

　　對于企業而言，由于對外經貿往來的復雜性，其外匯收付款的具體時間經常是難以確定的，在全額交割條件下，企業在遠期結售匯合約到期日很可能面臨違約風險。

　　例如，某出口企業和銀行簽署了3個月遠期結匯合約，金額1億美元，但3個月后，企業手里只收到了8千萬美元貨款。假設企業簽約的執行匯率是6.5，到期日的即期匯率是6.2，雖然價格對企業極為有利，但在全額交割條件下，由于企業比合同中的約定還差2000萬美元，企業要承受違約風險。但在差額交割條件下，企業在暫時保留外匯頭寸的情況下，還可以從銀行獲得3000萬人民幣的套保收入，這對于企業來說無疑是大大的好事。

　　銀行之所以和企業簽署1億美元的遠期結匯合約，是因為企業能夠提供未來將有1億美元進賬的相關證據（出口合同，海關出口單據等），但由于企業在合約到期日并沒有1億美元，所以在企業與銀行進行差額交割時，既避免了違約風險，也一定程度上突破了實需原則。

　　但一定程度的突破這并不意味全面突破，也不意味著央行在鼓勵投機。因為《通知》里面說的很清楚，無論是差額交割還是全額交割，必須堅持實需原則。在上述案例中，這就意味著，雖然在與銀行進行差額交割獲得3000萬人民幣之后，企業手里仍然持有8000萬美元，但原則上企業只能將這8000萬美元在即期市場上賣出，至于企業是一次性賣出，還是分多次賣出，是在工商銀行賣出，還是在建設銀行賣出，那是企業的自由，但企業不能再與銀行就這8000萬美元簽署遠期結匯合約。將來另外2000萬美元的貨款到帳時，企業也只能在即期市場結匯，而不能基于這遲到的2000萬美元再與銀行簽署遠期結匯合約。

　　可能有朋友會問，企業通過偽造合同不就可以和銀行多次簽署差額交割的遠期結售匯合約，進而實現匯率投機了嗎？邏輯上的確說得通，但在現實操作中風險不小。假如企業通過偽造貿易背景進行匯率投機，那么其銀行賬上的現金流、海關統計的貨物流以及與銀行進行的結售匯交易數據三者之間一定是不匹配的，在當前的監管技術條件下，這種不匹配很容易被發現。而一旦被發現，企業面臨的就是難以承受的重罰，所以一般有點規模的正規經營企業都不敢冒這個險。

　　總之，雖然遠期結售匯差額交割會在一定程度上突破實需原則，但只要實需原則的大框架還被外匯局堅持，那么差額交割就很難助長市場投機。當然，這一制度設計對于企業管理匯率風險的確是大大有利的。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)