文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　最近央行采取了年內第三次降準的放水政策。值得注意的是，過去幾個月的數據顯示，寬貨幣并未帶來社會總信用的擴張，而是出現了“寬貨幣、緊信用”的格局。這背后有哪些原因推動？此次降準能否提振企業家投資信心？降準資金是否會流入到房地產市場？請看下文分析。

　　“寬貨幣、緊信用”格局形成

　　在此，有必要簡要分析一下“寬貨幣、緊信用”的基本形勢。

　　經過此次降準，大型商業銀行和中小型銀行的存款準備金率分別下降至14.5%和12.5%，一年期貸款基準利率繼續保持在4.75%的低位，兩大貨幣政策關鍵指標均低于上一輪寬松周期2008年-2009年的低點（參見下圖）。

　　值得注意的是， 8月末央行流動性投放的另外兩大主要工具——中期借貸便利（MLF）和補充抵押貸款余額已分別高達3.22萬億元和5.12萬億元，均創下歷史新高，二者合計規模已超過8.34萬億元（參見下圖）。

　　在此貨幣政策寬松環境下，社會融資和整體信用收縮問題依然較為嚴重，至今年8月末，社會融資存量余額同比增速已降至10.14%，創下有統計數據以來的歷史新低（參見下圖）。

新格局形成的三大原因

　　為何此次貨幣政策的寬松，卻沒有形成信用擴張的政策效果，其背后原因可能有以下三個方面：

　　首先，金融強監管是本輪信用收縮之源。為了防控重大金融風險，此輪金融強監管可以說是史無前例，但也給社會總信用增長帶來了兩方面結果：

　　其一，央行寬松政策釋放的流動性，大規模淤積于短期資產，即流動性較高的資產，其主要原因在于資管新規要求銀行理財向凈值型產品轉型。凈值型產品的特點是金融機構流動性偏好上升，這導致商業銀行對期限更長的企業債券持有量大幅下降，這同時也是今年以來大量信用債到期之后難以接續的重要原因。

　　其二，金融強監管使得表外融資向表內轉移，但這一趨勢也形成貨幣流動性轉變成社會信用的重要障礙，其原因在于：表外融資是在表內融資基礎上開拓的企業融資新途徑，主要是向無法從表內融資的項目提供資金。由此，表內信貸與表外理財資產風險偏好不同，使得表外信用收縮難以通過表內信貸擴張來彌補。

　　反映到融資結構上，資管新規征求意見稿發布以來，社融中表外融資三大主體——委托貸款、信托貸款和未貼匯票連續4個月同步大幅收縮（參見下圖）。而在社融較為寬松的2013年和2016年，三大表外融資工具占社融比重都在30%左右，即便是2014年-2015年清理影子銀行時期，三大表外融資也沒有出現同步收縮的現象。

　　其次，商業銀行補充資本金壓力和“惜貸”現象凸顯。在宏觀審慎評估體系（MPA）實施之后，廣義信貸與資本充足率也成為商業銀行MPA考核最為關鍵的兩個項目，廣義信貸是限制商業銀行表外融資的快速擴張，而資本充足率則是約束表內信貸擴張。在MPA考核之下，資本充足率考核實行“一票否決制”，即一旦資本充足率不達標，該機構宏觀審慎評估就不合格。

　　根據監管部門要求，2018年末銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別要達到7.5%、8.5%和10.5%，系統重要性銀行再加1個百分點。從數據上看，短期內商業銀行資本充足率達標的壓力不大。但是，資管新規執行之后，銀行表外資產大規模回歸表內，加上大量不良資產消耗銀行資本，使得銀行補充資本金的壓力與日俱增。

　　據不完全統計，今年以來主要上市銀行通過定增、可轉債、非公開發行等渠道募集資金5312億元，用于補充核心一級資本和其他一級資本（參見下圖）。但是，上市銀行都是大銀行，數千家中小銀行的資本充足率達標的壓力更大，補充資本金的渠道更缺乏。據聯訊證券統計，至今年上半年末，全國511家中小銀行中有22家資本充足率不達標，相比2017年末增加了14家。

　　在此背景下，盡管貨幣政策轉向寬松，但銀行資金并沒有完全流入實體企業，加上中小企業、民營企業違約風險有所上升，大量資金在銀行間市場積聚，商業銀行“惜貸”現象或問題凸顯，小微企業、民營企業融資難、融資貴的問題仍然無法解決，反映到央行6月15日公布的《2018年第二季度銀行家問卷調查報告》中，二季度貨幣政策感受指數（寬松程度）雖然已有所回升，但銀行貸款審批指數卻仍在持續下行（參見下圖）。

　　最后，實體經濟資金需求持續疲軟。從資金的需求側看，國內經濟回落、中美貿易摩擦前景不明，使得企業家變得更加保守。即使央行實施寬貨幣政策，企業投資意愿不強與金融機構“惜貸”使得目前社會總信用仍處于緊張狀態。

　　從央行的調查數據看，今年二季度實體經濟貸款總需求、制造業和非制造業貸款需求全面下滑，大型、中型、小微企業的貸款需求也全線回落。可以預計的是，實體經濟融資需求疲軟的趨勢還在持續。

全面降準的政策效果前景樂觀

　　整體來看，此次降準政策的效果還是值得期待，而且降準釋放的流動性也不會大規模流入到房地產市場。這是因為除了貨幣政策調整之外，最近財政政策、棚改政策將為貨幣政策發揮作用提供有效支撐。

　　第一，財政部承諾加大減稅降費力度，提振企業家信心。財政部部長劉昆發文表示，將“全面落實已出臺的減稅降費政策，同時抓緊研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施，真正讓企業輕裝上陣、放手發展。”這一政策預期將提升企業家投資發展的信心。

　　第二，加大出口退稅力度，對沖外部沖擊。10月8日的國常會上，中央決定進一步完善出口退稅政策，加大出口退稅力度，這一政策目標指向明確，即為了應對貿易戰對出口企業的沖擊，為外貿企業減輕實質負擔，助力企業應對當前復雜國際形勢。

　　第三，房地產嚴調控和棚改政策優化，降準資金將不會大規模流入房地產市場。市場預期此次降準是房地產市場的重大利好，但是中央嚴控房地產的政策沒有改變，而且被市場寄予厚望的“金九銀十”并未到來。同時，國常會上已經為棚改政策定調，要求“嚴格把好棚改范圍和標準”，“因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策”，由此可見，驅動三四線城市房價暴漲的棚改大躍進將恢復常態。因此，寬貨幣釋放的流動性不會大規模進入到房地產市場。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)