文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平

　　年初以來我國經(jīng)濟(jì)保持了總體平穩(wěn)，主要宏觀調(diào)控指標(biāo)處在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)取得初步成效，生態(tài)環(huán)境改善。但下一個(gè)階段，出口、投資、消費(fèi)三大需求仍有走弱的可能性，今年底和明年初經(jīng)濟(jì)增長可能放緩。

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，外部環(huán)境的不確定性陡然上升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常軌跡遭遇外部力量干擾，今年底和明年初經(jīng)濟(jì)增長仍有進(jìn)一步下行壓力。宏觀政策已經(jīng)開始逆向應(yīng)對，未來需適時(shí)適度進(jìn)一步實(shí)施針對性的調(diào)節(jié)舉措。

　　一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中趨緩、韌性仍強(qiáng)

　　年初以來我國經(jīng)濟(jì)保持了總體平穩(wěn)，主要宏觀調(diào)控指標(biāo)處在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)取得初步成效，生態(tài)環(huán)境改善。但下一個(gè)階段，出口、投資、消費(fèi)三大需求仍有走弱的可能性，今年底和明年初經(jīng)濟(jì)增長可能放緩。

　　1、外需不確定性陡然增加，影響我國出口增長

　　8月以美元計(jì)價(jià)的出口同比增長9.8%，近5個(gè)月增速首次降至個(gè)位數(shù)。貿(mào)易順差279.1億美元，比去年同期大幅下降了220.5億美元。需要注意的是，對美國出口增速不降反升，加快至13.2%，對美順差上升至310.55億美元，創(chuàng)單月最高紀(jì)錄，超出全部順差額。目前存在嚴(yán)重的對美應(yīng)激式出口增長特征，這種高速增長的狀況是難以維持的。中美貿(mào)易摩擦有進(jìn)一步升級的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)在當(dāng)前加快出口，趕緊對外銷售庫存，近幾個(gè)月表現(xiàn)得特別明顯。隨著應(yīng)激式出口增長風(fēng)頭過去，未來對美出口明顯放緩可能是大概率事件，這將導(dǎo)致當(dāng)前已經(jīng)大幅收窄的貿(mào)易順差進(jìn)一步減少。

　　外需不確定性可能進(jìn)一步增加，主要影響因素有兩方面：一是國際市場需求走弱和波動(dòng)加大。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭有所減弱，制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI逐月下降，與去年大幅增長勢頭大相徑庭。英國脫歐、民粹主義、難民危機(jī)等問題仍將困撓歐洲經(jīng)濟(jì)。歐盟經(jīng)濟(jì)增速下降，2017年增長2.4%，今年一、二季度降至2.1%、2.2%。在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息、國際市場不確定性加大的背景下，新興市場的波動(dòng)加劇，部分資本市場不完善、金融系統(tǒng)脆弱、管控能力較低、財(cái)政狀況吃緊、國際收支逆差的新興市場國家可能會(huì)出現(xiàn)局部的金融動(dòng)蕩，有的國家面臨與上世紀(jì)九十年代末亞洲金融危機(jī)時(shí)非常相似的境況。中東地緣政治問題風(fēng)險(xiǎn)加重，影響全球市場穩(wěn)定，伊朗再受美國經(jīng)濟(jì)制裁，存在沖突加大的可能。二是中美貿(mào)易摩擦負(fù)面影響可能增大。美國悍然發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，給我國出口帶來較大不確定性，未來出口增速可能放緩。最近美國向中國2000億美元商品加征關(guān)稅，初始加征關(guān)稅稅率為10%，2019年之后提高至25%，未來還可能對額外2670億美元中國商品加征關(guān)稅。如果貿(mào)易戰(zhàn)局限在當(dāng)前的范圍內(nèi)，對中國GDP增長的影響可能在0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)之間。如果中美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級，美國對中國出口美國的全部商品加征25%的關(guān)稅，對中國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的影響將明顯擴(kuò)大。

　　2、投資增速可能企穩(wěn)，基建投資有望反彈

　　1-8月固定資產(chǎn)投資增長5.3%，是有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的最低值，增速比上個(gè)月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期和去年末分別下降2.5、1.9個(gè)百分點(diǎn)。在四大類投資行業(yè)中，投資增速回落主要是基建和其他類投資增速下降。在財(cái)政資金支出放緩、地方政府融資能力受限以及PPP項(xiàng)目清理和資金來源承壓下，基建投資增速大幅下滑，1-8月僅增長了4.2%，比去年全年下降了14.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期大幅下降了15.6個(gè)百分點(diǎn)。1-8月制造業(yè)投資增長7.5%，年初以來小幅加快。1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長10.1%，保持了較好的增長勢頭。預(yù)計(jì)四季度投資增速觸底回升，但全年投資增長將低于去年。

　　未來幾個(gè)月基建投資增速有望探底回升，但全年增速必將大幅低于去年。8月之后宏觀政策趨向積極，著力點(diǎn)在于促進(jìn)基建投資，保障融資平臺(tái)公司和重點(diǎn)投資項(xiàng)目資金需求。加快財(cái)政資金撥付和支出進(jìn)度，盤活財(cái)政存量資金、提高資金使用效率，將改善基建投資資金來源。隨著PPP項(xiàng)目清理工作收尾，未來項(xiàng)目庫金額和數(shù)量將趨于穩(wěn)定甚至回升，有助于基建投資企穩(wěn)。政策偏松有進(jìn)一步推升債務(wù)壓力和杠桿風(fēng)險(xiǎn)的可能，因此政策刺激力度應(yīng)較為適當(dāng)，未來基建投資增速可能探底回升，但難以達(dá)到去年那樣的高增長。

　　在限產(chǎn)作用下，去年高能耗制造業(yè)投資形成低基數(shù)，今年出現(xiàn)修復(fù)式增長。今年以來民間投資增速較快，1-8月增長了8.7%，超過整體投資增速。由于制造業(yè)增量投資約80%是民間投資，民間投資增長較快有利于制造業(yè)投資的恢復(fù)性增長。在降低重點(diǎn)制造業(yè)行業(yè)稅率、打造制造強(qiáng)國的政策支持下，高技術(shù)制造業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源新材料制造業(yè)投資增速將加快。年內(nèi)制造業(yè)投資增速將會(huì)較為平穩(wěn)。

　　年底前房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能有所回落，全年增速可能略高于上年。今年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速超預(yù)期回升，主要是三方面因素推動(dòng)：一是重點(diǎn)城市補(bǔ)庫存的需要；二是棚改貨幣化需求支撐和工作力度較大；三是租賃房建設(shè)大規(guī)模展開。年內(nèi)地產(chǎn)調(diào)控政策不會(huì)放松，商品房銷售增速可能繼續(xù)下降，甚至負(fù)增長。房企融資難度加大，將會(huì)影響到拿地行為和投資開發(fā)行為。全年計(jì)劃580萬套棚改房，PSL投放力度較大，將對房地產(chǎn)開發(fā)投資形成支撐。隨著存量房庫存持續(xù)消化，企業(yè)自主擴(kuò)大房地產(chǎn)開發(fā)的意愿上升。

　　3、消費(fèi)增長穩(wěn)中略緩，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度上升

　　進(jìn)入2018年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速跌至兩位數(shù)以下，創(chuàng)下2003年以來新低。1-8月消費(fèi)累計(jì)增長9.3%，比去年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。7、8月消費(fèi)增速分別為8.8%、9%，剔除價(jià)格以外的實(shí)際消費(fèi)增速僅有6.5%、6.6%。四季度消費(fèi)有望平穩(wěn)運(yùn)行，增速略高于三季度，但全年消費(fèi)增速相比上年有所回落。雖然消費(fèi)增速回落，因?yàn)橥顿Y和出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用下降更明顯，從而使消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用上升，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將超過60%。

　　影響消費(fèi)增長有三方面因素。一是房地產(chǎn)政策收緊，1-8月商品房銷售面積同比僅增長4%，預(yù)計(jì)全年增速仍然較低，將持續(xù)影響后續(xù)建筑建材、家具家電等與住房相關(guān)的消費(fèi)增長。二是隨著汽車保有量的增加及相關(guān)刺激政策的退出，汽車類消費(fèi)增長放緩，8月汽車類消費(fèi)增速僅為-3.2%，汽車類消費(fèi)增速走低，對整體消費(fèi)增長形成拖累。三是近幾年高房價(jià)導(dǎo)致居民部門加杠桿，消費(fèi)能力受到壓制，形成明顯的擠出效應(yīng)。

　　未來我國消費(fèi)具有平穩(wěn)增長的潛力。未來的政策將以持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需為著力點(diǎn)。今年促進(jìn)開放、增加進(jìn)口、提高消費(fèi)者福利的政策頻繁出臺(tái)并不斷釋放效力，將對消費(fèi)起到提振作用。下調(diào)和取消部分消費(fèi)品進(jìn)口關(guān)稅，通過擴(kuò)大進(jìn)口把消費(fèi)端留在國內(nèi)，將促進(jìn)消費(fèi)增長。7月起對整車和零部件進(jìn)口關(guān)稅大幅調(diào)降，對未來汽車類消費(fèi)增長帶來積極作用。個(gè)稅改革穩(wěn)步推進(jìn)，降低個(gè)人稅收負(fù)擔(dān)，將對消費(fèi)起到積極的作用。個(gè)稅起征點(diǎn)再次上調(diào)及首次增加子女教育支出、繼續(xù)教育支出、大病醫(yī)療支出、住房貸款利息和住房租金等專項(xiàng)附加扣除等政策，將使我國中等以下收入群體稅收負(fù)擔(dān)明顯減輕，有利于提升居民消費(fèi)能力。我國處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，增長動(dòng)能逐漸從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)型，而國務(wù)院新近發(fā)布的《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制 進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》將會(huì)對消費(fèi)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生更大的推動(dòng)力。未來隨著政策逐步落地和城鄉(xiāng)居民收入的不斷增加，消費(fèi)需求增長仍有較大空間和潛力。

　　4、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的韌性增強(qiáng)、結(jié)構(gòu)改善和質(zhì)量提升

　　雖然面臨較為復(fù)雜的內(nèi)外形勢，但中國經(jīng)濟(jì)在6.7-7%左右的增速平臺(tái)已經(jīng)保持了三年時(shí)間，顯示中國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性，預(yù)計(jì)這種韌性仍將在2018年維持。

　　隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中去產(chǎn)能任務(wù)的基本完成，部分行業(yè)已基本出清，增長勢頭回升。1-8月工業(yè)增加值增長6.5%，近兩年工業(yè)增加值增速較為平穩(wěn)，供給側(cè)韌性較強(qiáng)。新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式都在蓬勃發(fā)展。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)都保持比較快的增長，8月份高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長13.8%，規(guī)模以上工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)同比增長10.1%?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展勢頭比較好，1-7月份戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)和科技服務(wù)業(yè)營業(yè)收入增長都在16%以上。

　　今年以來，房地產(chǎn)市場并沒有如市場預(yù)期的那樣，在持續(xù)調(diào)控政策的高壓之下，出現(xiàn)房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資快速下降的局面。房地產(chǎn)開發(fā)投資反而創(chuàng)下了近三年新高，成為宏觀數(shù)據(jù)中超預(yù)期的數(shù)據(jù)。而強(qiáng)勁的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)是在“四限政策”的嚴(yán)厲調(diào)控政策下取得的。

　　預(yù)計(jì)2018年下半年中國經(jīng)濟(jì)增速略有放緩，三、四季度經(jīng)濟(jì)增速可能為6.6%，全年增速維持在6.7%左右。今年底和明年初，出口增速和貨物貿(mào)易順差可能出現(xiàn)明顯回落，房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步放緩帶動(dòng)投資增速下降，前期金融偏緊效應(yīng)顯現(xiàn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和預(yù)期謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)增長可能經(jīng)歷一個(gè)放緩過程。

　　經(jīng)濟(jì)增速雖然穩(wěn)中趨緩，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善及質(zhì)量提升持續(xù)推進(jìn)。在建設(shè)創(chuàng)新型國家大戰(zhàn)略導(dǎo)向下，鼓勵(lì)資本與技術(shù)結(jié)合，為創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造良好條件。在部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的落后產(chǎn)能淘汰后，有成本及技術(shù)競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的市場份額提升，盈利能力逐漸增強(qiáng)。保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行、持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，個(gè)稅改革帶來居民可支配收入增加，城市化發(fā)展及貧困人口精準(zhǔn)脫貧后低收入人群收入提升，將有助于持續(xù)推動(dòng)居民消費(fèi)升級。

　　二、當(dāng)前并不存在明顯的通脹壓力

　　今年前8個(gè)月，物價(jià)運(yùn)行整體平穩(wěn)。但近期因?yàn)樨i肉、菜價(jià)及房租價(jià)格接連上漲，更疊加豬肉疫情、壽光洪災(zāi)、匯率貶值等事件驅(qū)動(dòng)，使得通脹上行的預(yù)期持續(xù)升溫。上述因素雖可能帶來階段性物價(jià)波動(dòng)，但難以形成持續(xù)的通脹壓力。

　　今年以來，不包括食品和能源的核心CPI漲幅為2%，基本保持平穩(wěn)，連續(xù)6個(gè)月波幅小于0.1%，1-8月CPI平均上漲2%。2018年CPI同比翹尾因素全年平均為0.88%，略高于上一年的0.64%。在2013-2017這五年中，CPI同比中的新漲價(jià)因素平均值為1.2%，最高是2013年的1.63%，最低為2017年的0.63%。預(yù)計(jì)2018年新漲價(jià)因素仍維持在過去五年的運(yùn)行區(qū)間，則2018年CPI同比的區(qū)間在1.8-2.5%之間，平均水平在2%左右。有鑒于此，2018年CPI雖然高于2017年的1.6%，但仍明顯低于3%的政策目標(biāo)。

　　2012-2016年P(guān)PI持續(xù)負(fù)增長，連續(xù)5年工業(yè)通縮。2017年P(guān)PI同比漲幅達(dá)到6.3%，有恢復(fù)性上漲的原因，也有國際大宗商品價(jià)格上漲帶來的輸入性原因。2018年1-8月PPI同比累計(jì)上漲4%，漲幅低于去年。2018年P(guān)PI同比翹尾因素全年平均為2.8%，而2017年高達(dá)4.2%。從新漲價(jià)因素來看，2018年1-8月新漲價(jià)因素只有1.1%。由于8月之后PPI翹尾因素顯著下降，在新漲價(jià)因素不出現(xiàn)大幅走高的情況下，PPI大幅上漲的可能性很小。總體來看，1-8月PPI平均價(jià)格同比上漲4%，今年P(guān)PI漲幅將低于去年，不存在工業(yè)通脹壓力。

　　近期關(guān)于物價(jià)上漲的擔(dān)心主要有五方面原因：一是由于本輪豬肉價(jià)格正處于低位反彈行情中，疊加疫情的沖擊，可能明顯影響豬肉供給，從而導(dǎo)致豬肉價(jià)格繼續(xù)回升，甚至不排除豬肉價(jià)格進(jìn)入新一輪上漲周期的可能性。二是山東壽光洪災(zāi)推升蔬菜價(jià)格上漲預(yù)期，引發(fā)了市場對CPI中鮮菜價(jià)格暴漲的擔(dān)憂。三是過去一年在全國的一二線城市中，有13個(gè)城市房租漲幅超過20%。房租上漲通過影響CPI中居住類價(jià)格進(jìn)而影響CPI同比，加劇了市場對于通脹的預(yù)期。四是作為反制美國貿(mào)易戰(zhàn)的措施，中國對于從美國進(jìn)口的大豆等農(nóng)產(chǎn)品全面加征25%的關(guān)稅，可能會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)大豆?jié)q價(jià)，而大豆又是食用油及豬肉的上游，可能形成漲價(jià)鏈條。五是人民幣兌美元匯率的貶值意味著美元標(biāo)價(jià)的國際大宗商品價(jià)格的上漲，這會(huì)直接帶來工業(yè)初級產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格上漲。

　　這五方面因素可能帶來階段性物價(jià)波動(dòng)，但難以形成持續(xù)的通脹壓力。豬肉疫情并不能改變豬周期。本輪豬周期將成為歷史上豬肉價(jià)格同比負(fù)增長持續(xù)時(shí)間最久的一次，規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯高于原來農(nóng)戶的分散化養(yǎng)殖，使得豬肉供給和價(jià)格避免了以前的大起大落。預(yù)計(jì)四季度豬肉價(jià)格可能企穩(wěn)回升，但難以改變整個(gè)豬周期運(yùn)行態(tài)勢。菜價(jià)從來不是一輪通脹的主導(dǎo)因素。蔬菜生產(chǎn)周期短，本身價(jià)格波動(dòng)性也大。進(jìn)入秋季之后，受天氣等季度性因素影響減弱，菜價(jià)漲幅就可能平穩(wěn)下來。房租難以形成全國性上漲趨勢。目前看主要還是北京等一線城市的房租因供給收縮出現(xiàn)了短期集中性上漲，但并不是全國性上漲，所以其對CPI的推升作用較為有限。通過增加多主體供給、租售并舉、加強(qiáng)市場主體行為規(guī)范的等措施，租金水平應(yīng)該可以穩(wěn)定。貿(mào)易戰(zhàn)對物價(jià)的影響不大。針對美國進(jìn)口大豆加征關(guān)稅對國內(nèi)CPI的最終影響程度大致為0.06-0.2個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)該說整體的影響十分有限。匯率貶值帶來輸入性通脹的可能性較小。近十年以來，人民幣匯率波動(dòng)與物價(jià)之間（不管是CPI還是PPI）并沒有明顯的相關(guān)性，匯率貶值導(dǎo)致國內(nèi)通脹只是理論上的推論，現(xiàn)實(shí)中并沒有根據(jù)。從國際原油的供求關(guān)系和國際經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向來看，原油價(jià)格在目前位置高位徘徊的概率最大，繼續(xù)大幅上揚(yáng)的可能性較小。國內(nèi)基建投資可能會(huì)企穩(wěn)回升，但在環(huán)保和債務(wù)約束機(jī)制下，基建投資出現(xiàn)脈沖式增長進(jìn)而帶動(dòng)大宗商品需求大幅上升的空間不大。以上分析表明，通脹卷土重來的擔(dān)憂似乎沒有充分的依據(jù)。

　　三、貨幣金融數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注

　　雖然從總體上看，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較平穩(wěn)，但作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行先導(dǎo)因素的貨幣金融數(shù)據(jù)卻應(yīng)該引起高度關(guān)注。

　　第一，銀行表外融資持續(xù)負(fù)增長。2018年以來，社會(huì)融資規(guī)模增速明顯放緩，1-6月的增速比去年同期低約四個(gè)百分點(diǎn)。其中信貸增速較為平穩(wěn)，而委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資卻持續(xù)負(fù)增長。1-6月這三項(xiàng)表外融資比去年同期凈減少3.74萬億。下半年以來情況雖有改善，負(fù)增長幅度收窄，但依然沒有恢復(fù)正增長。銀行表外融資是金融的重要組成部分，其持續(xù)時(shí)間較長的負(fù)增長將對下一階段的實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶運(yùn)行來一定壓力，尤其是民營企業(yè)。

　　第二，貨幣供給創(chuàng)新低。目前M1增速降至3.9%，為歷史最低水平，M2增速也處于8.2%的歷史低位。過去我國M2增速長期保持較快增長，2017年以前增速都超過10%，很多年份高于20%。2017年4月之后M2增速降至10%以內(nèi)，今年初以來一直低于9%。近兩年在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的背景下，銀行表外業(yè)務(wù)收縮，信貸和社會(huì)融資總額增長放緩，這就導(dǎo)致M2增速下降。最近幾年表外和影子銀行的發(fā)展大幅推動(dòng)了M1的增長，影子銀行的快速發(fā)展帶來了企業(yè)賬戶上活期資金的增加，因?yàn)橛白鱼y行膨脹的資金最終相當(dāng)部分還是給企業(yè)用了，只是成本高了，而其中相當(dāng)部分則是進(jìn)入了企業(yè)活期賬戶。M1數(shù)據(jù)變化大幅偏離增長和物價(jià)的運(yùn)行狀態(tài)，M1的宏觀經(jīng)濟(jì)含義大打折扣。在去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的背景下，M1出現(xiàn)明顯的收縮，經(jīng)歷了一個(gè)大幅回歸的過程，甚至于矯枉過正。但無論如何，不到4%的水平，說明企業(yè)活期賬戶的資金增長十分緩慢，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)大幅下降。從過去十來年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，通常是M1波動(dòng)領(lǐng)先PPI和GDP一到兩個(gè)季度。M1大幅下降后，上述兩個(gè)數(shù)據(jù)下行的概率是很大的。

圖1：M1領(lǐng)先PPI和GDP大致1-2個(gè)季度

　　第三，存款和貸款的增速差明顯擴(kuò)大（見圖二）。在全球金融危機(jī)之前，存款增速與貸款增速較為接近。2011年以來，存款增速基本上低于貸款增速，有的時(shí)候差距比較明顯，比如增速差擴(kuò)大到三到四個(gè)百分點(diǎn)，即存款增速低于貸款增速三到四個(gè)百分點(diǎn)，其間經(jīng)歷了三個(gè)階段。其原因一是利率市場化推進(jìn)后，儲(chǔ)蓄增長趨勢性放緩，非信貸融資快速發(fā)展，銀行負(fù)債持續(xù)流失；二是貨幣政策偏緊，資產(chǎn)和負(fù)債擴(kuò)張受到制約，而資產(chǎn)端在需求拉動(dòng)下往往增長較快。每當(dāng)出現(xiàn)這種狀態(tài)之后，往往經(jīng)濟(jì)下行的壓力就出現(xiàn)了。因?yàn)榇尜J款增速差擴(kuò)大，增加了銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的難度，一定程度上制約了銀行資產(chǎn)擴(kuò)張能力；同時(shí)對貸款利率形成上升壓力，不利于社會(huì)融資成本下降。從8月份的數(shù)據(jù)來看，存貸款增速差已經(jīng)擴(kuò)大到4.9個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債增速較為明顯的低于貸款增速，需要關(guān)注銀行后續(xù)的信貸投放能力；同時(shí)要關(guān)注由此帶來的貸款利率水平的上升。事實(shí)上，2017年以來銀行信貸利率是上升的。2017年全年，非金融部門一般貸款加權(quán)平均利率上升了0.36個(gè)百分點(diǎn)，今年6月該利率已升至6.08%，較上年進(jìn)一步提高了0.28個(gè)百分點(diǎn)。

圖2：存貸款增速差變化領(lǐng)先于GDP增速

　　第四，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的中長期信貸相對減少。8月份1.28萬億的信貸中約7千億是住戶貸款，票據(jù)融資約4千億，兩者共達(dá)1.1萬億。住戶貸款主要是按揭貸款和個(gè)人消費(fèi)信貸，而票據(jù)融資則是企業(yè)短期融資，可見8月份企業(yè)中長期信貸很少。從2018年1-8月非金融性公司中長期貸款變化來看，其中6個(gè)月不同程度地比去年要少，總量比去年減少了4500億。之所以出現(xiàn)這種狀況，主要有兩個(gè)方面的因素，一是企業(yè)的需求不旺，市場預(yù)期趨向謹(jǐn)慎，民間投資出現(xiàn)觀望跡象；二是銀行惜貸，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，銀行向制造業(yè)和基建領(lǐng)域放款積極性不高，而且似乎是有進(jìn)一步收縮的態(tài)勢。如果未來這種狀況不加以改變，意味著未來經(jīng)濟(jì)下行的壓力可能會(huì)增大。

　　第五，部分銀行的信貸能力受到制約。可能較為典型的是股份制商業(yè)銀行，目前這十幾家銀行的存貸比平均水平達(dá)到92%，是很長時(shí)間沒有看到過的高水平。雖然存貸比現(xiàn)在已經(jīng)不是考核指標(biāo)，但這狀況至少說明這部分銀行的負(fù)債壓力是比較大的。這已經(jīng)和正在給這部分銀行帶來兩方面問題：流動(dòng)性管理上的困難和負(fù)債成本的明顯上升。因此存貸比過高對于部分銀行未來的信貸能力必然會(huì)帶來制約。如果往后一個(gè)階段還期望銀行的信貸要有更好的表現(xiàn)，如增長速度再快一點(diǎn)，那么未來部分銀行信貸投放能力則需要打一個(gè)問號。

　　四、宏觀政策適時(shí)適度逆向調(diào)節(jié)

　　金融數(shù)據(jù)是先行指標(biāo)，它的變化預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)可能會(huì)怎么走，因此需要引起高度關(guān)注。目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)部轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中本身存在壓力，但外部的沖擊和壓力則更大。這給中國市場的商業(yè)信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場預(yù)期造成了很大的壓力。比如銀行謹(jǐn)慎放貸，比如企業(yè)不敢和不愿投資。下一步宏觀政策需要做好針對性的安排，既要有一系列針對性的短期政策，也要有相應(yīng)的中長期應(yīng)對舉措。主要方向是擴(kuò)大內(nèi)需，著力點(diǎn)是改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境并降低其財(cái)稅金融成本，促進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級和增長。把中國自己的事情做好，是應(yīng)對貿(mào)易摩擦的根本舉措。

　　未來應(yīng)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。一是提高赤字容忍度，必要時(shí)恢復(fù)3%的赤字率。中國財(cái)政赤字率長期保持在3%以內(nèi)水平，處于國際認(rèn)可的安全范圍內(nèi)。而世界其他國家，尤其是發(fā)達(dá)國家和新型市場國家中較大的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊階段往往會(huì)通過較高的財(cái)政赤字率來提振經(jīng)濟(jì)。如美國在2008年財(cái)政赤字曾高達(dá)10%左右。當(dāng)前外部不確定性陡然增大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型又處在關(guān)鍵時(shí)期，需要采取更加積極的財(cái)政手段，這就需要提高對赤字率一定程度上升的容忍度。通過適當(dāng)增加赤字，加大財(cái)政支持力度，著力提振市場信心，更好地發(fā)揮積極財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。二是持續(xù)深入落實(shí)中小企業(yè)減稅政策，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。減稅不僅可以降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)生產(chǎn)擴(kuò)展和供給增加，還能激發(fā)企業(yè)的研究和創(chuàng)新能力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力。三是定向增加財(cái)政支出，擴(kuò)大需求，緩解內(nèi)需走弱壓力。重點(diǎn)支持基建、醫(yī)療、教育、環(huán)保、租賃住房等公共支出。四是加快個(gè)稅起征點(diǎn)改革和促進(jìn)消費(fèi)政策的落地，通過降低居民的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，提升居民消費(fèi)能力。五是有效引導(dǎo)和推動(dòng)民間投資。目前民間投資不愿投、不敢投現(xiàn)象比較明顯，很多民營資本不知道投向哪兒。財(cái)政政策應(yīng)在引導(dǎo)和促進(jìn)民間投資方面發(fā)揮更大的作用，為民間資本創(chuàng)造更好的投資環(huán)境，引導(dǎo)和鼓勵(lì)民營資本進(jìn)入重大投資項(xiàng)目中去。六是財(cái)政政策在擴(kuò)內(nèi)需方面應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)性作用，重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)性減稅。面對貿(mào)易摩擦加重和美聯(lián)儲(chǔ)加息的外部環(huán)境，導(dǎo)致我國出現(xiàn)需求走弱風(fēng)險(xiǎn)。為了促進(jìn)內(nèi)需的擴(kuò)張，財(cái)政政策比貨幣政策能夠起到更好的效果，需要提升積極財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的保障能力。當(dāng)前我國總體宏觀稅負(fù)仍然偏重，有較大的結(jié)構(gòu)性減稅空間。結(jié)構(gòu)性減稅不僅可以擴(kuò)大需求和促進(jìn)企業(yè)增加供給，還能夠激發(fā)企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新積極性。

　　在貨幣金融政策方面，一是建議穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)不變。保持流動(dòng)性合理充裕，但不應(yīng)大幅放水，避免杠桿率出現(xiàn)新的攀升。在流動(dòng)性合理充裕條件下，推動(dòng)貨幣市場利率繼續(xù)適度下行，保持國債收益率水平在現(xiàn)有水平上下。適當(dāng)提高信貸增速，下半年保持在13%-14%區(qū)間。信貸增速的提高有助于M2企穩(wěn)，全年M2增速在9%-10%比較合適。二是繼續(xù)適度實(shí)行定向降準(zhǔn)。在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的背景下，同時(shí)又考慮到外匯占款已難以成為貨幣投放的主渠道，存款準(zhǔn)備金率的適度調(diào)降仍有必要?？梢岳^續(xù)實(shí)行定向降準(zhǔn)，鼓勵(lì)和支持銀行將信貸投向制造業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)。三是央行和監(jiān)管部門可以通過窗口指導(dǎo)，督促商業(yè)銀行調(diào)降按揭貸款增速，避免居民部門信貸增長擠出其他貸款。盡管近年來銀行按揭貸款占信貸增量比重連年下降，由2016年的37.4%降為2018年1-8月的18.5%，目前增速仍然明顯高于8月份信貸平均增速13.2%。四是在嚴(yán)監(jiān)管的框架下，合理推動(dòng)非信貸融資發(fā)展，促進(jìn)債券市場、股票市場、資產(chǎn)證券化以及信托貸款、委托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票等表外融資方式發(fā)展，避免非信貸融資增速過低，拖累整個(gè)社會(huì)融資發(fā)展，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求在很大程度上難以滿足。五是采取針對性的措施，支持中小金融機(jī)構(gòu)積極發(fā)展對小微企業(yè)的融資，包括運(yùn)用財(cái)政補(bǔ)貼，發(fā)展保險(xiǎn)和擔(dān)保、流動(dòng)性支持、低息融資等方式支持城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行，租賃公司以及小貸公司等金融機(jī)構(gòu)，加大力度緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。六是保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，在堅(jiān)持匯率市場化改革方向的同時(shí)，運(yùn)用包括調(diào)節(jié)供求關(guān)系（包括離在岸市場）、調(diào)整匯率機(jī)制、增減交易成本、直接參與交易、影響引導(dǎo)預(yù)期等多種方式，避免人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)單向貶值的走勢；尤其是要防止出現(xiàn)匯率貶值、資本外流和資產(chǎn)價(jià)格下跌三者聯(lián)動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國金融40人論壇成員和理事。)