文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、馬家進

　　當前中國宏觀杠桿率總水平較高。上升過快，已經達到了發達經濟體的水平。非金融企業部門對總杠桿率上升的貢獻率高達近60%。但自2016年中以來，中國非金融部門總杠桿率上升趨勢明顯放緩。

　　2017年12月8日召開的中央政治局會議對2018年經濟工作進行了定調。會議指出：要統籌規劃，有序推進，確保打贏防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。其中排在首位的是防范化解重大風險，要使宏觀杠桿率得到有效控制，金融服務實體經濟能力增強。

　　2017年12月18-20日召開的中央經濟工作會議對2018年經濟工作做了具體部署。會議確定：按照黨的十九大的要求，今后3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環。

　　而更早的2017年7月14-15日召開的全國金融工作會議指出：防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題，要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業”工作。各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。

　　“降杠桿”“穩杠桿”將是2018年經濟工作的重要任務。那么，當前中國宏觀杠桿率有多高？結構如何？怎么形成的？未來趨勢如何演化？對經濟將造成什么影響？

　　1 總杠桿：實體金融杠桿高增，近期上升趨勢放緩

　　宏觀杠桿率通常使用宏觀經濟某部門的總債務與GDP之比來表示，是債務存量與收入流量之比，用于衡量債務的可持續性。國際清算銀行（BIS）根據這一定義，對44個經濟體的非金融部門總杠桿率和分部門杠桿率進行了測算，為進行宏觀杠桿率的變化趨勢和國際比較研究提供了極大的便利。下面我們先從總杠桿視角分析中國宏觀杠桿率水平的高低、變化趨勢以及背后的原因。

　　1.1 現狀：中國宏觀杠桿率總水平較高，上升過快，但近期趨勢放緩

　　橫向比較來看，當前中國宏觀杠桿率總水平較高。2017年6月，發達經濟體非金融部門總杠桿率為274.5%，明顯高于新興市場經濟體的190.0%。而中國的總杠桿率為255.9%，與美國的249.5%和歐元區的262.8%相當，遠高于巴西的143.7%和印度的124.0%。處于新興市場經濟體的中國，宏觀杠桿率卻達到了發達經濟體的水平。

　　縱向比較來看，2008年全球金融危機之后，中國宏觀杠桿率上升過快。中國非金融部門總杠桿率從2008年12月的141.3%快速上升至2017年6月的255.9%，不到10年的時間就從略高于巴西和印度等新興市場經濟體的水平躍升至美國和歐元區等發達經濟體的水平。相比之下，同一時間美國僅從240.1%上升至249.5%，歐元區僅從231.8%上升至262.8%，巴西從119.2%上升至143.7%，而印度則從128.5%下降至124.0%。

　　從各經濟部門來看，中國宏觀杠桿率總水平的過快上升主要來自于非金融企業部門。2008年12月至2017年6月，非金融部門總杠桿率上升了114.6個百分點，其中非金融企業部門上升了67.1個百分點，居民部門上升了28.9個百分點，政府部門上升了18.6個百分點。非金融企業部門對總杠桿率上升的貢獻率高達近60%。

　　特別值得注意的是，自2016年中以來，中國非金融部門總杠桿率上升趨勢明顯放緩，尤其是非金融企業部門杠桿率出現了顯著下降。這得益于2016年“三去一降一補”的供給側結構性改革的實施和推進，以及名義GDP增速的筑底回升。

　　1.2 成因一：高儲蓄率、間接融資為主、國企承擔社會公共職能以及經濟結構性扭曲推高實體經濟杠桿率

　　在中國非金融部門總杠桿率中，非金融企業部門杠桿率占比最大，平均在65%以上。而美歐等發達經濟體的非金融企業部門杠桿率并不占據主導地位，比如美國各部門杠桿率比較均衡，政府部門略高，居民和非金融企業部門相當，而歐元區則是居民部門較低，政府部門和非金融企業部門相當。

　　從絕對水平來看，中國非金融企業部門的杠桿率一直處于較高水平，明顯高于美國以及巴西和印度等新興市場經濟體。尤其是2008年全球金融危機之后，中國非金融企業部門杠桿率快速上升，已經遠遠超過之前處于同一水平的日本、韓國和歐元區。

　　高儲蓄率、間接融資為主的融資結構以及國有企業承擔大量非市場化的社會公共職能是造成上述現象的主要原因。1）由于勤儉持家國民特性、預防性儲蓄動機、收入分配機制不合理等原因，中國的國民儲蓄率遠遠高于其他經濟體，導致中國消費占比較低，投資占比較高，結果便是居民部門杠桿率很低而非金融企業部門杠桿率很高。2）中國的金融市場結構以銀行貸款等間接融資為主，股權融資等直接融資方式發展相對滯后，導致與發達經濟體相比，相同的融資規模下，中國企業的杠桿率更高。3）由于建設初期地方財力不足、公共服務機構不健全、基礎設施不完善等歷史和制度原因，國有企業承擔了大量本應由社會化經營主體或公共機構承辦的各種社會服務職能，“企業辦社會”成為了國企的沉重負擔。國企還承擔了穩增長、保就業等公共職能，難以市場化運營，尤其在經濟下行期間，不僅無法裁員減產降低杠桿率，甚至還要增加投資擴大規模托底經濟增長，杠桿率易上難下。4）地方政府融資平臺等地方政府隱性債務也被統計在非金融企業部門總債務當中，從而也在一定程度上推高了非金融企業部門的杠桿率。

　　中國經濟中存在的各種結構性扭曲則是導致杠桿率上升過快的主要原因。1）中國經濟中國有企業和重工業企業占比較高，并且存在較為嚴重的預算軟約束問題。這些企業一方面抵押品充足，另一方面由于承擔了非市場化的社會公共職能而獲得了政府的隱性擔保，因而在信貸市場中具有明顯優勢，更容易獲得貸款，加杠桿更為方便。而一旦企業經營狀況惡化，無法還本付息，在企業、銀行以及地方政府的三方博弈下，也通常能夠借新還舊，成為僵尸企業繼續存活，結果就是債務負擔不斷加重卻又無法化解，杠桿率持續攀升。預算軟約束扭曲了企業的真實融資約束，導致過多資源投向這些企業，擠占了其他高效企業的融資需求；而且由于存在一定程度的政府兜底，企業可以相對消極地看待自身債務問題，對杠桿、資產與利率變化的敏感度下降，甚至滋生企業管理層依賴政府和消極經營的心理，導致資源處于無效率利用狀態。2）中國政府部門對經濟的參與度很高，尤其是地方政府在“GDP錦標賽”的驅動下，有很強烈的負債投資沖動，杠桿率也是易上難下。而且地方政府同樣存在預算軟約束和道德風險問題，地方政府官員將政績歸功于自己，而把債務問題留給后任或者上級政府負責。3）作為資金提供方的銀行也更愿意給國企和地方政府貸款。一方面，國企和地方政府貸款規模大，利率敏感度低，并且有充足的土地、廠房和設備等抵押品；另一方面，即使貸款出現風險，也預期會有地方或中央政府進行兜底。因此，在2008年底推出的“四萬億”投資和貨幣政策放松的刺激下，國有企業、重工業企業、地方政府等部門快速加杠桿，從而推高了中國的宏觀杠桿率。

　　在上述因素的共同作用下，2008年全球金融危機之后，中國宏觀杠桿率的變化趨勢與美歐等發達經濟體出現了顯著不同。美歐等發達經濟體的私人非金融部門（居民部門+非金融企業部門）在危機后為了修復自身破損的資產負債表，主動或被動去杠桿；與此同時，政府部門進行逆周期調控，主動加杠桿，使得非金融部門總杠桿率小幅上升并保持穩定。而中國除了政府部門出于宏觀調控的職責主動加杠桿以外，在各項政策的刺激和推動下，非金融企業部門和居民部門也在同時快速加杠桿。因此一降一升之間，中國宏觀杠桿率從危機之前的遠低于美歐，在十年不到的時間內就完成了追趕。

　　我們采用BIS構建的私人非金融部門杠桿率缺口（Credit-to-GDP gaps）指標來更好地展示中國和美歐等發達經濟體之間宏觀杠桿率變動趨勢的分化。BIS通過將各經濟體私人非金融部門的杠桿率水平與其長期趨勢相分離，用以衡量各經濟體過度負債的程度。我們可以清楚地看到美國和英國的私人非金融部門在危機之后去杠桿，近幾年重新加杠桿；而中國的私人非金融部門在危機之后快速加杠桿，近期杠桿率則出現顯著回落。

　　1.3 成因二：影子銀行助力實體部門加杠桿，空轉套利推高金融體系杠桿率

　　除了實體部門快速加杠桿以外，中國金融部門杠桿率也在不斷上升，一方面為實體部門加杠桿提供資金，另一方面則在金融體系內部循環，資金空轉。

　　金融自由化導致影子銀行崛起和監管套利盛行，助力實體部門加杠桿。作為系統重要性金融機構，商業銀行受到的監管最為嚴格，不僅要滿足資本充足率等一系列指標考核，還受到信貸政策規定的約束，無法自由地進行規模擴張。然而隨著金融創新的不斷涌現以及監管部門對部分金融子行業的放開，影子銀行快速崛起和擴張，監管套利盛行。商業銀行將資產由表內轉移到表外，降低了資本約束要求，規模快速做大，并且通過借用各種“通道”，將資金貸款給房地產企業和地方政府融資平臺等受到信貸政策限制的部門。而銀行理財、信托、券商資管、基金子公司等金融子行業也借著東風迅速做大，實現了爆發式增長。

　　空轉套利，資金脫實入虛，金融體系內部循環，金融部門加杠桿。2015年9月之后，在資產荒的推動下，金融市場風險激化，一方面資金在同業及理財間往復循環，另一方面通過委外投資渠道從銀行系統轉移到非銀系統，整個金融市場加杠桿。最終演變成了同業存單-同業理財-委外投資的完整空轉套利鏈條。中小型商業銀行通過同業存單主動負債做大規模，購買同業理財實現出表，委托非銀機構進行投資，非銀機構則通過貨幣市場拆借進一步加杠桿，委外資金一方面流入債市等資本市場催生牛市，另一方面流入實體部門推高杠桿率。

　　2 分部門杠桿：前期改革遲緩、金融自由化和貨幣過度寬松推高結構性杠桿，近年供改推進、監管趨嚴和貨幣中性降杠桿初見成效

　　下面我們對實體經濟各個部門（非金融企業部門、居民部門和政府部門）以及金融部門的杠桿變動情況進行詳細分析。

　　2.1 非金融企業部門：傳統國企杠桿風險過高，供給側改革后有所緩解

　　中國宏觀杠桿率的高企主要集中在非金融企業部門。在274.5%的非金融部門總杠桿率中，非金融企業部門杠桿率為163.4%，占比達60%。2008年12月至2017年6月，非金融部門總杠桿率上升了114.6個百分點，其中非金融企業部門上升了67.1個百分點，同樣貢獻了近60%。

　　橫向比較來看，當前中國非金融企業部門163.4%的杠桿率，在主要經濟體中位列第一，遠遠高于歐元區的103.4%、日本的102.1%和美國的73.3%，更高于俄羅斯、印度和巴西等新興市場經濟體。

　　縱向比較來看，2008年全球金融危機之后，中國非金融企業部門杠桿率快速上升，將原本處于相同水平的日本、韓國和歐元區遠遠地甩在身后。

　　一般而言，當經濟下滑，企業經營環境惡化時，經營困難的企業被迫破產倒閉或者被兼并重組，生存下來的企業則收縮產能，等待市場出清，待到經濟回暖之后再重新進行擴張。這是產能周期收縮和再出發的階段，其在企業杠桿上的表現則是：資產負債表惡化，企業杠桿率被動上升；接著企業修復自身破損的資產負債表，被動和主動去杠桿；待資產負債表修復之后，再度加杠桿擴張。美國就是最典型的例子：受次貸危機和金融危機的沖擊，美國非金融企業部門杠桿率從2006年12月的64.8%上升至2008年12月的72.5%；之后美國政府出臺財政刺激，美聯儲實施零利率和量化寬松，但是企業部門堅定去杠桿，杠桿率一路降至2012年6月的65.7%；市場基本出清，經濟開始復蘇，企業再度加杠桿，杠桿率逐步上升至2017年6月的73.3%。歐元區等發達經濟體也基本遵循這個規律。

　　而中國等新興市場經濟體則完全是另一番景象。中國非金融企業部門的杠桿率在危機之后一路飆升，從2008年12月的96.3%躍升至2016年6月最高的166.8%。背后的根源在于政府干預和體制扭曲了市場機制的正常運行。2008年底推出的“四萬億”投資和2009年9.6萬億的巨額信貸投放中斷了2007-2008年的產能出清過程，進入了新一輪產能擴張周期。企業瘋狂加杠桿，產能急速擴張，非金融企業部門杠桿率在一年內從96.3%飆升至119.9%。2011年起經濟再次快速下滑，需求回落加上新增產能投產供給大幅增加，之前累積的產能過剩問題集中爆發，企業債務負擔沉重，經營狀況不斷惡化。此時本應該淘汰過剩產能，進行市場化出清，但是在企業、銀行和地方政府的三方博弈下，國有企業和重工業企業通常能夠將債務展期，借新還舊以維持生存，結果導致產能無法出清，杠桿無法去化。隨著經營狀況的不斷惡化以及債務規模的持續積累，非金融企業部門杠桿率從2011年9月的118.6%進一步飆升至2016年6月的166.8%。

　　中國非金融企業部門的高債務主要集中在國有企業和重工業企業部門。如前所述，中國經濟中存在各種結構性扭曲，國有企業存在的預算軟約束問題導致其杠桿率居高不下。首先，在充足的抵押品以及政府的隱性擔保下，國有企業能夠輕易地獲得大量貸款；其次，由于委托-代理問題的存在，企業管理層傾向于盲目擴大企業規模，利用其在信貸市場上的優勢大量舉借貸款，投資于低效益的生產經營；再次，國企承擔了職工退休、教育、醫療等社會責任，負擔沉重，而且在經濟下行期肩負穩增長、保就業的公共職責，無法市場化調節自身杠桿率，只能被迫維持甚至提高杠桿率；最后，當企業經營困難，債務出現違約風險時，企業不愿也不能裁員減產，銀行害怕壞賬暴露，為其續貸維持，地方政府為了避免企業倒閉引發大量工人失業進而危害社會穩定而極力維護。三方共同作用下，大批“僵尸企業”得以借新債還舊債，債務規模不斷滾動膨脹，經營效益則持續惡化，杠桿率不斷攀升。金融機構境內企業人民幣貸款余額中，國有控股企業占比高達近50%，分企業規模來看，大型企業貸款中國企占比近70%，中型企業貸款中國企占比40%左右。而在工業部門的中長期貸款余額中，重工業企業占比高達近90%。

　　高企的非金融企業部門杠桿率蘊藏著巨大的風險。因此，2015年11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議首次提出要推行供給側結構性改革；2015年12月18日至21日召開的中央經濟工作會議則部署了2016年供給側結構性改革的五大任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。政策效果十分顯著，非金融企業部門杠桿率自2016年6月最高的166.8%一路下降至2017年6月的163.4%，趨勢發生了逆轉。

　　2017年12月召開的中央經濟工作會議提出的8項重點工作的首位就是深化供給側結構性改革，大力破除無效供給，把處置“僵尸企業”作為重要抓手，推動化解過剩產能。當前政策將持續推進和加強，非金融企業部門杠桿率有望繼續穩步下降。

　　2.2 居民部門：杠桿率絕對水平不高，近年快速上升，助力房地產庫存去化，短期上升空間受調控限制

　　2008年國際金融危機以來，全球居民部門杠桿率的變動趨勢出現了分化，發達經濟體的居民部門在去杠桿，而新興市場經濟體的居民部門在加杠桿。原因在于此前美歐等國的居民部門杠桿率上升過快過高，最終引發危機，被迫進入漫長而痛苦的去杠桿進程；而中國和其他新興市場經濟體的居民部門杠桿率較低，有充足的上升空間，政府通過政策刺激進行企業部門向居民部門的杠桿轉移來穩定經濟增長。

　　橫向比較來看，當前中國居民部門杠桿率不是很高。2017年6月，中國居民部門杠桿率為46.8%，遠低于發達經濟體的75.4%，高于新興市場經濟體的37.9%。與危機發生時1990年日本的70%多和2007年美國的近100%相距甚遠。

　　縱向比較來看，危機之后中國居民部門杠桿率上升較快。中國居民部門杠桿率從2008年12月的17.9%快速上升至2017年6月的46.8%，上升了1.6倍。加杠桿速度遠超其他經濟體。

　　中國居民部門負債的快速增加主要源于個人住房貸款。一是中國城鎮化的快速推進，居民有對房地產的剛性需求和改善性需求；二是金融危機之后政府的逆周期調控，刺激房地產市場，降息、降首付、稅費減免等等，進一步刺激了居民的購房需求；三是貨幣超發，房價上漲過快，導致投機性購房活躍。居民貸款買房一方面導致了居民負債增加，杠桿率上升；另一方面也助力房地產去庫存，并推高房價。

　　2015年下半年以來，一二線城市房價暴漲，使得一二線城市庫存快速消耗；一二線城市樓市的火爆也逐步帶動三四線城市，2016年10月密集調控政策出臺之后，購房需求從一二線熱點城市向三四線城市外溢，大都市圈周邊的三四線城市銷售火爆；房地產去庫存作為2016年供給側改革五大任務之一，得到了中央和地方政府的大力支持，各項舉措不斷推進，尤其是棚改貨幣化安置的實施，直接化解了三四線城市積累的大量庫存。房地產庫存由房地產企業轉移到居民手中，杠桿也同樣進行了轉移。

　　居民部門杠桿率（總債務/GDP）上升還是下降取決于居民債務和名義GDP的增速對比。如果居民舉債的增速高于名義GDP增速，那么杠桿率上升；反之則下降。2009年之后，中國居民部門中長期消費貸款（主要為房貸）增速要遠超名義GDP增速，兩者差值最大的年份恰好是國內房價暴漲，居民部門杠桿率加速上升的時間段。近期這一缺口在不斷縮小，意味著居民部門杠桿率上升趨勢放緩。

　　隨著房地產調控收緊，銀行房貸額度逐漸受限，房貸利率上升，居民中長期消費貸款增速自2017年初開始回落。但是部分居民通過短期消費貸款的形式加杠桿購房，導致短期消費貸款同比增速快速上升，從而推高了居民消費貸款的增速。但是一方面短期消費貸款占比不高，另一方面監管部門已經出臺措施嚴禁短期消費貸款違規流入房地產市場，因此居民消費貸款增速將繼續回落。預計未來居民杠桿緩慢上升，短期加杠桿空間受限，風險可控。

　　2.3 政府部門：杠桿率中央低地方高，債務置換后規范清理

　　政府負有逆周期調控的職責，在經濟疲軟的時候，通過實施積極的財政政策刺激經濟增長。因此在2008年危機之后，政府債務增長加快，經濟增長放緩，導致全球政府部門的杠桿率都在快速攀升。

　　橫向比較來看，當前中國政府部門的杠桿率并不高。2017年6月，中國政府部門杠桿率為45.7%，不僅遠低于發達經濟體的108.6%，甚至低于新興市場經濟體的47.8%。

　　縱向比較來看，危機之后中國政府部門的杠桿率上升較快。中國政府部門杠桿率從2008年12月27.1%上升至2017年6月的45.7%。相比之下，同期美國政府部門杠桿率從71.7%上升至98.0%，歐元區從71.9%上升至101.2%。如果剔除GDP增速的影響，中國政府部門債務增長了近70%，而美國和歐元區增長了近40%。

　　中國中央政府債務規模不大。截至2017年第三季度，中央政府債務余額為12.89萬億，僅占2016年GDP的17.3%。相比之下，美國占比近100%，日本占比近200%，歐元區也在75%以上。而且中國中央政府債務的增速也不高，2015和2016年的增速分別為11.44%和12.63%，2017年前三季度同比增長10.12%。

　　但是中國地方政府債務上升較快。首先，地方政府由于“GDP錦標賽”以及財權事權不匹配，具有主動和被動的舉債沖動；其次，地方政府擁有公權力的資源支配和隱性擔保，在借貸市場上更有吸引力；再次，危機之后的“四萬億”刺激計劃和貨幣政策放松導致的流動性充裕，金融監管放松導致銀行理財、信托、券商資管、基金子公司等影子銀行的爆發式增長，均為地方政府舉債提供了充足的資金來源；最后，地方政府大多將資金投入到回報率很低或者幾乎沒有的基礎設施建設上，項目收益無法覆蓋債務本息。

　　地方政府債務問題引起了中央的高度重視，國務院指派審計署對政府性債務進行了三次大規模審計。第一次對2010年末的省市縣三級政府債務進行審計，第二次對2012年末36個地方政府本級債務進行審計，第三次對2013年6月末中央、省、市、縣、鄉五級政府債務進行審計。根據審計結果，2010年末地方政府債務余額為10.7萬億，其中5.5萬億是2008年及以前年度舉借和用于續建2008年以前開工項目，兩年時間，債務近乎翻了一番。2011年由于債務大量到期，償還了2.15萬億，因此全年僅僅凈增3億元。但是2012年地方政府債務繼續大幅增加，當年年末債務余額躍升至15.9萬億，而到了2013年6月底則已高達17.9萬億。

　　地方政府違規舉債行為層出不窮，債務增速過快，信用風險不斷累積，因此中央果斷對地方政府融資行為進行規范，對存量債務進行處置，對增量債務進行控制。從2014年起，財政部、發改委、銀監會等監管部門不斷出臺各項監管政策，厘清地方政府與融資平臺的發行償債主體責任，為確認為地方政府債務的存量平臺債務開展債務置換，將之前各種高成本短久期的存量債務逐步轉變為低成本長久期的地方政府債券，對地方政府債務實行規模控制和預算管理，加快建立規范的地方政府舉債融資機制。

　　截至2017年11月底，地方政府債務余額為16.59萬億，地方政府債券余額為14.60萬億，置換率已高達88%。截止日期為2018年8月的為期三年的債務置換任務有望順利完成。此外，近幾年地方政府債務得到了良好的控制，2014年底為15.4萬億，2015年底為16.0萬億，2016年底為15.32萬億，2017年11月為16.59萬億，基本保持平穩。

　　2017年7月14日至15日召開的全國金融工作會議指出：各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。2017年12月8日召開的中央政治局會議再次強調：各級黨委和政府要樹立正確政績觀。2017年12月18日至20日召開的中央經濟工作會議強調：要壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理。因此未來地方政府債務將有序發展，中國政府部門杠桿率增速放緩，持續可控。

　　2.4 金融部門：前幾年影子銀行快速崛起，降杠桿旨在限制資金體內空轉和推高資產價格，脫虛入實支持實體經濟

　　金融機構通過各種業務創新規避監管，監管部門出臺各項法規彌補漏洞，二者永無止境的博弈共同推動著金融體系發展。影子銀行的快速崛起，監管套利和空轉套利的盛行，風口在各個金融子行業之間的不斷流轉，使得實體部門和金融部門的杠桿率不斷攀升，風險持續累積聚集，金融行業也逐漸脫離了服務實體經濟的初衷，資金體內循環，脫實入虛。

　　從2016年下半年以來，監管全面加強，去杠桿和控風險成為金融監管的重中之重。央行在春節前上調了逆回購、SLF、MLF等貨幣政策工具的政策利率；4月上旬，銀監會先后密集下發七個文件，整治銀行業市場亂象、防控銀行業風險、彌補監管短板、開展“三違反”、“三套利”、“四不當”專項治理；證監會、保監會以及各行業協會也不斷推出各項監管法規制度，進行金融業務整頓，控制存量業務風險；央行開始將表外理財和同業存單納入MPA考核。

　　金融去杠桿成效顯著，金融機構過度負債擴張的行為得到了有效遏制。商業銀行同業存單的發行利率明顯上升，而發行量和存量規模的增速均在下滑。銀行理財的規模開始下滑，券商資管和基金子公司規模收縮，業務回流到信托，但信托增速也在趨緩。

　　2017年11月8日，國務院金融穩定發展委員會成立，并召開了第一次全體會議，學習貫徹黨的十九大精神，研究部署相關工作。作為國務院統籌協調金融穩定和改革發展重大問題的議事協調機構，其主要職責是：1）落實黨中央、國務院關于金融工作的決策部署；2）審議金融業改革發展重大規劃；3）統籌金融改革發展與監管，協調貨幣政策與金融監管相關事項，統籌協調金融監管重大事項，協調金融政策與相關財政政策、產業政策等；4）分析研判國際國內金融形勢，做好國際金融風險應對，研究系統性金融風險防范處置和維護金融穩定重大政策；5）指導地方金融改革發展與監管，對金融管理部門和地方政府進行業務監督和履職問責等。

　　2017年11月17日，中國人民銀行會同銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門起草了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，向社會公開征求意見。《指導意見》共29條，按照產品類型制定統一的監管標準，實行公平的市場準入和監管，主要內容包括：1）確立資管產品的分類標準；2）降低影子銀行風險；3）減少流動性風險；4）打破剛性兌付；5）控制資管產品的杠桿水平；6）抑制多層嵌套和通道業務；7）切實加強監管協調；8）合理設置過渡期。

　　未來金融領域將有一個統一協調的監管體系，金融穩定發展委員會將更好協調“一行三會”，實現金融監管的統一。涉及跨行業跨市場的監管政策制定時，在委員會統籌安排下共同起草，“一行三會”相互配合，協調推進。而資管新規的出臺，則有助于彌補監管短板、提高監管有效性，通過統一同類資管產品的監管標準，促進資管業務健康發展，有效防控金融風險，更好地服務實體經濟。

　　2017年7月14日至15日召開的全國金融工作會議指出：金融工作要回歸本源，服從服務于經濟社會發展；金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節；要促進金融機構降低經營成本，清理規范中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本。2017年12月8日召開的中央政治局會議指出：要使金融服務實體經濟能力增強。2017年12月18日至20日召開的中央經濟工作會議強調：穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長；防控金融風險，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環。

　　預計未來貨幣政策保持穩健中性，金融去杠桿穩步推進，資金脫虛入實，有效防控金融風險，更好地服務實體經濟。

　　3 化解：降低宏觀杠桿率、防范化解風險的政策發力點

　　隨著近兩年供給側結構性改革和金融去杠桿等政策的實施和推進，名義GDP同比增速筑底回升，宏觀杠桿率上升趨勢顯著放緩，分部門杠桿率發展態勢趨好。根據中央各項會議的精神，“去杠桿”將是2018年經濟工作的重中之重，各項政策共同發力，有效降低中國宏觀杠桿率，防范化解重大風險。

　　宏觀杠桿是微觀杠桿的加總，宏觀杠桿率與我們熟知的微觀杠桿率（微觀經濟主體的資產負債率）聯系十分緊密。

　　總債務/總資產 = 總債務/GDP × GDP/總資產

　　即：微觀杠桿率 = 宏觀杠桿率 × 資產收益率

　　或：宏觀杠桿率 = 微觀杠桿率 ÷ 資產收益率

　　按照上述公式，降低宏觀杠桿率，一方面需要降低各微觀主體的杠桿率，另一方面也要提高各微觀主體的資產收益率。下面我們將圍繞這個經濟學原理，根據宏觀杠桿率高企背后的成因以及當前已經被證明行之有效的現有政策，推演2018年降低宏觀杠桿率、防范化解重大風險的政策發力點。

　　3.1 貨幣政策保持穩健中性，為改革營造適度環境

　　當前中國宏觀杠桿率總水平較高的一個重要原因就在于2008年危機之后為了托底經濟而貨幣放水。流動性泛濫壓低了資金價格，使得微觀經濟主體過度負債，僵尸企業得以繼續存活；充裕的流動性也導致銀行等金融部門通過各種渠道規避監管，將資金輸送給不符合信貸政策的房地產企業、地方政府融資平臺等部門。

　　要想真正降低宏觀杠桿率，貨幣政策必須轉向穩健中性，營造一個適度的貨幣金融環境，迫使各微觀經濟主體變革求存，而不是繼續依靠資金輸血續命。2016年12月14日至16日召開的中央經濟工作會議提出：貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。當時市場可能還有所懷疑，但是隨著2017年初央行相繼上調OMO、SLF和MLF政策利率，全年市場利率不斷攀升，2017年12月14日央行進一步上調OMO和MLF政策利率，央行堅持穩健中性的政策立場毋庸置疑。

　　2017年12月中央經濟工作會議強調：穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。相較于2016年中央經濟工作會議，此次會議的貨幣政策基調進一步收緊。因此2018年的流動性將延續2017年緊平衡的態勢，為降低宏觀杠桿率、防范化解重大風險營造一個適度的貨幣金融環境，協助改革的順利推進。

　　3.2 發展多層次資本市場，提高直接融資比重

　　與美國等發達經濟體相比，中國的資本市場發展仍然相對滯后。銀行在金融市場中占據主導地位，融資結構以間接融資為主，股權融資等直接融資比例過低，導致相同的融資規模下，中國企業的杠桿率顯著高于美國等發達經濟體。中國非金融企業部門杠桿率在主要經濟體中排名第一，遠超其他國家，蘊藏巨大風險。

　　化解非金融企業部門高企的杠桿率，最直接且行之有效的辦法就是發展多層次資本市場，優化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重。股權融資比重上升，企業資本金得到補充，杠桿率顯著下降，為企業的持續健康發展注入活力。2017年A股IPO加速發行，全年共有436宗IPO，籌資2304億元，分別較去年同比增加92%和53%。

　　2017年7月全國金融工作會議指出：要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系；要增強資本市場服務實體經濟功能，積極有序發展股權融資，提高直接融資比重。預計2018年將繼續保持高效的IPO審核，紓解IPO堰塞湖，滿足更多企業的股權融資需求。

　　3.3 加強金融監管，規范影子銀行和銀行表外

　　近10年隨著金融自由化，銀行理財、信托、券商資管和基金子公司等影子銀行野蠻生長，業務規模快速擴張，一方面為宏觀杠桿率的快速上升提供資金來源，另一方面導致金融體系內部資金空轉，催生資產價格泡沫。背后根源在于：第一，貨幣環境寬松，流動性充裕，金融機構面臨“資產荒”；第二，國有企業、地方政府等預算軟約束部門，具有過度的融資需求；第三，股權融資發展滯后，銀行貸款等正規融資方式監管嚴格；第四，金融創新，監管寬松，影子銀行監管套利盛行。

　　加強金融監管，規范影子銀行和銀行表外是金融領域的重要任務。2017年4月上旬，銀監會先后密集下發七個文件，整治銀行業市場亂象、防控銀行業風險、彌補監管短板、開展“三違反”、“三套利”、“四不當”專項治理；證監會、保監會以及各行業協會也不斷推出各項監管法規制度，進行金融業務整頓，控制存量業務風險；央行將表外理財和同業存單納入MPA考核。尤其是2017年11月8日，國務院金融穩定發展委員會成立，成為國務院統籌協調金融穩定和改革發展重大問題的議事協調機構。2017年11月17日，中國人民銀行會同銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門起草了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》。統一監管框架初步形成。

　　2017年12月中央經濟工作會議指出：打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環。2018年將是金融監管大年，資管行業的各種套利空間將被大大壓縮，整個行業步入規范發展時期。

　　3.4 深化國企改革，增強國企活力

　　在中國高企的非金融企業部門杠桿率中，國有企業占據了極大的比重。首先，國有企業負擔了許多非市場化的社會公共職能，給企業經營造成了沉重的負擔；其次，國有企業存在政企不分、行業壟斷等一系列問題，經營效率低下；再次，國有企業擁有政府隱性擔保，存在預算軟約束問題，容易過度負債，持續虧損下也能繼續借貸維持，成為僵尸企業；最后，國企、銀行、地方政府三方利益相互交織，難以通過市場化方式去杠桿。

　　深化國企改革，增強國企活力，降低國企杠桿率是降低非金融企業部門杠桿率的迫切要求。2015年9月，中共中央、國務院印發了《關于深化國有企業改革的指導意見》，是新時期指導和推進國有企業改革的綱領性文件，國企改革“1+N”文件體系就此開始建立。2016年2月國務院國企改革領導小組決定開展“十項改革試點”。2016年12月中央經濟工作會議強調：混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。但是國企改革步伐進展依然緩慢，不及市場預期。

　　十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》要求：到2020年，在重要領域和關鍵環節改革上取得決定性成果。距離2020年僅剩3年時間，考慮到本屆政府在重大決策方面的強大執行力，國企改革有望大規模實質性推進。2017年12月召開的中央經濟工作會議指出：要推動國有資本做強做優做大，完善國企國資改革方案。預計2018年剝離企業辦社會職能、債轉股、資產證券化、國企混合所有制改革、建立現代企業制度等方面的工作將得到有力推進。

　　3.5 規范地方政府舉債融資機制，禁止違法違規融資擔保

　　在“GDP錦標賽”以及財權事權不匹配的作用下，地方政府具有強烈的負債投資沖動；同時地方政府同樣存在預算軟約束問題，借貸便利但是償債困難，極易引發風險隱患。地方政府債務快速增長一方面推升了政府部門杠桿率，另一方面又通過地方政府融資平臺等隱性負債推升了非金融企業部門杠桿率。

　　規范清理地方政府債務是降低宏觀杠桿率必不可缺的重要一環。近年來，中央著力完善地方政府債務運行機制，防范潛在風險隱患，出臺了《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》等一系列規范性文件，切實加強對地方政府債務風險的管控。著力規范地方政府舉債融資機制，將地方政府債務納入預算管理并進行規模控制；建立地方政府債務風險處置機制，妥善處理存量債務；同時，采取完善債務報告和公開報告制度、考核問責機制等配套措施。近幾年地方政府債務率大幅下降，2016年地方政府債務率為80.5%，比2015年降低8.7個百分點。地方政府負債率呈現收斂趨勢，債務可持續性明顯增強。

　　2017年12月中央經濟工作會議強調：要切實加強地方政府債務管理。隨后召開的全國財政工作會議研究部署了2018年財政工作，會議強調：支持打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是有效防控地方政府債務風險，堅決制止違法違規融資擔保行為，嚴禁以政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等名義變相舉債。因此2018年將繼續有效防控地方政府債務風險，堅決制止違法違規融資擔保行為。

　　3.6 深化供給側結構性改革，推動實體經濟高質量發展

　　宏觀杠桿率的快速上升不僅僅只是各部門負債的快速增長，同時也在于整體經濟增速放緩，各微觀主體經營效益惡化。非金融企業部門產能過剩，PPI長期通縮，投資回報率顯著下降；政府部門稅收收入減少，穩增長支出增加；居民部門收入增長放緩，貸款買房承接房企杠桿。

　　降低宏觀杠桿率，除了上述降低各微觀主體杠桿率的舉措以外，還需要提高各微觀主體的資產收益率，增強內生動力。2016年開始供給側結構性改革持續推進，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務同步實施。非金融企業部門，尤其是國企占比較高的中上游行業，產能逐步去化，產品價格上升，企業盈利顯著改善，杠桿率自2016年中開始下降。名義GDP增速觸底回升，非金融部門總杠桿率上升趨勢顯著放緩。

　　十九大報告指出：我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，必須堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率，不斷增強我國經濟創新力和競爭力。2017年12月中央經濟工作會議指出：要深化供給側結構性改革，推進中國制造向中國創造轉變，中國速度向中國質量轉變，制造大國向制造強國轉變。大力破除無效供給，處置“僵尸企業”，推動化解過剩產能；大力培育新動能，強化科技創新，推動傳統產業優化升級；大力降低實體經濟成本，降低制度性交易成本。因此供給側結構性改革將繼續深化推進，實體經濟向高質量發展轉變。

　　4 影響：經濟債市短期陣痛，長期有利于持續健康發展

　　在堅決推進供給側改革、防范化解重大風險以及降低宏觀杠桿率的進程中，所受影響最大的是國有僵尸企業、地方政府以及影子銀行部門，短期內經濟和債市將受到一定的沖擊。國有僵尸企業過剩產能出清；地方政府無法大規模違法違規舉債，不能再走低效投資刺激經濟的老路；銀行表外業務以及影子銀行受到清理規范，監管套利、流向過剩產能和地方政府融資平臺等的違規貸款受到限制，空轉套利、委外投資得到制約。

　　但是防化風險和降低宏觀杠桿率，有利于經濟和金融體系的長期健康發展。首先，去杠桿和去產能的對象是無效或者低效的部門，將釋放被其擠占的資金和資源，同時，高效率的產能和企業經營效益有望持續改善，優勝劣汰，經濟整體活力和質量都有效增強。其次，金融部門去杠桿，貨幣條件收緊，資金脫虛入實，實體經濟的資金需求得到更好滿足。最后，實體部門和金融部門降低杠桿率，潛在風險得到釋放，擠出水分，微觀主體活力增強，企業信心恢復。

　　如果堅定推進供給側改革、夯實實體經濟基礎、防化風險解決結構脆弱性、降低杠桿率擠出水分、激發微觀主體活力，推動經濟向高質量發展轉型，相信經過改革轉型洗禮后的中國經濟前景將更加光明。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)