文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　展望未來，發達國家經濟反彈態勢能否持續、全球貨幣政策整體收緊態勢如何演繹等問題，在一定程度上將影響未來中國金融市場、貨幣政策的走向。

沈建光：2018年全球經濟將怎么走

　　盡管未來發達國家經濟貨幣政策趨于收緊，但今年以來全球經濟形勢持續向好，特別是發達國家經濟復蘇強勁超出市場預期。這為中國擴大出口提供了較好的外部環境支持，預期未來凈出口對中國經濟增長的貢獻有望轉正，中國經濟有望繼續保持健康穩定較快增長。

　　今年以來，全球經濟形勢持續向好，特別是發達國家經濟復蘇強勁超出市場預期，這為中國擴大出口提供了較好的外部環境支持，預期凈出口對今年中國經濟增長的貢獻有望轉正，消費、投資和凈出口三大需求也有望同時發力，提升對中國經濟增長的貢獻。與此同時，今年以來美元整體偏弱，人民幣匯率不降反升，減緩了人民幣匯率調整的壓力，資本外流風險也得到了有效控制。

　　展望未來，發達國家經濟反彈態勢能否持續、全球貨幣政策整體收緊態勢如何演繹等問題，在一定程度上將影響未來中國金融市場、貨幣政策的走向，也是我們把握和分析未來中國經濟發展趨勢需要關注的熱點。

　　美國維持經濟復蘇態勢

　　今年以來，全球經濟增長普遍回暖，尤其是發達國家經濟向好態勢大大超出市場預期。其中，美國經濟表現良好。盡管受到颶風影響，但三季度修正后的GDP增速達到了3.3%，創出三年來新高 。其中，支撐三季度美國經濟超預期增長的主要原因是私人庫存投資提速，抵消了消費增速和非住宅類固定投資增速下滑帶來的負面影響。受颶風引起的不利影響，三季度個人消費開支增長僅為2.3%，低于二季度的3.3%。此外，非住宅類固定投資增長4.7%，也低于二季度的6.7%。但是，個人庫存投資為GDP貢獻了0.8%，高于二季度的0.12%。

圖表1：美國經濟表現良好，三季度超預期

　　從就業市場看，相關經濟數據仍然好壞參半。一方面，伴隨颶風影響的逐漸消退，10月份美國非農部門就業崗位大幅新增26.1萬個，增幅創下2016年7月份以來新高，失業率降至4.1%，也創下了近17年來的新低。但另一方面，美國勞動參與率下降，工資上漲緩慢局面并沒有得到明顯改觀，這或將影響美國消費增長的可持續性，并制約消費拉動對經濟增長的貢獻。

圖表2：美國失業率達到17年以來新低

　　展望未來，筆者認為，未來美國經濟向好態勢能否持續，或面臨兩大方面的嚴峻挑戰：一是來自于美國總統特朗普經濟政策帶來的不確定性。例如，稅改方面，近期稅改方案在參議院表決中獲得了通過，是特朗普上任以來的一大突破。但可以看到，目前參、眾兩院兩個版本的稅改方案仍有明顯分歧，尤其是關于將企業所得稅從目前的35%下調至20%，參議院通過的版本要求延緩至2019年開始實施，晚于此前市場的樂觀預期。在是否廢除遺產稅、在個人所得稅實施標準，以及是否廢除奧巴馬醫改核心條款等方面也存在不同意見。因此，稅改最終落地時間和版本仍有懸念。而從長期來看，經濟增長能否彌補減稅帶來的赤字增加，仍存在較大的不確定性。

　　另一個挑戰來自于美聯儲貨幣政策逐步收緊可能帶來的潛在政策風險。在筆者看來，美國經濟復蘇與前期美聯儲奉行的寬松貨幣政策之間關系較為緊密。雖然美國經濟持續反彈，但主要體現在資產價格的持續上漲上，經濟結構性改革進展仍然較為緩慢。例如，雖然當前美國貿易赤字有所降低，但主要得益于能源貿易逆差大幅減少，非能源貿易逆差仍然遠高于國際金融危機之前水平。還有，再工業化進展緩慢。去年，美國制造業增加值占GDP的比重延續了國際金融危機以來的下降態勢。此外，“高消費、低儲蓄”的格局仍然沒有得到明顯改觀。考慮到美聯儲已經啟動縮表及預期明年將加息三次，美國經濟復蘇能否脫離對寬松貨幣政策的依賴而實現可持續增長，具體情況仍有待于進一步觀察。

圖表3 美國再工業化進程仍然緩慢

圖表4：美國貿易逆差收窄主要體現在石油產品，非石油逆差仍在增加

　　歐洲經濟總體向好趨勢不變

　　與年初市場擔憂英國退歐事件可能成為沖擊歐洲經濟的“黑天鵝”事件的預期不同，今年以來歐洲經濟復蘇相當強勁，大大超出了市場預期。在2016年，歐元區經濟增速在時隔8年后首次超過美國。今年以來，歐元區經濟增長延續上升勢頭，成為國際金融危機以來最好的經濟發展階段，三季度歐盟和歐元區的GDP增長環比均上漲0.6%；經季節性調整后的GDP增長同比均上漲2.5%，與二季度GDP增長數據相比繼續穩步回升。同時，失業率也創下歷年來新低，10月歐盟和歐元區的失業率分別為7.4%和8.8%，也創下了國際金融危機以來的最低水平。

　　分國家來看，歐洲經濟復蘇趨勢顯著。其中，德國經濟復蘇步伐明顯加快。10月，德國商業信心指數上升，制造業增長也較為強勁，表現較為突出。零售業向上勢頭明顯，就業崗位增長創下6年半以來最高。德國經濟顧問委員會近日在向德國政府提交的年度經濟評估報告中預計，今明兩年德國經濟增長分別為2%和2.2%，顯示德國經濟正處于增長加速階段，并警示要防止經濟過熱風險。

　　今年以來，法國經濟復蘇勢頭良好。今年第三季度法國GDP增速比去年同期增長2.2%，增幅創下2011年以來的新高。同時，10月法國失業率創下自2012年以來的最大降幅。此外，法國巴黎正在為歐洲金融中心的爭奪而積極努力。為提高巴黎金融市場對外國企業和投資者的吸引力，法國政府近期宣布采取一系列舉措支持金融發展，包括取消針對銀行等不繳納增值稅企業的最高一檔工資稅，取消擴大股票交易稅征收范圍的計劃等。

　　此外，西班牙經濟持續強勁增長，使得西班牙成為今年以來歐元區經濟增長最快的國家。盡管此前的加泰羅尼亞地區危機對西班牙的服務業造成了一定影響，10月西班牙服務業PMI下降了2.1個百分點至54.6，為近年來表現最差月份。然而目前局勢已經為西班牙中央政府所控制，對經濟的總體影響并不大。最新數據顯示，11月西班牙制造業增長強勁，IHS Markit公布的11月PMI達到56.1，高于10月的55.8，為2007年以來最好表現。

　　當然，政治風險確實成為近年來市場對歐洲經濟增長前景的最大擔憂。例如，英國脫歐進程曲折復雜，德國多黨角力使默克爾組閣受阻等，使得市場對政治與地緣因素可能影響歐洲經濟復蘇的擔憂仍然存在。不過，筆者認為，從總體上來看，不必過于擔心歐洲政治與地緣因素對經濟復蘇的負面影響。因為，英國也暗示在脫歐談判中會適當做出妥協，并推進脫歐談判進程，德國正就政治穩定達成共識。這表明，目前歐洲政治與地緣風險因素的影響已經得到有效控制，未來歐洲經濟復蘇的強勁表現仍值得期待，這也可能加速歐洲央行實施寬松貨幣政策的退出步伐。

圖表5：歐洲主要國家PMI上升

圖表6：歐洲失業率持續下降

　　亞洲經濟繼續引領全球經濟增長

　　從全球經濟復蘇態勢觀察，中國以及亞洲經濟增長加速，成為繼續引領全球經濟增長的重要動力。其中，前三季度中國經濟增長同比增速為6.9%，這與去年同期市場擔憂中國經濟增長可能顯著放緩，并主張為“保增長”而推出相關刺激措施的背景不同，目前中國經濟發展的韌勁更強、回旋余地更大。今年以來，中國經濟表現之所以會超出市場預期，除了傳統基建和房地產以外，服務業快速發展，互聯網、移動支付、新能源等新經濟也成為推動中國經濟發展的新動能。此外，圍繞去杠桿、抑制房地產泡沫、注重環境保護等方面繼續努力，加速供給側改革，也將使未來中國經濟保持持續穩健增長。

　　日本經濟持續溫和復蘇，經濟數據表現良好。其中，2017年第三季度GDP同比增長1.4%，環比增長0.3%，實現連續7個季度增長，這是自2001年以來最長的增長周期。日本上半年經常項目盈余也創下2008年國際金融危機以來新高。同時，日本制造業持續擴張，11月PMI升至53.8，實現了44個月以來的最強增長。筆者認為，當前日本經濟持續轉好，與前期日本實施大規模的量化寬松措施及日元顯著貶值等因素有關。基于當前日本經濟良好表現、日本為抗通縮作出的努力及其取得的進展，預計日本經濟在未來幾個季度內有望繼續保持增長。

　　此外，從金磚國家經濟發展來看，印度受去年的貨幣置換舉措（廢鈔令）及稅收改革導致中小微企業利益嚴重受損的影響，經濟增長經歷了幾個季度的持續下滑，二季度GDP增速僅5.7%，三季度得益于強勁的制造業，經濟增速回升至6.3%。隨著不利因素影響的逐漸消退，預計中期內印度經濟增長有望繼續加速。此外，今年俄羅斯和巴西經濟也有望逐步走出衰退境地。其中，俄羅斯經濟已經連續4個季度實現正增長，2017年二季度GDP增速為2.5%，三季度GDP增速為2.2%，預計2017年全年GDP增速可以實現2%甚至略高的目標。同樣，得益于私人消費的有力提振和工業投資的增長，巴西三季度經濟環比增長0.1%，實現了連續三個季度環比正增長。

　　全球經濟新變化對中國經濟影響顯著

　　筆者認為，今年以來全球經濟出現的諸多新變化，將對未來中國經濟可能構成以下幾方面的顯著影響。

　　第一，全球經濟復蘇勢頭將提振中國出口增長

　　今年1月至10月，中國貨物貿易進出口總值同比增長15.9%。其中，出口和進口增速分別超過10%和20%。這表明，受益于海內外需求普遍回暖，目前中國外貿進出口保持快速增長，預計今年中國外貿進出口將結束連續兩年的下降走勢并實現較快增長。

　　當前，中國外貿進出口之所以會增長較快，主要是得益于全球經濟的全面穩步復蘇。今年前10月，中國對歐洲、美國、日本和東盟等市場進出口均呈現較快增長勢頭。同時，世界貿易組織（WTO）在9月將2017年全球貨物貿易量增速預期由4月預測的2.4%上調至3.6%，較去年提高了2.3個百分點。筆者認為，雖然全球經濟增速放緩導致中國的出口增速有所下滑，但其出口競爭力并未減弱，中國在全球出口市場中的占比與份額現繼續提升。與此相比，美國的市場份額基本保持穩定，德國和日本在全球出口市場中的份額卻呈現下滑態勢。今年以來，中國出口形勢轉好，將有望提升對中國經濟保持較快增長的貢獻及作用。

圖表7：中國今年外貿情況明顯比去年有所好轉

　　第二，人民幣匯率有望保持相對穩定

　　與前兩年人民幣匯率面臨較大調整壓力不同，今年以來，人民幣對美元匯率顯著上升，中國外匯儲備連續9個月上升。當前，人民幣匯率相對穩定，外匯儲備規模總體保持穩定，資本跨境流動態勢回穩向好，預期人民幣國際化也將迎來新的發展機遇期。

　　當然，今年9月以來，全球匯率市場較為波動。與年初美元整體下行、歐元強勢上漲的態勢不同，近期受美國稅改、歐洲貨幣緊縮步伐慢于預期，以及西班牙國內事件等因素的影響，美元指數有所反彈，而歐元兌美元匯率也結束上漲。同時，受前期量化寬松政策或將持續的政策影響，預期日元仍將繼續走低。此外，英格蘭央行于11月初宣布10年來首度加息，但英鎊不升反降，出乎市場意料之外。

　　在筆者看來，最近一段時間內全球政治經濟、貨幣政策等因素變化較大，是導致全球匯市波動較大的主要原因。因為，根據單一因素往往難以判斷一國匯率走勢，多重因素的互動與角力，如經濟超預期增長是否持續、英國脫歐、執政穩定性及各國如何選擇量化寬松政策的退出路徑等，對一國匯率走勢的影響更為深遠。在此背景下，我們預計2017年底之前，美元匯率將處于震蕩波動區間，短期內很難找到一種絕對強勢的貨幣。但從今后幾年全球主要貨幣發展趨勢看，美元仍將趨于弱勢，歐元兌美元匯率存在升值空間；人民幣匯率雙向波動趨勢明顯，預計人民幣兌美元匯率中間價將在目前6.5左右的水平上保持相對穩定。

圖表8：今年資本外流壓力明顯減輕，外匯儲備連續9個月正增長

　　第三，全球范圍內貨幣政策或趨于偏緊

　　從全球范圍來看，發達國家收緊貨幣政策已是大勢所趨。11月2日，英國央行宣布將基準利率提高25個基點至0.5%，這是自2007年7月之后英國央行的首次加息；10月26日，歐洲央行宣布從2018年1月開始縮減當前每月600億歐元的資產購買規模至300億歐元，這意味著歐洲央行開始退出超寬松貨幣政策。此前，美聯儲已于10月開始啟動縮表進程，日本央行也正在內部討論寬松貨幣政策的退出路徑或策略。可見，歐洲、美國和日本等主要發達經濟體的寬松貨幣政策行將結束，未來全球貨幣政策整體偏緊也將是大勢所趨。

　　在此背景下，為了保持人民幣匯率相對穩定，中國貨幣政策將繼續保持“穩健中性”的基調，這也是中國持續推進“去杠桿”的要求之一。近期，中國繼續堅持嚴監管和去杠桿，強調防范系統性金融風險。由此，可見央行貨幣政策結構性變化的諸多信號。

　　第四，中國經濟增長將更注重質量

　　世界各國經濟將逐步走出危機，重回恢復性增長階段，這也促使美國、日本、英國和歐洲等發達國家將逐步結束前期過度寬松的貨幣政策。但需要注意的是，這并不意味著持續10年的國際金融危機的影響行將終結。在筆者看來，國際金融危機的影響遠未消除，近年來全球“黑天鵝”事件頻出，顯示世界各國主要是發達國家實施的寬松貨幣政策是治標而非治本。雖然寬松貨幣政策用到了極致，也推動了各國經濟的復蘇與增長，但在緩解危機的同時，寬松貨幣政策也引發了全球資產價格上漲。經濟復蘇對發達國家的實際工資提升力度有限，貧富差距繼續加大，加劇了各國內部的不平衡格局，也催生了公共政策危機，這給未來全球經濟增長無疑增添了不少變數。

　　相比之下，國際金融危機爆發10年，是中國經濟實現“彎道超車”快速發展的10年。其中，近年來中國出口在全球市場中的份額不降反升，中國取代美國已成為全球第一大零售市場，中國“新四大發明”領先全球，“一帶一路”建設開創了全球經濟開放新格局，成立亞投行，推進人民幣加入SDR等，中國的國際影響力在不斷提升，令人欣慰。當然，正如十九大報告提出的，中國面臨人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。

　　十九大后，新一屆政府的政治領導力進一步加強，這使得中國有能力避免歐美日當前困局，支持中國經濟在未來十年延續金融危機以來彎道超車的優勢，保持穩定持續發展。預計在未來五年甚至更長一段時間，中國未來經濟方面的施政綱領或將更加注重促進公平，更加注重增長的質量而非僅僅是速度的提升。在此框架下，我們認為，未來經濟政策方面可能會更加注重收入分配問題、環境問題以及房地產問題的解決，這些是從量到質的巨變，緩解主要矛盾的重要手段。

　　(本文作者介紹：瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家，復旦大學泛海國際金融學院客座教授。)