文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)機構專欄 盤古智庫 作者 萬喆(盤古智庫研究員，黃金集團首席經濟學家)

　　熔斷機制本來就只能一鳴驚人，而不應夜夜笙歌。市場還會漲起來，而且它也還會跌下去，真正的問題是，如果這么多人天天都為這恐慌，就應當思考一下是什么沒有給我們如磐石如蒲葦的心態。

　　開年開市第一天，熔斷機制啼聲初試，一鳴驚人，百鳥壓音。

　　熔斷機制是當市場價格波動達到一定范圍，觸及事先設定好的熔斷點時，所采用的限制或者暫停交易一段時間的措施。

　　熔斷的目的是為了風險控制

　　熔斷機制最初由美國紐約證券交易所實施。是在1987年10月19日股市暴跌后，美國股票市場采用的，以抑制價格在程序交易帶動下的劇烈單邊走勢為主要目的的方式。后來又幾經更改。它產生于股票現貨市場，但實際仍是為了控制由股指期貨交易帶來的風險。主要是為了控制程序化交易產生的現貨與期貨市場風險“互灌”的“瀑布效應”。

　　當股市急劇滑坡，市場流動性可能被耗盡，引發系統性危機。因此，熔斷機制對價格波動的限制實際上是旨在解決金融資產價格巨幅波動的突發性與交易所風險控制滯后性之間的矛盾，避免流動性危機。

　　但凡事都有兩面性。熔斷同樣也會對流動性抑制。股市中，在開盤和收盤階段常常會集中大量交易，就是因為交易者會更傾向于消除持有隔夜頭寸的風險。這種市場心理預期同樣會在“熔斷”機制中發生。如果交易者預期市場即將關閉，勢必會激發在市場關閉前完成所需交易的恐慌和渴望，結果是集中買入或賣出，造成更大的價格波動，繼而引發進一步買賣壓力，再度加劇市場波動。

　　因此，不能把熔斷機制當作一種常規的市場控制手段。因為它只是對于市場非正常波動的緊急制動閥，并不旨在也不能改變或者制造市場趨勢。

　　熔斷不能控制市場

　　市場該怎么走，不會因為今天被制動，明天就反向而行。只要整體經濟的基本面和實體運營的實質放在那里，市場一定會朝著最貼近最真實的均衡狀態進行，今天漲跌沒夠，明天還會繼續這個趨勢，無人能阻擋。

　　在市場受到來自實物經濟的真實沖擊而產生波動時，市場穩定如果是純粹的人為限制，是對市場機制的破壞，那就會使得市場價格不能反映交易意愿，導致價格扭曲，價格有效性下降。如果這種情況長期發生，市場就會失靈，進而失效，最終失序。最糟的情況甚至是，大家都覺得沒有可能在市場中獲得公平的價格和獲益，于是退出市場，導致干脆失去了市場本身。

　　因此，我們不要過分害怕價格漲跌。不會跌的市場也不會是好市場。找到市場自身的問題最為關鍵，而不是什么都歸責于市場本身。市場價格最好的“保護”機制是市場的健康性，是市場規律的有效運行和監管措施的合理布置。“熔斷機制”是其中一種監管措施，而且應該是一種長期存在但卻是進行非常規情勢調節的措施。

　　熔斷的設計是為了市場公平

　　熔斷機制最初是為了防范程序化交易所帶來的交易風險，也存在著輕重緩急之分。

　　其中的限制交易是對某種類型的交易指令予以限制，比如“項圈”限制(collar)指當價格觸及熔斷點時，系統對交易者所能夠提交的價格大小作出限制，限制其報價在該熔斷點之上或之下。“讓位”限制(sidecar)指當達到熔斷條件時，系統自動限制來自程序化交易的指令。而所謂“斷路”(circuit breaker)就是達到熔斷點時，暫停交易。

　　有研究表明，導致市場崩潰的原因在于交易風險。在正常情況下，交易者能夠比較準確地預測到他們所提交指令的成交價格，而在極端情況下，當市場劇烈波動，大量的交易會發生堵塞，行情的正常顯示會延遲，數據顯示滯后，而不成交指令此時也會大量涌入，進一步堵塞交易系統，造成了價格陳舊，無法代表真實的市場交易價格，交易者并不一定能在提交指令時所看到的報價上成交，從而無法提示真正處于價值目的的投資者是否應該提交指令進行交易。

　　此外，當極端行情出現時，在交易所到交易者的反應過程里，市場就極有可能因繼續劇烈波動而把風險慣性放大，持續價格變動必然將給監管者控制風險帶來難度。

　　熔斷機制并非通過時間“緩沖”減緩由于基礎價值變動而導致的價格調整，而在于能夠重新平衡及時交易和充分信息披露之間的關系。

　　熔斷不能平復情緒

　　不少人認為，熔斷機制的暫停和斷路，都是為了使交易者有時間可以清醒頭腦，或者甚至找人商量商量，以避免一時頭腦發熱的跟風效應。其實，投資者間的“羊群效應”一定會存在，而簡單的說休息十幾分鐘半個小時或者一晚上就能夠讓投資者改變心意，也許理論上成立，但實際上恐怕至少有很大一部分人恰好相反，他們只有可能在這種被迫間斷的空隙中把自己弄得快要窒息，從而進一步恐慌和加重原有的投資意向。

　　熔斷機制本質上是為了進一步完善市場公平性，提高市場效率而生的。當大面積集中交易造成了信息滯后和不對稱，就會導致交易不公平。不僅如此，由于市場上可能存在違法違規的套利和高頻交易等現象，監管機構或也需要一些時間對這些破壞市場公平的行為和個體進行查找和處置。

　　因此，熔斷機制不應當是一種單體的機制，而應當與市場監管的其它機制有機結合，在細節上同樣做到有層次的設計，有配套的手段，有后備的方法。當熔斷以暫停等辦法來犧牲及時性的時候，我們應當有辦法利用更加充裕的時間，使信息的內容和真實性披露得更加充分，違法違規行為及時被清除，從而完善了市場交易的公平性，才能提高價格的有效性，減少交易風險，最終恢復交易信心。

　　熔斷的細節是和國情息息相關的

　　熔斷不是“一刀切”。事實上，它要好幾刀切。

　　美國證券交易委員會除規定針對標普500指數下跌一定程度將觸發熔斷機制外，還特別針對個股設有熔斷機制，當某只股票的交易價格在五分鐘內漲跌幅超過10%，則須暫停交易。1999 年由于紐約證券交易所修改熔斷規則，期貨市場熔斷點也調整為，以市場價格的百分比為計算基礎，每個季度計算一次，以使漲跌限制幅度等于前一季度最后一個月離當前月份最近的合約平均收盤價的2.5%，5%，10%，20%。

　　韓國則是這樣。如果其股票綜合指數(KOSPI)較前一天收盤價下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續了一分鐘，股票交易暫停十分鐘。如果交易量最大的期貨合約價格偏離前一天收盤價5%或5%以上，同時期貨價格偏離其公平價格3%或3%以上，并且這種價格變動持續了一分鐘，期貨合約停止交易五分鐘。如果交易量最大的期貨合約價格超出前一天收盤價的4%或4%以上，并且這種價格變動持續了一分鐘，所有程序交易指令在成交前必須公開披露五分鐘。

　　在新加坡，其MSCI 臺指期貨期權價格相對于前一個交易日的結算價上下波動達到 7%時，初級價格限制啟動，之后的10 分鐘內只允許在7%以內的進行報價和交易。10 分鐘后，中級價格限制將被啟動，即相對于前一個交易日結算下上下波動一旦達到10%，會再出現10 分鐘的冷卻期，限制報價及交易。這10 分鐘后，最終價格限制將被啟動，規定相對前一個交易日結算價15%的波動幅度為熔斷點。最終價格限制將在該交易日余下的交易時間內始終有效。

　　熔斷不能簡單解決問題

　　中國是不是要實施熔斷機制的討論由來已久。機制本身雖然在國際上也有許多贊成和反對之聲，但總體而言，應用的國家不少，應用的效果也不錯。然而，怎么應用，其實才是機制能否成功有效的關鍵。

　　僅僅以熔斷機制本身而言，設立幾個關口，將什么數值設立為閥值，需不需要考量波動的速度和頻度，都是機制需要解決的問題和成敗的核心。

　　美國只發生了一次熔斷機制的觸發。并不是說少就是好。但是我們是否也同樣預估過熔斷機制在什么樣的情況下被觸發才是對市場最有意義的？這個頻度一定不可能太高。

　　中國股票市場小散戶參與較多，股市波動一直較大，這些都不但是不爭的事實，而且是能夠有數據作為支撐的。在進行制度設計時，它們是不是被充分考慮到了？是否有扎實的實證作為論證基礎來提出政策意見？

　　并不是說別國的機制就一定成熟或更好，而且即使別國的機制既成熟又很好，也不一定能夠為我所用，成為我們的法寶。但是這種建立成熟機制的方法路徑，我們卻不妨好好學習，多多考量。

　　后記

　　經濟本身沒有問題，股市本身沒有問題，熔斷本身也并沒有問題，這樣的一天，卻拋給我們一個大大的問題。

　　熔斷了也許不說明什么，并沒有什么實質性、甚至沒有什么不著邊際的利好或者利空消息將今天的股市給影響了。心理預期的疊加在市場上十分常見，尤其是飽經滄桑的中國股民，在新年新政策的面前，難免有點手生而失措。

　　熔斷了也許也說明什么，在并沒有明顯信息的市場上，中國股民也如此失措，應該是因為他們對于這個市場的把握度實在是太缺乏信任的緣故。

　　熔斷機制本來就只能一鳴驚人，而不應夜夜笙歌。市場還會漲起來，而且它也還會跌下去，真正的問題是，如果這么多人天天都為這恐慌，就應當思考一下是什么沒有給我們如磐石如蒲葦的心態。

　　但愿能找到真問題和真命題，市場才能真一路好走下去。

　　(本文作者介紹：盤古智庫是由中外知名學者組成的公共政策研究機構。秉持客觀、開放、包容的宗旨，推行經世致用、和諧共生的理念，促進社會共識，推動經濟社會持續健康發展，努力打造中國最具影響力的新智庫。)

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