美股閃崩到底原因何在？

2018年02月05日08:52 作者:蔡喜洋 (0)+1

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家蔡喜洋

　　隨著美債10年向3%靠近，預期股息率已低于2%，動態市場盈率超過20倍，隱含回報不足5%，風險溢價不斷被壓縮，相對估值優勢不再，股票收益的來源只能通脹價格博弈實現，顯而易見，這種不穩定結構必然推高市場波動率水平。

美股閃崩到底原因何在？

　　美債利率是全球大類資產定價的基準錨，當前全球市場劇震源于基準錨的漂移。驅動美債利率上行的因素主要是：

　　1）通脹預期上升。雖然美國12月份 CPI、PCE物價指數仍未見加速，但在就業持續景氣、市場流動性寬松、減稅執行和油價升高背景下，通脹上行動能正在集聚。1月份美國就業報告顯示，非農就業14.78萬人，基本與12月持平。時薪增速顯示上行態勢，1月份時薪同比增2.9%，較三季度平均2.3%的水平增加0.6pct。從結構上看，高薪的科技行業和金融行業的薪資增速仍然較快，低端服務業在補償性加薪驅動下時薪增速均站上3%。時薪上漲既與就業市場偏緊有關，也與美國企業減稅有關，不論如何，2018年沉睡的菲利普斯曲線終將慢慢蘇醒。

表1：美國分行業時薪及增速

　　歐洲利率互換市場隱含的通脹預期開始有所上行。伴隨通脹動能積聚（僅管速度仍緩），央行寬松結束的期望將不斷被強化，使得規模龐大的負利率債券（8萬億美元）收益率將息數轉正，歐日負利率作為全球利率的底部錨的上移，必將進一步深刻影響全球利率水平，這一過程將在2018-2019年大概率悉數看到。

圖1：歐元區利率互換隱含通脹預期

　　2）全球復蘇動能仍然強勁。從月初公布的全球PMI看，歐美PMI均處于60左右高位，企業訂單和生產兩旺，產能利用率持續提高，驅動產出缺口轉正。中國PMI整體仍維持擴張態勢，生產、訂單略下，主要與春節前夕的季節效應工廠放假，嚴寒暴雪天氣開工率下降，以及海外圣誕之后訂單下滑有關系；庫存上升，主要為春節前夕備貨有關。

圖2：美國制造業PMI趨勢

圖3：歐元區PMI趨勢

圖4：中國PMI走勢

　　3）估值體系的修正。繼前期債券大佬看空債市之后，本周格林斯潘警告美股和美債是兩大泡沫，但德高望重的格老在任聯儲主席時曾說“泡沫只能在破滅之后才被識別，央行無法判斷資產價格估值是否合理并據此行動”，可能是歲月又增加格老的智慧和膽識。投資者見風使舵，先把風險偏好收一收。

　　我的理解是，美債利率錨快速上行，必然驅動股票估值體系再修正。2014年以來，美債利率持續走低，2015年開始持續低于標普預期股息收益率，這意味著僅股息就足以覆蓋機會成本，如果從預期總回報看（動態市盈率的倒數），標普500指數12-15倍左右動態市場盈率換算的預期年化回報在7%-9%，風險補償較高，吸引了大批收益率追逐者。同時，在超低利率環境下，上市公司融資條件極為寬松，企業將現金和債務融資用于回購股票，推動每股盈利不斷上揚，驅動股指持續上行。