文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 程實

　　在利率、匯率、風險偏好和增長質量這四個因素里，利率是從資金面角度和基本面角度都產生影響的重要一環。從邏輯上分析，對中國資本市場而言，繼續降息是走出陰霾的關鍵。

繼續降息是股市走出陰霾的關鍵

　　2015年7月以來，中國資本市場大幅下挫，證金公司進場救市雖然短期內起到了避免超跌的作用，但并未能完全扭轉頹勢。8月中旬之后，中國股市快速下跌，上證綜指跌破3000點整數關口。8月11日和25日，中國央行[微博]兩度行動，完善人民幣對美元匯率中間價形成機制，降息降準，并在利率市場化道路上又邁出了重要一步。雖然國際金融市場對中國央行的雙降反應積極，且27日中國股市全面大漲，但市場對中國資本市場長期趨勢依舊謹慎。

　　身處當下，市場非常關心的一個問題是，未來宏觀面是否會有亮點？應該對什么寄予希望？筆者認為，回答這個問題需要從深度影響資本市場大趨勢的四個因素切入。資本市場是否會得到投資者的持續青睞，取決于其絕對吸引力和相對吸引力。絕對吸引力是一國股市基本面對投資者產生的吸引力，影響要素是匯率、利率和增長質量。

　　匯率貶值預期越大，外部投資者進入或持有的激勵就越小；利率越高，企業發展面臨的融資壓力就越大；增長質量越高，市場亮點星火燎原的動力就越強。相對吸引力是股市相對于固定收益類資產的吸引力，影響要素是利率和風險偏好。無風險利率越低，企業未來收益折算到現在的價格就越高，而風險偏好越高，股票也就越受追捧。

　　從影響要素分析，當前中國資本市場頹勢難以根本扭轉是有其客觀必然性的：其一，實體經濟融資成本依舊較高，抑制了企業投資和持續發展；其二，人民幣貶值預期較強，人民幣資產在全球資產再配置過程中處于不利位置；其三，市場存在恐慌情緒，風險偏好大幅降低，權益資產遭到拋售；其四，市場對動蕩環境中的結構調整預期下降，中國股市的“故事”越來越匱乏。

　　值得注意的是，在利率、匯率、風險偏好和增長質量這四個因素里，利率是從資金面角度和基本面角度都產生影響的重要一環。而在我看來，從邏輯上分析，對中國資本市場而言，繼續降息是走出陰霾的關鍵。原因有四：

　　第一，繼續降息將打開中國資本市場的潛在空間。從最近幾年的市場運行看，美國股市在危機中期就實現了觸底上漲，中國股市也在三期疊加的特殊時期開啟了牛市征程。中美兩國股市的相似之處是都在逆境中實現了涅槃。但一個不易察覺的區別在于，美國股市不斷創出新高后才有回調，而中國股市尚未運行至前期高點就掉頭向下。

　　造成這一區別的一個原因在于，美國早早進入零利率，而中國基準利率還是相對較高�；鶞世�率決定無風險利率，無風險利率未降到絕對低位，股市整體合理估值的天花板效應就很快出現，而繼續降息將有望增加股市的相對吸引力。

　　第二，繼續降息將有利于匯率貶值預期的釋放。從這個維度看，美國又是一個很好的例子。這一輪美元走強，實際上是從加息預期形成后正式開始的，而加息預期的形成有兩個背景：一是美國利率水平處于歷史低位；二是低利率環境呵護下，美國實體經濟復蘇已經達到了加息門檻。

　　當前，人民幣存在貶值預期，表現為離岸和在岸人民幣對美元價差始終較大，在預期扭轉前，人民幣資產始終面臨拋售壓力。預期猶如洪水，宜疏不宜堵，降息雖然會短期內強化貶值預期，但長期內利率行至低位后，匯率預期的反轉將更有物質基礎。

　　第三，繼續降息將有利于風險偏好的企穩回升。毫無疑問，覆巢之下無完卵，市場正主動從RISK ON模式切換至RISK OFF模式，VIX指數一度從8月初的最低10.88躥升至24日最高的53.29，恐慌情緒廣泛積聚。能夠有效對沖恐慌的，是超預期政策。

　　應該說，8月25日降準完全在預期之中，但同步降息已經超預期，這也是國際市場對此反應積極的重要原因。雙降之后，市場對進一步降準的預期較為明確，但對降息的預期卻相對較弱，此時如果繼續降息將起到出其不意的效果。

　　進一步分析，市場對繼續降息預期不強的理由也確實存在被動搖的可能：首先，雖然政府高層曾明確表態“不搞大水漫灌”，但繼續降息也完全可以從“讓金融成為一池活水”的角度去解釋；

　　其次，雖然央行官員在8月25日雙降后表示“并不代表貨幣政策轉向”，但也可以這么理解，既然連續9個月內五次降息都不代表轉向，那么，繼續降息也可以維持這種政策宣告；

　　最后，雖然當前CPI在豬周期影響下出現短期上行，但從PPI和GDP平減指數角度看，通縮壓力更為切實。而且，鑒于產能過剩大量存在，繼續降息對通脹的實質推動也會受到抑制。因此，繼續降息雖在意料之外，但真若發生，也在情理之中。

　　第四，繼續降息有利于穩增長并為調結構奠定基礎。一方面，作為整體性政策，降息有助于降低企業的實際融資成本，對實體經濟的提振是全方位的。另一方面，繼續降息還具有一定的結構性效果。2015年上半年，消費支出對中國經濟增長的貢獻達到60%，經濟結構轉型正在持續推進。而對于在全部消費中占73.6%的居民消費來說，繼續降息的凈效應很可能是正向的。

　　事實上，2015年8月11日的人民幣匯改具有一個隱形的“雙解縛作用”，既解開了人民幣有效匯率隨美元被動上升的束縛，又解開了匯率對利率政策的束縛。人民幣匯率形成機制更加市場化之后，資本自由流動、匯率浮動和央行獨立性不可能同時實現的“三元悖論”就不再構成約束央行更加有所作為的桎梏，這給繼續降息創造了條件。

　　一個理想的市場運行邏輯是：匯率解縛釋放貶值預期—降息降準對沖匯率波動帶來的流動性緊張——進一步降準持續緩解資本外流的壓力——進一步降息釋放貶值預期并降低長期利率水平——實體經濟緩過三期疊加的壓力并筑底回升——結構性政策穩健發力——中國經濟增長質量提升——風險偏好上升、資本回流——資本市場中長期繁榮。

　　當然，這只是一個理想的運行邏輯，真實狀態下不確定性要復雜很多，黑天鵝事件也隱藏在看不見的角落。但無論如何，從趨勢邏輯來看，繼續降息是關鍵，如若在年內出現，將是市場的一個驚喜。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，盤古智庫學術委員，著有《多元化退潮：數據背后的經濟真相》、《盜夢空間與亞當斯密：電影與經濟的思想共鳴》等專著。)

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