作者： 張銳

　　[ 消費萎縮的同時，企業投資也是連續下滑，二、三兩個季度的企業資本支出分別遞減1%與0.6%，這一結果與日本央行所做出的2023財年所有規模產業的資本投資計劃將同比增長13.3%的預測形成天壤之別。 ]

　　2023年，日本經濟在大起大落與大開大合的跌宕行情中運行，國際社會投射于日本經濟的認知和判斷也在喜樂悲嘆之間快速切換，人們對日本經濟增長失去穩定性與連續性節奏的矛盾解剖似乎更加客觀清晰。

　　實體經濟低迷與資本市場亢奮

　　承接前一年增長的慣性，今年首季日本經濟便交出了不錯的成績單，按年率計算，當季GDP增長2.7%，第二季度達到4.8%。然而，正當“日本已經走出‘失去的30年’”的聲音漸趨泛起時，三季度日本GDP斷崖式下跌2.1%的負增長事實有如當頭棒喝，國際貨幣基金組織（IMF）發布的經濟展望報告指出，2023年日本名義GDP為4.23萬億美元，低于德國的4.43萬億美元，日本在全球GDP的排名將從先前的第三跌落至第四。

　　雖然與德國GDP之差更多的是匯率與物價（日元貶值與德國CPI上漲）因素所引起，但前后兩季6.9個百分點的增長落差以及比30年前還要瘦弱的GDP身軀，足以說明日本經濟依舊疲軟的客觀事實，同時也可以肯定包括企業回補庫存、工資增長刺激以及國際能源價格回落等疫后復蘇紅利釋放已近尾聲，至少出現了增長因素的邊際遞減。按照日本央行的報告預測，2024年度國內經濟增長動力與下行壓力相當，2025年經濟下行風險可能增大。

　　與宏觀經濟缺乏韌性完全不同，日本股市卻節節走高，日經225指數年內升至33年來的最高位，至今漲幅超過30%。表面看來，日本股市與實體經濟發生了背離，但前者作為后者“晴雨表”的功能其實并沒喪失，至少到今年二季度為止連續一年半來的經濟增長成果在股市上得到了反映。當然，除經濟增長創造的股價上漲動能外，由于日元的大幅貶值，美元頭寸可以換取大量廉價日元，繼而投資發達國家中最便宜的日本股票，加之日本央行親自下場購買ETF創造出的強大背書效應，國際資本蜂擁進入日本股市，日經指數被從一個高點推向另一個高點。

　　然而，后續日本經濟的持續疲軟與下行可能對資本市場構成不小的掣肘，美聯儲降息升溫背景下日元大概率會擺脫頹勢而變得不再便宜，匯率兌換利差所創造的投資套利空間相應地會被擠壓，并且日本央行退出寬松貨幣政策選擇性行為遲早會發生，外資可能減倉逃離的情況下日本股市能否得到足量的流動性烘托很難定論，而一旦股市上漲趨勢逆轉，是否會影響企業融資擴張以及利潤的改善，進而與實體經濟構成負反饋關系。

　　內需表現沉悶與外需相對活躍

　　不同于GDP在2023年第二與第三兩個季度表現為前升后降的反差格局，作為日本經濟微觀層面的家庭消費需求卻在第二季度提前轉負，緊接著的第三季度再度環比下降0.04%，相應地拉低經濟增幅0.4個百分點。消費萎縮的同時，企業投資也是連續下滑，二、三兩個季度的企業資本支出分別遞減1%與0.6%，這一結果與日本央行所做出的2023財年所有規模產業的資本投資計劃將同比增長13.3%的預測形成天壤之別。

　　不錯，日本勞動者的工資在去年普增之后，今年又創出了30年來最高漲薪水平，可薪水的上漲幅度怎么也趕不上日元貶值與物價上漲的速度，至今實際工資水平超20個月的連續下滑不能不令居民消費偏好嚴重受損。企業投資方面，日元的疲軟不斷推高企業進口成本，且通脹水平的連續走高主要由進口產品價格的上漲所推動，而不是來自國內消費需求的拉升，企業不僅不能分享到物價帶來的利潤增升紅利，反而不得不承受成本增升的痛苦，最終只能做出削減投資的相機抉擇。

　　但是，與消費、投資組成的經濟內需矩陣倍顯沉悶不同，作為外需核心動能的日本出口表現卻較為活躍。統計數據顯示，除了7月和8月兩個月出口小幅回調外，今年截至目前日本出口均是連月飄紅，且至2023財年上半年結束時，日本還錄得了624億日元的貿易順差，逆差規模也是連續5個季度的遞減，同比下降75.1%。正是如此，日本2023年前兩個季度的經濟增長主要由出口所貢獻，即便三季度出口有所收斂，但對GDP的下拉力幾乎可以忽略不計。

　　然而，畢竟內需對經濟增長的支撐力度超過六成比重，出口的貢獻能量最多也只兩成左右；而更重要的是，日本出口的增長主要是由日元貶值以及國際大宗商商品價格回落等階段性因素所引起，同時出口額提升也是在進口額不斷減少的非良性狀態中實現的，可全球經濟的復蘇進程并不十分穩定，尤其是與日本出口緊密相關的美國與歐洲經濟前景更是充滿許多的不確定性，外需之力顯然不足以支撐日本經濟行穩致遠。

　　制造業萎靡與服務業景氣

　　制造業PMI（采購經理人指數）與服務業PMI是衡量經濟擴張程度的兩大核心指標。數據顯示，至11月份，日本制造業PMI已經在榮枯線50之下掙扎了半年之久，受到影響，編制PMI指數的標普全球市場情報公司強調，日本私營企業的活動在2023年第四季度將繼續停滯不前。不過，與制造業PMI持續低迷完全不同，日本服務業PMI卻較為活躍。在今年3月份創下55.0這一九年多來的最快升速后，服務業PMI一直保持在榮枯線的上方，其中11月的讀數為51.7，顯示行業仍處溫和擴張狀態。

　　除了前述的日元貶值導致的進口成本增加從而令制造業承壓之外，勞動力成本的上漲也是日本制造業未能釋放出高位景氣度的重要原因。目前日本各行業面臨著十年來最嚴重的人手短缺，對于中小制造企業來說，薪資漲幅過小，不僅招不到所需的員工，還面臨著人才流失的壓力，倒逼之下只能硬著頭皮加薪，勞動力成本因此顯著增加，同時對設備投資形成“擠出效應”。從外部因素看，目前日本制造業遭到了美國、中國與德國等國家的強勁競爭，尤其是在當前的數字化、智能化時代，日本制造業更是因為創新不足而落人之后。

　　就服務業而言，年度表現持續亮眼首先應當歸結于日本股市的繁榮帶動了整個金融服務活動的井噴，但對服務業做出最大貢獻的則是旅游業。據日本觀光廳的統計數據，2023年前10個月旅日海外游客總數達到1989萬人，同比增長10倍之多。

　　服務業在日本GDP中占比近六成，其強勁之勢無疑捍衛了日本經濟的正增長狀態，只是行業擴張目前很大程度上依靠的是階段性或者外部性力量，自然存在著許多的不確定性；雖然制造業對日本經濟的貢獻值只有20%，但若長期衰弱，勢必拉低綜合PMI水平，同時更應看到，受到制造業疲弱的影響，日本GDP的潛在增速已經從20年前的4.5%下降到目前的0.03%，降幅居G7（七國集團）之首，這種態勢如果持續下去，日本經濟很難脫離低速徘徊的軌道。

　　日元貶值慣性與貨幣政策轉向

　　繼去年下跌近14%之后，日元今年的貶值幅度依然超過了13%，其間甚至一度跌至152點的歷史最低。由美聯儲貨幣政策收縮引起的美元升值的確是打壓日元的重要因素，但日本國內經濟情勢以及日本央行推行的量化與質化寬松貨幣政策卻是日元貶值的更關鍵動能。除了國內經濟并沒有表現出十分穩健的增長態勢以及長期存在貿易赤字從而對日元產生了不小的下拉力外，日本央行不僅沒有跟隨歐美國家央行緊縮貨幣政策的腳步，相反繼續維持負利率，并不斷地向市場輸入增量流動性，正是如此，除了對美元連續巨挫外，日元對G7貨幣也跌至金融危機以來的最低水平。

　　從某些客觀情形與主觀基本訴求看，接下來日元仍可能延續跌勢。但是，推升日元的內外部力量似乎也在凝聚。美聯儲不僅已經兩次停止加息，而且美國經濟指標的持續好轉也在不斷強化美聯儲的降息預期，由此極有可能牽引日元扭轉頹勢。另外，本幣貶值固然讓日本收獲了一定的出口紅利，但負外部性也不少，如日本企業進口成本遞增與出口利潤邊際遞減，以及通脹續升導致的居民消費成本和企業投資成本的承壓等，政策目標上同樣對日元過度貶值存在糾錯需求。不僅如此，支持日元貶值的系統性量化寬松政策似乎也在逐漸解構，除了不斷地修改YCC（收益率曲線控制）并最終選擇了“彈性化”政策方向外，市場預計日本央行將在2024年上半年取消負利率，貨幣政策呈現總體收斂趨勢。

　　看得出，美聯儲與日本央行貨幣政策的同向轉舵將是改變日元匯率方向的兩大最重要因素，如果后續日元因此進入升值區間，日本出口將首當其沖地受到抑制，雖然升值利于壓制進口成本，但若內需依然疲弱不振，貨幣升值紅利也難以實現。另外，負利率的終止也必然引起YCC的進一步松動，日本政府所要償付的債務成本將大幅飆升，進而對公共投資形成“擠出效應”。對于日本央行而言，除了關注通貨膨脹、匯率以及國際收支等政策目標外，更肩負著將貨幣政策帶回常態的使命，而這一過程也將伴隨著日元的拐頭向上與逐級爬升。

　　短期刺激與長期約束

　　為應對持續低迷的國內需求并進一步激發消費，岸田文雄政府新近推出了規模為17 萬億日元的經濟刺激計劃，該計劃首先在今年內向低收入家庭發放7萬日元的補助金，總支出額度達到1.1萬億日元；其次是自明年6月開始以納稅者本人和撫養家屬為對象，每人減免3萬日元所得稅和1萬日元居民稅，整體減稅規模約3.6萬億日元；與此同時，日本政府另投入8000億日元，用于延長發放補貼至2024年4月底，來抑制油價和水電費支出。為確保以上費用落到實處，日本政府已在2023財年中追加了13.1萬億日元的預算。

　　按照日本內閣府的估計，新刺激計劃將在未來三年內每年推動經濟增長1.2%，但值得注意的是，泡沫經濟破滅以后日本政府其實一直沒有放棄對經濟增長的刺激，僅寬松貨幣政策就持續了長達22年，其間日本財政部不僅發行了巨量國債，日本央行也不斷增發流動性并將成為國債的最大持有人，然后政府拿著“財政貨幣化”資金去擴大公共投資范圍與規模，也包括不少次的結構性減稅，可遺憾的是日本經濟始終沒有跳出低速增長的頻道，如果不是疫情之后美聯儲11次加息以及地緣政治力量聯手推高國際大宗商品價格，估計日本可能還要在通貨緊縮的困境中苦苦掙扎。

　　顯然，短期刺激政策并不能破除長期瓶頸因素的約束。日本是目前全球老齡化最嚴重的國家，65歲以上的老人占比接近30%，新生人口跌破80萬，總人口連續12年負增長。人口老年化與少子化主要通過勞動力減少、資本投入減少以及阻礙全要素生產率提高三個渠道對經濟長遠發展構成制約。另外，人口老齡化還會加大政府的社會保障支出，每年社保支出額度都要占到日本政府財政總支出的1/3以上；同時，日本50歲以上的家庭平均儲蓄目前超過了1000萬日元，60歲以上的家庭平均儲蓄超過了2200萬日元，但30歲以下的家庭負債卻又是儲蓄的兩倍，這種私人儲蓄與債務的分配格局很難讓日本國內迸發出較為龐大的新增消費能量。

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責任編輯：周唯