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　　中信建投證券研究 文|周君芝 陳怡

　　12月美聯儲鷹派降息引震全球資產，唯對中國資產定價影響不大。美聯儲鷹派降息后，A股走出獨立行情，中債更是無懼美債利率上行，10年國債利率觸及1.7%。

　　國內外資產表現印證我們之前判斷，中國資產定價錨在國內本身，即中國采用何種政策幫助經濟走出有效需求不足。

　　9月底以來市場已完成一輪政策定價，未來還可關注哪些政策交易窗口？

　　3月5日將召開全國兩會，這是一個重要的政策交易窗口。兩會延續中央經濟工作會議精神，預計兩會政策不會有太多方向性變化。

　　全國兩會之前，可跟蹤三個政策信息：1、地方兩會；2、降準降息等貨幣寬松可否早于兩會啟動；3、關注政府債券提前發行節奏。全國兩會之后，下一個重要政策交易窗口是4月政治局會議。

　　本周最值得關注的三個市場表現：

　　1、12月美聯儲開展鷹派降息。12月美聯儲議息會議如期降息25 BP，本次降息已經被市場充分定價。真正引發市場情緒波動的是美聯儲本次降息展現出的鷹派指引。點陣圖顯示美聯儲2025年僅有2次降息，之前預期4次，CME利率期貨數據顯示市場預期僅有1次降息。美股、美債、黃金等全球大宗大幅調整。

　　2、A股科創50走出三連陽。本周上證指數下跌0.7%，深證成指跌0.62%，創業板指跌1.15%，中證A500跌0.23%，中證2000跌2.90%，科創50指數則一枝獨秀，漲幅為2.17%。本周僅通信、電子和銀行板塊上漲。周二盤后國資委印發了 《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，周三市值管理利好帶動紅利板塊爆發。受益于AI領域的進展超預期，如火山引擎Force原動力大會召開、字節豆包下載破億、傳言AI模型嵌入國內銷售的iPhone等信息刺激，本周通信板塊上漲4.27%。消費板塊集體回調。

　　3、強美元格局再度強化。美聯儲關注通脹反彈風險，美債收益率大幅上行，周五有所調整。本周美元指數震蕩上行突破108點位。美元兌人民幣即期匯率在7.28-7.29之間，最終收7.30。利率前景推高了持有黃金機會成本，階段性削弱了黃金看漲情緒。同樣流動性敏感的銅，本周價格觸及近五周低位，美元跳漲引發拋售。

　　一、美聯儲鷹派降息牽動全球資產，然而對中國資產影響較小。

　　明年1月份特朗普才正式就任，政策落地細節尚充滿不確定性，所以目前市場無法充分判斷未來美國通脹及降息節奏。當下鷹派降息引發全球市場波動，我們認為這只是一次調整，不意味著全球資產定價的趨勢轉向。

　　有趣的是，12月美聯儲鷹派降息引發全球資產震蕩，唯獨對中國資產定價的影響不大。美聯儲鷹派降息后中國A股走出獨立行情，本周A股定價AI領域進展超預期，消費不及預期，利率下行撬動紅利行情。中國債券更是無懼美債利率上行，中債定走出自己的節奏，10年國債利率接近1.7%，30年國債下破2%。

　　本周國內外資產表現印證了我們之前判斷，中國資產定價的錨在國內本身，即中國將如何走出需求疲軟。

　　二、中國資產定價，需要關注的還是內需政策演繹

　　持續跟蹤中國經濟數據，結論是經濟增長自今年6月以后沒有發生太大變化，更談不上趨勢性轉折。

　　雖然7月以后金融、消費、財政、出口等各項數據屢屢展異動，甚至數據之間充滿矛盾。但事實上數據異動或與反季節性的擾動有關，例如8-9月份雨水天氣；或與政策效果顯現有關，例如以舊換新帶動9月以后汽車和家電消費，化債帶動11月M1同比改善，利率債供給加快推升社融企穩。

　　當下中國資產定價，錨不在經濟數據，而是比經濟數據更具領先性的國內政策。

　　9·26政治局會議以來市場密切關注國內政策，直至12月中央經濟工作會議落幕，市場基本完成了第一輪內需政策交易。回顧9月底以來市場表現，我們可以捕捉市場交易背后的定價邏輯：

　　第一，中國政策已經發生轉向。所以即便當下市場預期外部條件并不友善（美聯儲降息節奏有限，關稅對中國出口或有負面影響），A股總面表現優于8月。

　　第二，貨幣寬松節奏強于預期，主要有9月新設兩支股市流動性支持工具，存量房貸利率下降，超常規降息節奏。市場以更低的國債利率、紅利和科技板塊上漲予以回應。

　　第三，對財政和消費政策有預期，但預期波動。體現為過去兩個月時間消費及相關順周期板塊波動。

　　中國資產定價錨在國內，但歸根結底在于未來政策如何演繹。

　　三、未來還需要關注哪些政策交易窗口？

　　3月5日將召開全國兩會，這是一個重要的政策交易窗口。市場高度關注明年GDP目標和赤字率。但我們提示，關注中國財政真實力度，赤字率并非唯一重要變量，還需緊盯財政收入、土地收入以及預算外融資。兩會內核延續中央經濟工作會議精神，預計兩會政策取向較中央經濟工作會議不會有根本性變化。

　　全國兩會之前，還可以跟蹤地方兩會，同時也可以跟蹤年初是否會有降準降息，此外還可以關注債券提前發行節奏。全國兩會之后，下一個重要政策交易窗口是4月政治局會議。屆時一季度經濟數據明朗，特朗普也已正式就任，海外政策框架明晰。如有政策節奏變化，或許4月政治局會議是一個好的觀察窗口。

　　消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。

　　地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

　　周君芝：浙江大學經濟學博士，現任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）。

　　陳怡：香港科技大學經濟學碩士。覆蓋板塊：國內實體、大宗商品以及通脹領域研究；重點領域：高頻以及大類資產配置。

　　證券研究報告名稱：《未來重要的政策交易窗口——全球大類資產周觀點（39）》

　　對外發布時間：2024年12月22日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001

　　陳怡 SAC 編號：S1440524030001

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責任編輯：凌辰