來源：金融時報

　　近期，隨著超長期特別國債正式發(fā)行并受到追捧、快速售罄，債券市場的波動問題關(guān)注度持續(xù)升溫。

實際上，回溯歷史不難發(fā)現(xiàn)，2018年初至今我國債券市場已大大小小經(jīng)歷過多輪漲跌。上一輪較為明顯的下跌出現(xiàn)在2022年第四季度。2022年9月10Y國債收益率均值為2.67%，12月的均值已升至2.87%，三個月內(nèi)上行了20bp。

在那輪10Y國債收益率上行的過程中，幾乎所有類型債券的收益率都是上行的，只是幅度大小的差異罷了。上述時間段內(nèi)1Y國債、1Y國開債、1Y AA級短融和1Y AA級二級資本債的收益率月均值分別上行了43bp、51bp、112bp和114bp，5Y國債、5Y國開債、5Y AA級中票和5Y AA級二級資本債的收益率月均值分別上行了23bp、33bp、57bp和95bp。

上述變化也引發(fā)了包括銀行理財、公募基金等資管產(chǎn)品凈值的變化。數(shù)據(jù)顯示，2022年第四季度，短期純債型基金、中長期純債型基金、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金年化后的復權(quán)單位凈值增長率皆是負數(shù)，依次為-0.10%、-1.21%、-3.81%和-5.20%。與此同時，與基金凈值下跌相伴的是基金份額的縮水。2022年第四季度末，短期純債型基金、中長期純債型基金、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金的份額分別較當年第三季度末減少了35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。

究其背后的原因，基本面、估值面、供需面、情緒面等多重因素綜合作用導致了2022年四季度債市調(diào)整。當時，多項重磅政策出爐，一系列穩(wěn)經(jīng)濟的政策和措施有效地扭轉(zhuǎn)了市場預期，該年9月制造業(yè)PMI再次回升至50%以上；此外，第三季度債券市場的估值已明顯偏高、市場出現(xiàn)了資產(chǎn)荒等因素也都是上一輪債市變動的推手。

以往鑒今，我們也能看到當前的債券市場和2022年第四季度調(diào)整之前有著不少相似之處。

從基本面上看，隨著通脹等指標的修復，當前投資者對于經(jīng)濟形勢的預期亦正在逐步扭轉(zhuǎn)。年初以來，CPI一直處于溫和回升的趨勢中；3月以來，PPI同比降幅持續(xù)收斂。5月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.0%，位于擴張區(qū)間，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動保持恢復發(fā)展態(tài)勢。

從估值面上看，6月13日10Y國債與MLF間的利差為-22bp，5Y AAA-級銀行永續(xù)債與5Y國債之間的利差為37bp（以月均值計），上述兩項指標已明顯低于2022年9月的水平。

從供需面上看，當前債券投資者再度感到“資產(chǎn)荒”，特別是普遍認為長債和超長期債券品種的供給速度低于預期。但值得注意的是，今年政府債券融資的總量是較大的，前期少發(fā)行一些意味著后期就會相應(yīng)地多發(fā)行一些，5月下旬以來政府債券發(fā)行的提速將推動債券市場供需格局的轉(zhuǎn)變。

從情緒面上看，當前市場中普遍較少關(guān)注利空因素。這樣的看法在2022年第三季度以及以往每輪牛市的末端皆會出現(xiàn)，而在調(diào)整開始后投資者往往又會過度強化利空因素。

此外，除了這些“面”的因素，業(yè)內(nèi)專家也指出了一些“點”的因素值得關(guān)注。例如，今年4、5月R007的均值連續(xù)下降，5月相較于3月降低了24bp，這體現(xiàn)出非銀主體的流動性頗為充裕，也是本段時間投資者給予10Y國債收益率較低定價的原因之一。但是，投資者必須意識到，“非銀有錢”只是階段性的，而不是趨勢性的。禁止手工補息等措施所導致的流動性再分配在剛開始實施時的沖擊偏大，此后會逐步淡化。隨著非銀機構(gòu)對債券等資產(chǎn)的配置，未來非銀主體的流動性還會逐步回歸常態(tài)，這也容易帶來債券市場的重復定價。

綜合上述分析，不少業(yè)內(nèi)人士提示，當前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了。我們期待此時投資者更需關(guān)注債券類資產(chǎn)的價格波動風險，守護好“錢袋子”。

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責任編輯：李琳琳