信托公司發展REITs業務的路徑探析

　　（一）發揮信托作為制度安排的獨特優勢

　　1．國內類REITs產品類型及結構特征

　　根據資產是否真實出售，國內類REITs產品一般分為權益型、抵押型和混合型，混合型為包含權益型和抵押型的組合。

　?。?）權益型REITs。權益型REITs直接投資并擁有物業資產，同時提供物業管理服務，主要收入來源為物業資產的經營收益與處置物業的增值收益。結構特征。權益型REITs一般采用資產支持專項計劃募集合格投資者的資金，并借助契約型基金載體，收購標的物業資產所對應項目公司股權，并以物業資產的租金或其他經營收益償還投資者利息。權益型REITs最基本的特征是設立一只契約型基金（SPV），由該基金直接持有項目公司100%的股權，實現股權過戶，從而控制標的物業資產。

　　雙SPV結構。雙SPV結構是類REITs中比較常見的形式，采用這種結構的原因是：第一層資產支持專項計劃在目前國內政策環境下是必須有的一個發行載體，負責募集資金，第二層私募基金作為SPV去負責REITs相關的事務性工作，二者合并就是REITs的完整職能。此外，第二層SPV采用信托計劃也可以，但契約型基金一般費用更便宜，且作為REITs持有物業資產的載體在未來轉公募上市時更加便利，無監管政策上的阻礙。

　　次級產品的投資人不同。權益型REITs產品中，以融資為目的時，一般由原始權益人直接認購次級產品；以出表為目的時，次級證券一般會對外銷售，由外部投資人認購。

　?。?）抵押型REITs。抵押型REITs并不直接擁有物業資產，而是把資金通過抵押或借貸的方式實現交易，以獲得物業資產的抵押款債權，主要收入來源為貸款利息，受利率影響比較大。

　?、俦举|上是CMBS。抵押型REITs的交易標志是資產不轉讓（無論是直接轉讓還是間接轉讓）、只抵押；投資者只享有固定收益，不享有增值收益。代表案例：匯富—富華金寶大廈、恒泰—銀泰中心。

　　②結構特征。抵押型REITs通過契約型基金（或信托計劃）向項目公司發放委托貸款，項目公司將標的物業資產抵押給放款主體私募基金，并以物業資產經營收益償還投資者本息。

　　原始權益人持有次級產品份額。多數情況下，原始權益人需要優先回購契約型基金份額，通過繳納大筆權利維持金來向投資人保證原始權益人會回購。由于原始權益人之前權利金繳納數額巨大，最后有很大概率會把契約型基金份額全部買回來。這樣原始權益人本質上既持有股，又持有債，待投資人實現退出之后，原始權益人重新取得資產所有權。

　　2．信托公司的介入方式

　　盡不具有承銷資格、機構客戶銷售能力不足，信托計劃無法實現公募上市，信托公司短期內難以在REITs業務的后端有所作為，但開展REITs業務的核心是如何獲取優質的商業物業資產，并對其進行管理與處置，實現標的資產的重組，所以信托公司開展類REITs業務的發力點應集中在前端。

　　（1）主動持有一線、核心二線城市的商業物業資產，并對優質資產進行重組。從宏觀經濟與國家政策的未來走勢來看，一線與二線核心城市的商業物業在中長期內大概率屬于優質資產，尤其是產權清晰、股東關系相對簡單、擁有歷史租金記錄數據、租戶主體信用較好的商業物業資產。其對應的項目公司一般更容易對資產進行剝離與分立，實現標的物業資產的重組，從而保證后期以該標的資產租金收入支持發行的類REITs產品能更好地得到市場與投資人的認可。

　　信托公司業務團隊一方面可努力挖掘過去不動產信托業務中積累的客戶資源；另一方面充分利用股東背景與資源優勢，與股東控股或參股公司展開合作，利用信托資金對接他們持有的一線與核心二線城市的優質商業物業，再借助基金子公司通道開發類REITs產品。

　?。?）建立Pre-ABS信托項目資產篩選池，通過證券化方式進行轉讓，實現循環信用獲利。在“中航—紅星愛琴海商業物業ABS項”項目中，中航信托的價值主要體現在兩個方面：一是通過將基礎資產轉變為信托收益權，認購資產支持專項計劃次級，對類REITs產品進行了主體增信，二是對項目公司的資產進行剝離與分立，優化標的資產的所有權結構，符合交易所類REITs產品發行要求，并滿足投資人認購標準。

　　所以，信托公司可建立Pre-ABS信托項目資產篩選池，代表委托人向項目公司發放信托貸款（一般利率較高，6%~7%），業務團隊對項目公司的資產進行重組，從而獲取以標的物業租金收入支持的信托受益權，然后與券商合作，由券商在交易所綜合平臺上發行資產支持專項計劃（一般利率較低，4%~5.5%），募集資金受讓信托受益權，Pre-ABS資金實現退出，獲取項目收益。采用這種模式開展REITs業務需要注意：在發放貸款階段，業務團隊就應當與合作券商保持緊密聯系，共同評估項目公司產權明晰情況、所持有標的物業資產的價值、剝離標的物業資產的難度、發行類REITs產品的市場認可度等問題，從而達到“以退定投”的目的。

　　（3）尋求與專業不動產開發商、運營商及REITs管理機構合作。相比于信托公司，專業不動產開發商、運營商及REITs管理機構對房地產市場有更為專業的了解，信托公司業務團隊可積極嘗試與這些專業機構合作，發揮其專業化優勢與信托公司的資源整合優勢，推動REITs的規模化和規范化運作。

　　（二）信托公司REITs轉型方式路徑探索

　　1．從抵押融資轉向地產金融全產業鏈的資本化運作

　　在中國，對于房地產企業來說，房地產長期處于粗放型發展的階段，大多數房企一直以來依賴銀行抵押貸款、信托抵押貸款等傳統融資模式。而在發達國家，房地產金融產品種類則比較豐富，有股權融資、項目融資、不動產基金、發債、信托等多種方式，房企的融資渠道十分廣泛。

　　對于信托公司，目前的信托貸款，信托公司很大部分依賴于對房企主體的信用來判斷項目風險，信托貸款的本息來源主要依賴于項目的銷售收入或融資方的再融資。也因為較為簡單的融資模式，造成了信托公司與房地產開發商的合作程度局限于拿地貸款或項目開發貸款等簡單的融資合作，信托公司與房地產開發商的黏性普遍較低。

　　總體來看，目前中國不動產信托以債權形式為主，資金主要用于房地產開發，期限多在兩年左右，與房地產項目開發周期匹配，其還款也主要依賴房地產項目本身銷售所產生的現金流。換言之，中國的不動產信托以發放信托貸款為主，而且針對具體項目，具有很強的項目融資特點，信托僅僅充當結構化融資的特殊目的載體，在主動管理領域仍有很大的潛力和發展空間待挖掘。

　　在整個金融體系變化及全球流動性收緊的背景下，信托公司可以在房地產企業融資中提供更全面、更有效、更專業的服務，實現從傳統的不動產信托向基于地產設計、開發、并購經營管理等地產金融全產業鏈的轉型。

　　為了提供更全面的金融服務，信托公司可以通過房地產開發基金、房地產并購基金、CMBS、REITs等豐富的金融產品幫助房地產企業進行全產業鏈時點的融資。具體說，在項目初期，信托公司就需要深度介入項目中，對項目進行充分的分析及測算，更多地依據項目資質而不是房地產開發公司的信用來做出投資決策。通過更積極地參與到項目中，信托公司能夠實現深度的產融結合，逐步形成、提高自己的主動管理能力。

　　在項目的運營周期中，按照出資的形式，信托公司要主動行使出資方的職責；特別地，如果為股權投資，信托公司需要充分行使股東職責，為項目的成功落地保駕護航。

　　隨著房地產市場進入存量階段，房地產項目越來越難以通過項目的銷售實現退出；對于信托公司而言，投資收益將更多地依賴于對建成項目的運營管理，即通過物業產生的租金、管理費等未來現金流實現退出。

　　綜上所述，通過全面深入的合作，信托公司可以與房地產企業建立深度合作，更好地實現利益共贏的局面。特別地，通過發展長期融資的REITs類產品，可以很好地實現信托公司從債權類不動產信托向房地產金融全產業鏈資本化運作的轉變。

　　2．從受托管理向資產整合、運營和專業服務的轉變

　　目前看來，房地產行業通過信托的融資方式，主要通過不動產信托貸款的方式完成，信托公司在項目中主要以受托機構的身份出現，信托公司以盡職免責的方式進行信托管理。

　　多數情況下，信托公司在項目存續期限與房地產企業發生來往，信托公司對信托貸款的本息兌付進行管理，一般地，通過資金賬戶監管、派任董事、回款預留等方式進行貸后管理。在項目到期時，主要的退出方式為項目對應業務的銷售收入或者項目的再融資，目前的融資模式，基于項目開發、建設、銷售的進度，期限通常在2年左右。信托公司發放信托貸款的融資模式，在很大程度上，依賴于國內流動性情況、國內監管政策的變化及房地產行業的周期性波動。單一的融資放貸模式，容易產生風險，一旦房地產行業出現系統性風險，這樣金融行業也極易受到沖擊，導致金融系統風險及市場恐慌。

　　在大資管行業由粗放式管理向精細化管理變遷的背景下，信托公司需要提供自身的專業能力，才能為房地產企業提供更好、更全面的服務。

　　信托公司可以通過為房地產企業提供全面的金融服務來提升自身的價值，信托公司可以對資產整合、項目的后期管理運營提供專業的金融服務，進一步與房地產企業保持黏性。并在整個項目的存續期間提供融資、投資等配套的金融服務。REITs的融資模式，可以實現房地產企業的長期融資，解決了房地產行業的流動性危機，同時，可以讓信托公司在整個項目周期內與房地產企業保持較高的緊密度，全程參與項目的篩選和投資，并提供后期的項目運營、管理等相關金融服務。REITs產品通過項目物業的租金收入來償付投資的本息，并通過后期的項目物業的運營管理來不斷提升項目物業的價值，進而提高項目物業的租金收入水平。

　　3．從債性產品向權益類產品的轉變

　　目前，信托公司對于房地產企業發放貸款，主要基于融資方主體信用或抵押物的估值情況來進行的，審核思路與銀行的信貸審批邏輯類似。這樣的投融資模式，業務模式較為簡單直接，且風險偏低，但是信托公司在此類業務中，一般以管理人的身份存在，以收取固定管理費為主。

　　截至2017年第二季度末，中國信托行業的整體管理規模已經突破23萬億元，而傳統的投融資模式阻礙了信托行業的發展，信托行業急需進行行業轉型，而權益類產品可以作為信托行業轉型的一塊基石。

　　不同于傳統債權性的不動產信托，權益型的REITs，信托公司在發行該類產品時，需要更全面、更專業地去研究項目的整體情況。在設計權益型REITs時，信托公司基于對項目物業的未來現金流的預測，同時需要預測外來房地產行業的周期性變動，還需結合物業自身的具體情況，信托公司在整個項目開發周期內，需充分發揮自身的專業能力和金融領域的優勢。通過權益類REITs這類工具，信托公司可以幫助房地產企業完成直接融資，同時結合自身專業的資產管理能力，幫助投資者獲取超額的投資收益。

　　（課題牽頭單位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托業專題研究報告》

　　來源：中國信托業協會

責任編輯：張偉