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　　文/馬戎

　　來源：財經新知（ID:caijingxinzhi）

　　在樂信官網，banner圖下方欄目是“新聞動態”，四則報道中，“買鴨”占了三席。

　　買鴨是樂信于今年1月26日發布的BNPL(Buy Now Pay Later)產品，主打功能是“先享后付”，現階段90天免費延期付款。

　　也就是說，買鴨是一款免費期更長的螞蟻花唄。用戶使用買鴨后，在90天內還款則無需支付利息，超出90天則需支付利息。作為降低獲客門檻的回報，使用買鴨的商家，將按訂單數向樂信支付交易手續費，整個模式強調解決B端需求，從B端獲取收益。

　　相關報道顯示，今年五一假期，買鴨促成交易額占李寧、戴森、CK、博士眼鏡等品牌總銷售額的35%。

　　在新產品的推動下，樂信似乎一改股價低迷的困境。北京時間6月1日晚間，樂信發布2021年第一季度財報，其中營收額為29億元，調整后凈利潤7.71億元，環比增長27.9%。財報發布后，樂信股價大漲28.01%，市值達到21.4億美元，其漲幅居中概股首位。

　　此外，早在去年6月，樂信曾向媒體回應二次上市疑問稱，樂信在22家符合港交所二次上市的名單之內，任何對公司有利的選項都不會拒絕。在今年3月19日的四季度財報電話會議中，肖文杰回應二次上市消息稱，不能對太多額外的細節做過多的評論。

　　然而，對比2月19日15.42美元的股價高點，樂信的此次反彈多少帶有估值修復的意味。在P2P行業銷聲匿跡后，互聯網公司更多通過SaaS服務而非直接持有資產模式切入金融行業，對優質用戶的爭奪愈發激烈。在螞蟻金服、京東金融等第一梯隊玩家面前，樂信的壓力顯然更大。

　　轉戰新消費  

　　受到新會計準則影響，樂信財報有必要從2020年起單獨解讀。

　　從2020年開始，美國證券交易委員會（SEC）要求上市公司實施會計準則ASC（Accounting Standard Codification，美國會計準則匯編）第326條。

　　按照美國財務會計準則委員會的解釋，此前的會計準則在確認信用損失方面存在滯后性弱點，新準則要求上市公司在當期報表中體現未來可能發生的風險。

　　從具體要求看，新準則要求上市公司將業務預估損失撥備單列并列入費用，將存量業務已實現的擔保收入單列并納入收入。這使樂信、360數科等上市公司的利潤確認出現延后，而收入確認提前。

　　其中，樂信在疫情沖擊下，營業收入從2019年的106億增長至2020年的116.5億元，但凈利潤從26.27億元萎縮至14.33億元，同比下降74.07%。

　　究其原因，樂信的營業成本從2019年的56.09億元飆漲至2020年的80.12億元，盡管樂信的銷售成本在2020年減少了近一半，但運營成本中計提了28.8億“擔保或有負債的信貸損失準備金”。

　　如果從今年一季度財務數據看，樂信迎來了疫情后的復蘇期。樂信CEO肖文杰慨嘆，公司實現了歷史最高的7.71億元調整后凈利潤。

　　活躍用戶的增長顯然推動了樂信的利潤攀升。財報顯示，截至2021年3月31日，樂信的注冊用戶總數達到1.32億，較去年同期的8420萬增長了56.5%；平臺信用額度達到3030萬元，同比增長46.5%；此外，樂信整個季度促成貸款538億元，同比增長57.8%，截至一季度末的90天以上逾期率為1.84%。

　　而在財報中，樂信對買鴨為主的新消費產品頗為滿意。根據官方表述，買鴨能提升商家獲客能力，同時提高客單價。財報數據顯示，自1月26日發布至一季度結束，買鴨總計錄得6000萬GMV，使用用戶超20萬，商家超300家，其中69%為線下商家。肖文杰立下目標——二季度買鴨GMV達到3億元。

　　而買鴨背后是一套組合拳，在發布時，樂信還發布了約惠和消費號兩個新產品。約惠主要針對健身場館、酒旅、影院等預約消費場景中，在用戶預定消費次數（如預定30天內消費6次）時提供單次消費折扣，以取代預付費，如用戶未完成約定，則需補足優惠金額。消費號則是樂信為商家提供的內容引流工具。

　　而在新冠疫情爆發以前，樂信的新消費產品則是相對常規的樂卡和樂花卡，前者提供視頻平臺、外賣平臺、電商平臺等各消費場景的權益及折扣；后者可將分期樂貸款額度轉至微信支付和支付寶使用。

　　相比之下，樂信的新消費“三叉戟”都帶有模仿色彩，買鴨代表的BNPL模式在海外市場早有流行；而約惠和消費號產品，分別代表商家讓渡用戶的消費自由度及平臺賦能商家內容能力，在各行業的抗疫動作中已普遍出現。

　　如今隨著國內疫情完成控制，線下商戶往往有自帶的促銷策略。樂信的新消費產品與商家策略是否沖突，吸引力多大，則仍需打個問號。對于消費者來說，疫情帶來的直接沖擊是線下行業不景氣，相關從業者收入下降，消費杠桿率走低。樂信有提升力度鼓勵消費的能力，但無力解決消費提振的根本問題。

　　對于樂信來說，新消費產品的更多意義在于切入線下消費市場。對于一家以線上分期電商及借貸產品聞名的公司而言，第二曲線能力顯得十分重要。 

　　“重轉輕”戰爭  

　　伴隨著互聯網金融行業的變遷，樂信自身曾經歷多次轉型。

　　樂信的早期產品結構是分期樂+桔子理財，主打P2P網貸平臺及大學生消費市場。2017年上市時，樂信的招牌是電商+金融雙輪驅動。

　　早期，消費金融苦于找不到需求場景，分期樂通過分期線上商城模式集中高單價3C數碼等產品推動分期消費。

　　而隨著校園貸的負面報道大量曝光，2017年9月6日，校園貸在全國范圍內被叫停，樂信不得不轉向白領市場。20198年，P2P平臺波動造成居民財富損失，整治浪潮再度席卷全國，樂信不得不退出P2P市場。2020年樂信業績顯示，桔子理財P2P業務已完成清退，實現投資人100%本息兌付。

　　而在接連完成轉型后，樂信的下一個目標將是輕資本模式的助貸市場。

　　助貸即互聯網平臺獲取借款客戶，在進行風控篩選后將優質借款人資源向銀行或持牌消費金融機構導流。在消費貸領域，互聯網金融平臺比商業銀行更靠近用戶消費數據，即獲客成本更低，風控能力更強。在P2P寒冬過后，互聯網金融平臺不再具有自主放貸能力，不得不向撮合貸款轉型。

　　2020年7月17日，由銀保監會制定的《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》對互聯網平臺與商業銀行就互聯網貸款業務展開合作持開放態度，被互聯網金融行業視為“指出一條出路”。

　　助貸市場中，互聯網金融平臺的競爭焦點從資金規模轉向獲客能力與風控能力。相比過去主動持有資產的模式，助貸模式下互金平臺的定位更接近金融云SaaS。

　　而助貸市場分為輕重兩種模式，相當于信用貸款和抵押貸款。傳統重資本模式助貸下，資金方基于自身風控能力較弱，或者為防范助貸機構欺詐風險等多方面考慮，通常都會要求助貸機構對其所推薦的借款客戶還款提供5%—10%的保證金作為兜底，并計入助貸機構的資金成本。

　　而輕資本模式下，助貸機構不繳納保證金，只賺取獲客流量費用及風控服務費用，即資金成本更低。盡管輕模式下助貸機構的利潤比例更低，但由于輕資本模式下客戶質量更優，借款方利息也會相應降低。

　　這使助貸平臺有必要完成“從重到輕”的轉型，即吸引更優質客戶，以更佳風控能力拿下更低貸款利率。原因是在頭部企業完成跑馬圈地后，后發玩家獲取優質客戶的成本將急劇攀升。

　　從樂信營收結構看，官方將業務收入分為在線直銷和服務收入、以信貸為導向的服務收入、基于平臺的服務收入三類，分別對應電商平臺+會員業務、有風險的C端業務以及無風險的B端業務。

　　從一季報數據看，樂信以信貸為導向的服務收入從去年同期的16.86億元增長至18.37億元，同比增速16.62%；基于平臺的服務收入從去年同期的2.86億元增長至6.35億元，同比增速33.84%。

　　2020年財報中，樂信透露，其純科技服務產生的交易額占新增交易額比例超過50%。從平臺服務收入占比看，2019年，樂信輕資本模式收入占總營收的7.7%，2020年升至17.5%。2021年一季度，這一比重繼續提升至21.57%。

　　問題在于，與頭部玩家相比，樂信的重轉輕速度仍然不夠快。相比之下，螞蟻金服、京東數科等一線梯隊玩家在助貸市場的入場時間更早、用戶數據更充裕，風控能力更強。

　　今年5月28日，同為美股上市的360數科發布一季報顯示，其輕資本模式營收額為9.93億元，占總營收比重為27.59%，超越樂信水平。CEO吳海生表示，360數科一季度輕資本及其他技術方案撮合貸款占比超過50%。

　　這意味著，相比互金行業中的頭部玩家，樂信盡管以坐擁高信用低逾期率的優質年輕用戶聞名，但其承擔風險資產的規模占比仍較高，轉型速度也不占優勢。樂信必須快馬加鞭進入輕資產助貸市場，以避免在行業的馬太效應中遭淘汰出局。 

　　是否低估  

　　在雪球等投資者社區，有大量用戶猜測，樂信或將通過二次上市及新消費戰略改變估值邏輯。

　　今年4月30日，美國投資媒體Motley Fool刊文稱，樂信正處于低估狀態，理由如下：

　　1、樂信擁有18-36歲為主的良好教育用戶群體，且用戶呈指數級增長；

　　2、疫情后線下經濟復蘇浪潮中，買鴨將為樂信明顯擴大客戶群體；

　　在美股市場，互聯網金融中概股接近于低估值的代名詞，趣店市盈率估值約為3.5倍，樂信、信也科技和360數科在7倍左右，背靠平安的陸金所為14.55倍，而螞蟻金服在A股科創板的公開發行定價中，動態市盈率高達96.48倍。

　　從行業角度看，互聯網金融行業對監管政策高度敏感，行業政策變化的風險成本被折算進上市公司市值當中，從而導致相關上市公司估值普遍偏低。

　　最典型例子即螞蟻金服在高杠桿模式遭監管叫停后，市值呈現暴跌態勢。4月27日，彭博情報稱，螞蟻金服估值可能跌至290億美元，較3200億美元的發行市值跌去超過90%。

　　而樂信本身同樣面臨風險成本過高的弊端，在樂信上市招股書中，對P2P業務、助貸業務、校園貸業務、網絡小貸業務等均作出了風險提示。后續發展表明，樂信的預警多有應驗。

　　即便互金行業業務范疇已大幅度萎縮，樂信面臨的監管風險仍舊沒有減少。

　　5月10日，網信辦通報顯示，360借條、平安好貸、51公積金借款、樂信分期樂等多款金融APP涉嫌違法收集使用個人信息。其中，分期樂涉嫌違反必要原則，收集與其提供的服務無關的個人信息。

　　背后是助貸模式下的互金平臺風險——當風控能力成為商業銀行選擇助貸機構的核心標準，優質用戶數據的價值直線上升，馬太效應的齒輪開始轉動，互金平臺甘愿冒著違法收集信息風險，也必須到用戶數據戰場展開廝殺。

　　另一方面，自去年螞蟻花唄廣告遭廣泛批評后，借貸廣告正遭遇前所未有的輿論危機。疊加新冠疫情下線下行業普遍遭受沖擊的背景，借貸廣告更容易給用戶產生如下印象——誘導疫情下遭受沖擊的低收入者借貸超額消費，乃至扭曲這些用戶的消費觀。

　　對互聯網金融平臺來說，隨著用戶群體擴張，獲客成本的提升將不可避免的到來。

　　對于樂信來說，買鴨、約惠等新消費產品或將成為解決用戶增長的鑰匙，但成功與否取決于B端商家的配合度。在花唄等同類產品的競爭下，買鴨能夠為樂信爭取多少用戶增量，仍是個未知數。而新消費產品獲取用戶增長的成敗與否，將決定樂信能否獲得“第二曲線”的估值反轉。

　　參考文獻：

　　1、《新會計準則之下，金融科技公司的“真相”》，洪偌馨，零壹財經 ；

　　2、《深度：金融云SaaS，云計算下一個風口》，沈海兵團隊，天風證券；