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play 工信部加強(qiáng)電子煙監(jiān)管，霧芯科技、思摩爾國(guó)際應(yīng)聲暴跌

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　　文/知勇

　　來(lái)源：錦緞

　　熱度比肩新能源汽車(chē)的電子煙賽道，正式告別無(wú)序進(jìn)入政策監(jiān)管期。悅刻（NYSE：RLX）股價(jià)直接腰斬，思摩爾國(guó)際（HK：06969）也一度斷崖下挫。

　　身為電子煙制造設(shè)備龍頭，有“中國(guó)電子煙第一股”之稱(chēng)的思摩爾，未來(lái)路向何方？

　　01

　　預(yù)期之中

　　去年7月，思摩爾國(guó)際（HK：06969）在港股上市，讓人們看到電子煙的制造環(huán)節(jié)也能是一個(gè)印鈔機(jī)生意。時(shí)隔半年，國(guó)內(nèi)電子煙品牌龍頭悅刻，成功在美股上市，首日暴漲145.92%，市值達(dá)458.38億美元，再次將電子煙推向風(fēng)口浪尖。

　　在思摩爾國(guó)際股價(jià)高升和悅刻上市的資本狂歡中，熱情亢奮的投資者似乎暫時(shí)忘了電子煙行業(yè)最大的未知數(shù)——政策監(jiān)管，這也是電子煙行業(yè)野蠻生長(zhǎng)背后最大變數(shù)。

　　在此前《“電子煙龍頭”悅刻的四大命門(mén)》一文中，我們分析了悅刻的四大命門(mén)，其中之一就是政策監(jiān)管。

　　說(shuō)曹操曹操就到。2021年3月22日，工信部發(fā)布《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專(zhuān)賣(mài)法實(shí)施條例〉的決定（征求意見(jiàn)稿）》，該征求意見(jiàn)稿中，在附則當(dāng)中增加一條作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”

　　資本聞?dòng)嶎D時(shí)奪路而逃。當(dāng)天，悅刻母公司霧芯科技在美股盤(pán)前交易時(shí)段大跌逾30%，截至收盤(pán)，霧芯科技股價(jià)暴跌47.84%，思摩爾國(guó)際跌幅也高達(dá)27%。連帶被錘的還有億緯鋰能（SZ：300014），作為思摩爾國(guó)際的大股東，當(dāng)日大跌15.85%。嚇得億緯鋰能忙澄清：公司為國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)供應(yīng)電子霧化器電池，不涉及電子煙制造和銷(xiāo)售。

　　至今，悅刻市值一直停留在150億美元上下，到現(xiàn)在也沒(méi)有緩過(guò)神來(lái)；而思摩爾國(guó)際雖然憑借出色的年報(bào)成績(jī)單，回了一點(diǎn)血，市值還是在3000億港元附近掙扎，相比年初的4000億港元，也有云泥之別。

圖1：政策發(fā)布后公司股價(jià)大跌，資料來(lái)源：雪球

　　02

　　政策組合拳

　　關(guān)注電子煙賽道的人清楚，電子煙面世以來(lái)，一直游離在法律邊緣野蠻生長(zhǎng)，日子過(guò)得很滋潤(rùn)。監(jiān)管的第一次出拳是在2019年11月1日，也就是“雙11”大促前。國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管局和國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》：禁止電子煙在網(wǎng)上銷(xiāo)售和進(jìn)行廣告宣傳，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“各類(lèi)市場(chǎng)主體不得向未成年人銷(xiāo)售電子煙”。

　　隨后，國(guó)內(nèi)所有電商平臺(tái)都開(kāi)始下架電子煙，原本備了充足貨源，準(zhǔn)備在雙11大賺一筆的眾多參與者傻眼了，積壓在倉(cāng)庫(kù)的電子煙成了燙手山芋。一些實(shí)力弱、不規(guī)范的小眾電子煙品牌隨即迎來(lái)倒閉。根據(jù)啟信寶數(shù)據(jù)，禁令出臺(tái)后，618家電子煙相關(guān)企業(yè)注銷(xiāo)。

　　頗具戲劇性的是，第一次變局也側(cè)面造就了悅刻這個(gè)電子煙品牌龍頭。2019年9月底的時(shí)候，悅刻門(mén)店的數(shù)量是41家，到2020年末，悅刻門(mén)店數(shù)增至10000家，覆蓋32省310城市，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)其他電子煙品牌渠道數(shù)量。

圖2：2019年《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》解讀，資料來(lái)源：官網(wǎng)

　　上回的政策更多的是針對(duì)下游銷(xiāo)售端，對(duì)上游和中游的玩家，影響有限。而近期發(fā)布的征求意見(jiàn)稿，電子煙將受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，對(duì)各路玩家都是一記重拳。

　　對(duì)于上游，主要是尼古丁來(lái)源與供應(yīng)可能因監(jiān)管被嚴(yán)控，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)電子煙整體規(guī)模的管控，那么行業(yè)發(fā)展增速將被限制；下游終端可能實(shí)施牌照管理，因?yàn)橹泵嫦M(fèi)者，將是監(jiān)管的重點(diǎn)，需求被部分抑制；中游仍可積極參與，但出貨量會(huì)受影響。考慮極端情況下，中煙深入到電子煙產(chǎn)業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)施專(zhuān)營(yíng)專(zhuān)賣(mài)，那么電子煙企業(yè)的活動(dòng)能力大大受限。

　　市場(chǎng)關(guān)于政策的猜測(cè)解讀較多，在這里不作贅述。這套組合拳，從線上到線下，從弱監(jiān)管到強(qiáng)監(jiān)管。雖然市場(chǎng)會(huì)有陣痛期，我們也應(yīng)該看到陣痛后政策對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利的一面。

　　首先，強(qiáng)監(jiān)管有利于消除假冒偽劣等行業(yè)頑疾，解決電子煙存在的產(chǎn)品質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)、虛假?gòu)V告等問(wèn)題。

　　而在制造環(huán)節(jié)，可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)直接沖擊相對(duì)更為可控一些。實(shí)際上，品牌商悅刻上市初期，上市主體霧芯科技（RLX）市值在300億美元左右，而同時(shí)期思摩爾國(guó)際的市值站穩(wěn)4000億港幣，是霧芯科技的兩倍，賣(mài)水人實(shí)現(xiàn)了比淘金者更多的財(cái)富積累。

　　那么，思摩爾國(guó)際的印鈔機(jī)生意還能持續(xù)嗎？首先，我們得重歸基本面分析的本源看看思摩爾國(guó)際的成色，再進(jìn)一步探討在政策大變局后公司的生存能力。

　　03

　　思摩爾成色幾何？

　　思摩爾國(guó)際作為全球最大的電子霧化設(shè)備供應(yīng)商，擁有16.5%的全球市占率，超過(guò)第2-5名之和。目前思摩爾國(guó)際的公司產(chǎn)品80%出口海外，包括美國(guó)、日本、瑞士、英國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，主要客戶(hù)涵蓋了日本煙草、雷諾煙草等國(guó)際煙草巨頭公司。從2006年開(kāi)始布局電子煙，在一個(gè)此前接近完全競(jìng)爭(zhēng)的行當(dāng)，逐步做到世界第一，還是證明了自己的能力。

圖3：2019年全球前5大電子霧化設(shè)備供應(yīng)商銷(xiāo)售額，資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

　　1、技術(shù)：完成電子煙制造的科技轉(zhuǎn)折

　　以往的電子煙普遍采用棉芯，好處是成本低，卻存在霧氣不勻、溫控差，漏液等問(wèn)題，消費(fèi)體驗(yàn)要大打折扣。思摩爾國(guó)際的FEELM技術(shù)實(shí)現(xiàn)了科技轉(zhuǎn)折，能夠使消費(fèi)者口感上更加綿柔，并且霧氣均勻，始終保持消費(fèi)者抽吸體驗(yàn)一致，同時(shí)還破解了棉芯長(zhǎng)期存在的漏液痛點(diǎn)。

　　回顧歷史，2012年開(kāi)始思摩爾就前瞻性的研發(fā)陶瓷霧化芯，于2016年成功研發(fā)出第一代FEELM陶瓷霧化芯，看到市場(chǎng)反響不錯(cuò)，隨后思摩爾國(guó)際加大研發(fā)投入，兩年后推出第二代FEELM霧化技術(shù)，后來(lái)的發(fā)展也證明這是思摩爾成功的關(guān)鍵之戰(zhàn)。

　　自FEELM陶瓷霧化芯推出以來(lái)，受到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，公司收入也由2016年的7億元增長(zhǎng)至2020年的100.10億元，年化增長(zhǎng)70%。尤其是2020年，在疫情影響之下，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收逆勢(shì)同比增長(zhǎng)32%。

圖4：FEELM霧化芯與棉芯對(duì)比，資料來(lái)源：FEELM官網(wǎng)

　　2、商業(yè)模式：躍遷價(jià)值高維

　　低端制造企業(yè)熱衷于通過(guò)低價(jià)策略搶訂單，拿到的往往是沒(méi)有技術(shù)含量、出賣(mài)體力的訂單。靠的是豐富的人工，賺的是血汗錢(qián)。沒(méi)有辦法，沒(méi)有核心技術(shù)、沒(méi)有品牌，就只能被鎖死在微笑曲線的底部。

　　就拿大家熟悉的蘋(píng)果跟富士康舉例，兩家公司可謂老相識(shí)了，富士康每年生產(chǎn)的iPhone占后者出貨量的60%至70%。讓富士康又愛(ài)又恨的蘋(píng)果，毛利率高達(dá)40%，而富士康的毛利率只有個(gè)位數(shù)。

　　再回到思摩爾國(guó)際，以2019年為例，含有陶瓷加熱技術(shù)的電子霧化設(shè)備，毛利率高達(dá)50.5%，這要?dú)w功于思摩爾國(guó)際在陶瓷霧化芯上打造的科技壁壘，公司整體的毛利率由2016年的的24.3%提高至2019年的的44.0%。是典型的走出了微笑曲線底部的案例。

圖5：思摩爾國(guó)際2016-2020年的毛利率與凈利率，資料來(lái)源：公司年報(bào)，西部證券

　　總的來(lái)說(shuō)，思摩爾國(guó)際是個(gè)擁有核心科技的代工廠，手握獨(dú)家陶瓷霧化芯技術(shù)，站穩(wěn)了行業(yè)價(jià)值鏈的上游。那面對(duì)政策監(jiān)管，鈔能力”還能維系多久，前面的路該怎么走？

　　04

　　路向何方？

　　1、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)至關(guān)重要

　　為了站臺(tái)自己的持倉(cāng)，市場(chǎng)最多的論調(diào)就是：思摩爾國(guó)際以海外為主，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比僅30%以?xún)?nèi)，受到的影響有限。在我們看來(lái)，這個(gè)觀點(diǎn)還有待商榷。

　　首先，海外也沒(méi)有這么太平。隨著電子煙滲透率的提升，各國(guó)的監(jiān)管政策其實(shí)也在不斷由松變緊。

　　作為電子煙消費(fèi)最大市場(chǎng)，美國(guó)的監(jiān)管政策是全球風(fēng)向標(biāo)，在2020年2月，美國(guó)已開(kāi)始禁止最受青少年喜愛(ài)的調(diào)味型封閉式電子煙的銷(xiāo)售。目前美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）對(duì)電子煙監(jiān)管的最重要環(huán)節(jié)之一是電子煙上市前需要申請(qǐng)PMTA。美國(guó)的PMTA考核決定了電子煙品牌商能否繼續(xù)在美國(guó)銷(xiāo)售電子煙。

　　目前美國(guó)也是思摩爾國(guó)際最大的國(guó)外市場(chǎng)，占據(jù)近半的出貨量，業(yè)務(wù)毛利約占公司總毛利的1/3，也就是說(shuō)，若公司與客戶(hù)不能通過(guò)PMTA，則會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大影響。海外的政策風(fēng)險(xiǎn)，顯然被有些人選擇無(wú)視了。

　　此外，有些海外市場(chǎng)規(guī)模其實(shí)等于0。全球范圍來(lái)看，有明確立法或正式宣布禁止銷(xiāo)售電子煙的國(guó)家或地區(qū)已超過(guò)40個(gè)，如巴西、新加坡、印度等。

　　再說(shuō)回家門(mén)口的生意，根據(jù)CIC報(bào)告，2019年中國(guó)有約2.87億煙草消費(fèi)者，占全球1/3左右，而你再看看中國(guó)的電子煙的滲透率多少？?jī)H僅為1.2%。所以明眼人都知道，這是個(gè)巨大的電子煙潛在市場(chǎng)。做一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)，目前發(fā)達(dá)地區(qū)電子煙滲透率接近20%-30%，英國(guó)、美國(guó)2019年滲透率分別為50.4%和32.4%，相當(dāng)于美國(guó)的增長(zhǎng)空間還有2倍，相對(duì)英國(guó)的增長(zhǎng)空間還有1倍。

　　海外開(kāi)疆?dāng)U土并不是一馬平川，而且已經(jīng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上嘗到甜頭的思摩爾，想必是不愿意丟掉中國(guó)市場(chǎng)的。

　　總結(jié)下來(lái)，從短期來(lái)看，國(guó)外收入為主的情況下，國(guó)內(nèi)的政策的影響確實(shí)有限，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)的政策走向?qū)λ寄枃?guó)際的成長(zhǎng)性可以說(shuō)是生死攸關(guān)的。

圖6：截止2019年中國(guó)擁有最多煙草消費(fèi)者，資料來(lái)源：CIC，興業(yè)證券

　　2、“鈔能力”難以長(zhǎng)期維持

　　思摩爾國(guó)際的高利潤(rùn)率一直備受投資者推崇。冷靜想想，樹(shù)大自然招風(fēng)，在嚴(yán)監(jiān)管束縛下，盈利能力降低這個(gè)結(jié)論更加確定了。

　　一是關(guān)于電子煙監(jiān)管，現(xiàn)在還只是出了個(gè)征求意見(jiàn)稿，具體的措施現(xiàn)在還不清楚。但是征收電子煙消費(fèi)稅是肯定會(huì)落地的。

　　要知道中國(guó)煙草肩負(fù)極為重要的國(guó)家使命—稅收。從2015年開(kāi)始，我國(guó)煙草行業(yè)上繳國(guó)家財(cái)政總額均在1萬(wàn)億元左右，2019年更是創(chuàng)下新高，達(dá)到11770億元，占全國(guó)財(cái)政收入比重超過(guò)6%。國(guó)家收這么高的稅是用于民生、基建等，取之于民、用之于民，這個(gè)蛋糕可不能亂動(dòng)。

　　現(xiàn)在電子煙征僅僅征收的是13%的消費(fèi)稅，因此電子煙品牌商和代工廠的日子都很好過(guò)，但是如稅率提高，未來(lái)30元左右每支的煙彈，可能會(huì)收8~10元的稅。這個(gè)很難完全攤到消費(fèi)者身上，因?yàn)殡娮訜煴旧砭筒槐阋肆恕Ｗ罱K制造方、品牌商、終端渠道都要被迫買(mǎi)單，利潤(rùn)率的預(yù)測(cè)模型都要推到重來(lái)。

　　二來(lái)，如此之高的毛利，等政策監(jiān)管落地后，必然會(huì)吸引各路諸侯加速參與進(jìn)來(lái)較量一番，也不排除中煙扶持自有體系的加工制造企業(yè)。

　　這里拿大家熟悉的比亞迪電子為例，公司同樣具備電子煙陶瓷霧化芯、金屬煙桿、塑料零部件自供及整機(jī)設(shè)計(jì)制造能力，2020年公司電子煙收入規(guī)模約為10億元，2021年公司被授權(quán)多項(xiàng)電子煙新型專(zhuān)利。公司早期主要布局了加熱不燃燒產(chǎn)品，此前未與思摩爾國(guó)際形成正面競(jìng)爭(zhēng)。

　　目前公司也在持續(xù)加大在電子霧化相關(guān)產(chǎn)品上的研發(fā)投入。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)分享的內(nèi)容，公司在陶瓷霧化芯的專(zhuān)利布局已準(zhǔn)備多年，目前已經(jīng)準(zhǔn)備了幾十條全自動(dòng)無(wú)人電子煙加工生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)4月至5月開(kāi)始大規(guī)模量產(chǎn)。

　　此前，有部分企業(yè)面對(duì)電子煙市場(chǎng)蠢蠢欲動(dòng)卻不敢大刀闊斧的入局，也是忌憚?wù)呦聛?lái)，將電子煙一刀切。如今來(lái)看，這點(diǎn)基本不會(huì)發(fā)生。

　　雖然思摩爾暫且是構(gòu)筑了一定的技術(shù)壁壘。但是被追上甚至被顛覆的可能性還是有的。我們可以量化來(lái)看：

　　思摩爾國(guó)際擁有634名研發(fā)人員，跟同行合元科技260人、卓立能200人的研發(fā)隊(duì)伍比，確實(shí)有一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但是總體在研發(fā)費(fèi)用、專(zhuān)利數(shù)量上講，這個(gè)行業(yè)門(mén)檻確實(shí)不算高。

　　還是以比亞迪電子為例，同期比亞迪電子的研發(fā)費(fèi)用達(dá)21億，研發(fā)隊(duì)伍超過(guò)12000人，累計(jì)申請(qǐng)專(zhuān)利8281項(xiàng)，已授權(quán)6280項(xiàng)。具備技術(shù)儲(chǔ)備和資金實(shí)力的比亞迪電子也有可能成為其未來(lái)的最大競(jìng)爭(zhēng)者。一言蔽之，分蛋糕的人多了，利潤(rùn)自然就下來(lái)了。

圖8：思摩爾國(guó)際歷年研發(fā)費(fèi)用情況，資料來(lái)源：公司公告，東興證券

　　當(dāng)然，思摩爾也不是坐以待斃，想必思摩爾的經(jīng)營(yíng)者比我們更深諳波特五力模型。

　　我們看到思摩爾國(guó)際也是不斷增加研發(fā)投入，提高技術(shù)壁壘，抵御潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2020年全年研發(fā)費(fèi)用為4.19億元，相比上年大幅增長(zhǎng)51.3%。思摩爾國(guó)際也在加大自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)，突破傳統(tǒng)生產(chǎn)制造模式，將先進(jìn)的控制和檢測(cè)技術(shù)應(yīng)用到自動(dòng)生產(chǎn)線上，使生產(chǎn)流程精簡(jiǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。其實(shí)，自動(dòng)化改造也是國(guó)內(nèi)制造業(yè)都不約而同在做的事情。（注：這也是為什么匯川技術(shù)能一年股價(jià)翻3倍的核心原因，如果關(guān)注度高我們可以開(kāi)篇另講）

　　此外，在產(chǎn)品矩陣拓展上，思摩爾國(guó)際正在積極開(kāi)拓醫(yī)療、保健霧化產(chǎn)品領(lǐng)域，當(dāng)前已取得一些進(jìn)展。比如去年4月份，思摩爾國(guó)際與AIM ImmunoTech簽署了一項(xiàng)材料轉(zhuǎn)讓和研究協(xié)議，目的是在中國(guó)進(jìn)行AIM旗艦藥物Ampligen的霧化吸入給藥裝置使用療效的研究。

　　電子煙監(jiān)管靴子落地，對(duì)于思摩爾國(guó)際而言，未來(lái)政策細(xì)化是否會(huì)帶來(lái)次生沖擊誰(shuí)也不知。但加大研發(fā)投入構(gòu)筑護(hù)城河，擴(kuò)大產(chǎn)品布局尋找第二增長(zhǎng)曲線，是他們唯一能主動(dòng)做也必須做的事。

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