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　　文/少懷

　　來源：錦緞

　　此文我們已成稿數(shù)周，因?yàn)橛幸豁?xiàng)數(shù)據(jù)，需要等待跟誰學(xué)（NYSE：GSX）年報(bào)20-F文件確認(rèn)。等啊等，誰知反倒等來做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly）扔出一份《德勤無法簽署GSX年度審計(jì)的七個(gè)原因》的報(bào)告……

　　灰熊和跟誰學(xué)卯上了。后者是否造假我們無法判斷。我們能判斷的是：

　　3月26日發(fā)布《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰學(xué)、網(wǎng)易有道們能笑到最后嗎？》。其中標(biāo)題里出現(xiàn)的“跟誰學(xué)和網(wǎng)易有道”，它們的跌幅恰恰是K12在線教育公司中最大的。

圖1：在線教育淘汰賽分析，來源：錦緞雪球?qū)?/span>

　　此后3個(gè)交易日在線教育公司的股價(jià)表現(xiàn)是這樣的：

　　跟誰學(xué)（NYSE：GSX）股價(jià)下跌50%。

　　網(wǎng)易有道（NYSE：DAO）股價(jià)下跌20%。

　　好未來（NYSE：TAL）股價(jià)下跌12%。

　　一起教育（NASDAQ：YQ）股價(jià)下跌4%。

　　新東方在線（HK：01797）股價(jià)下跌4%。

　　為什么跟誰學(xué)的跌幅會最大？身為投資者，個(gè)中邏輯你若是搞不明白，那結(jié)果可能會是虧損。跟誰學(xué)最大的問題在于：

　　它切割時(shí)代、與眾不同（全行業(yè)虧損我盈利）的獨(dú)家秘籍正在失效，相對來說變得平庸，則從前股價(jià)大幅上漲和高估值的邏輯面臨瓦解。

圖2：跟誰學(xué)股價(jià)圖，來源：wind金融終端

　　01

　　失效的增長秘籍

　　上市之初的跟誰學(xué)，用如今流行詞可稱作：K12在線教育之光。

　　在同行虧成馬的時(shí)候，跟誰學(xué)憑借“私域流量+名師+超大班雙師制”的增長秘籍，連續(xù)n個(gè)季度盈利，因此創(chuàng)始人陳向東能很強(qiáng)硬、很有底氣的硬剛做空機(jī)構(gòu)（2020年收到15份做空報(bào)告）。

圖3：算我輸，來源：網(wǎng)絡(luò)

　　時(shí)至今日，跟誰學(xué)“私域流量+名師+大班直播雙師課”創(chuàng)造的盈利神話正在破滅。

　　1）低成本獲客能力弱化

　　跟誰學(xué)的發(fā)展歷程可以分為3個(gè)階段：

　　初創(chuàng)期（2016年以前）：定位教育O2O平臺，商業(yè)模式證偽。

　　轉(zhuǎn)型期（2016-2018年）：O2O轉(zhuǎn)型ToB，又轉(zhuǎn)型K12雙師大班。

　　爆發(fā)期（2018年至今）：聚焦K12大班直播，快速增長。

　　O2O和ToB模式?jīng)]成功，卻積累一筆遺產(chǎn)：豐富的私域流量。跟誰學(xué)早在O2O階段就入局微信營銷，享受流量增長紅利。目前跟誰學(xué)有近百個(gè)公號矩陣，文章閱讀經(jīng)常達(dá)到數(shù)萬。2020年初陳向東稱積累1億流量池。

　　私域流量直接或間接（免費(fèi)課和低價(jià)課）轉(zhuǎn)為正價(jià)課用戶，成本相對低廉，比較2019年跟誰學(xué)和同行的獲客成本一目了然。

圖4：2019年在線教育公司獲客成本，來源：中信證券

　　然后互聯(lián)網(wǎng)下半場到來，微信流量見頂，以及平臺對惡意營銷、誘導(dǎo)式“打卡”等行為限制，私域流量運(yùn)營模式變得愈加困難。連嫡親的拼多多都打，何況是跟誰學(xué)？除了微信這個(gè)流量池，跟誰學(xué)在快手、抖音、微博等沒什么原始積累，還有直接冠名綜藝節(jié)目，可享受不到低成本獲客紅利。

　　所以到2020年，跟誰學(xué)低價(jià)獲客能力逐漸弱化，獲客成本上升到990元，與上一年的476元比直接翻倍（108%）。

圖5：行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)對比，來源：中科院、財(cái)報(bào)、錦緞研究院

　　2）名師效應(yīng)的流失

　　名師效應(yīng)是跟誰學(xué)的核心特點(diǎn)之一，其帶來高創(chuàng)收、高溢價(jià)及高品牌價(jià)值。

　　跟誰學(xué)在招股說明書中披露排名前10位的講師授課的總凈收入分別占據(jù)2018年?duì)I收的46.6%、2019年前9個(gè)月營收的40.5%，名師為公司帶來了大量的營收。

　　比如從溢價(jià)能力層面看，跟誰學(xué)單課時(shí)價(jià)約在80元，高途單課時(shí)價(jià)約在58元都是行業(yè)高水平，最低的猿輔導(dǎo)不到50元。

圖6：在線大班行業(yè)課時(shí)費(fèi)比較，來源：中信證券

　　如今跟誰學(xué)名師效應(yīng)的光環(huán)正在褪去：

　　2019年3月，跟誰學(xué)第三方合作教師85人，專職教師84人。

　　2019年，第三方合作教師減少到56人，而專職教師人數(shù)增加到176人。

圖7：名師數(shù)量變化，來源：跟誰學(xué)財(cái)報(bào)

　　跟誰學(xué)的第三方合作教師，一般都是特級名師，或者是自帶流量的名師，本來我們想看看2020年20-F里面披露的數(shù)據(jù)，可惜現(xiàn)在德勤不簽字，從2019年的趨勢來看是不好的，名師數(shù)量下降，溢價(jià)能力還能支撐嗎？

　　3）大班直播雙師課優(yōu)勢不再

　　跟誰學(xué)是最早在在線大班模式確立優(yōu)勢的公司，隨著K12在線教育賽道的火爆，優(yōu)勢已經(jīng)不會那么明顯了。

　　首先，大班的細(xì)分賽道很擁擠：

　　全國性的有學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫直播課、有道精品課、新東方在線、騰訊企鵝輔導(dǎo)、清北網(wǎng)校、北京四中網(wǎng)校、101教育、巨人教育、大米網(wǎng)校。

　　地方性的有學(xué)而思在線、一起學(xué)網(wǎng)校、鹽課堂、開課啦、果肉網(wǎng)校、掌門優(yōu)課、星火網(wǎng)校、智學(xué)網(wǎng)校、秦學(xué)網(wǎng)校、三和網(wǎng)校。

圖8：眾多玩家涌入K12在線大班，來源：艾瑞

　　其次，規(guī)模已經(jīng)被頭部拉開距離。

　　跟誰學(xué)2020年?duì)I收為62億元，再看行業(yè)前三強(qiáng)：猿輔導(dǎo)營收大概200億左右，學(xué)而思網(wǎng)校大概100億左右，作業(yè)幫營收規(guī)模應(yīng)該也在百億左右。

　　規(guī)模到落到第4位可不是什么好消息，此前我們發(fā)布的《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰學(xué)、網(wǎng)易有道們能笑到最后嗎？》里提到：

　　在線大班這個(gè)規(guī)模效應(yīng)比較強(qiáng)的細(xì)分賽道，大概率會出現(xiàn)一輪淘汰，尤其是從0到1（洗私域流量、洗工具流量、洗母公司流量、洗線下品牌流量等）的階段已過去，下一步無外乎怎么提高教學(xué)質(zhì)量，加大下沉市場開發(fā)，如今大家有點(diǎn)赤身裸體刺刀見紅的意思。

　　過去的優(yōu)勢在競爭之下面臨瓦解，這是跟誰學(xué)最大的問題。那么，跟誰學(xué)在這種情況下又是怎么應(yīng)對的呢？

　　02

　　并不成功的自救

　　正因?yàn)檫^去的優(yōu)勢瓦解，所以跟誰學(xué)的的運(yùn)營策略發(fā)生很大的改變。

　　2020年年初，跟誰學(xué)CFO沈楠在公開場合上表示，“跟誰學(xué)沒有付費(fèi)做過任何路牌廣告、燈箱廣告和電視廣告，在廣告端投入比行業(yè)頭部少很多”。

　　然而，公開發(fā)表演講后沒多久，跟誰學(xué)的營銷廣告鋪天蓋地而來。

　　2020年5-7月，跟誰學(xué)牽手電視綜藝《極限挑戰(zhàn)》通過明星與高途課堂（跟誰學(xué)K12在線教育主要品牌）名師連線。增加品牌曝光度，又突出高途課堂名師優(yōu)勢。此外，跟誰學(xué)還冠名愛奇藝自制劇《親愛的小課桌》。

　　2020年8月，高途課堂牽手《中國好聲音》，成為《中國好聲音》第九季指定中小學(xué)在線教育品牌。

　　2020年Q4，跟誰學(xué)開始探索包括短視頻、公交車站、直播賣貨等各種渠道。

圖9：高途課堂的綜藝廣告，來源：網(wǎng)絡(luò)

　　集中投放造成跟誰學(xué)2020年分季度的營銷費(fèi)用大漲：

　　Q2，12.1億元，同比增長609%，環(huán)比增長59%。

　　Q3，20.6億元，同比增長523%，環(huán)比增長71%。

　　Q4，18億元，雖然絕對值環(huán)比稍有下降，但同比也增長309%。

圖10：跟誰學(xué)的營銷費(fèi)用，來源：錦緞研究院

　　再結(jié)合跟誰學(xué)的正價(jià)課用戶和收入規(guī)模，得出的ARPU和獲客成本這兩個(gè)衍生數(shù)據(jù)，能說明營銷投放的效果很一般：

　　2019年獲客成本為476元，ARPU為780元，用戶貢獻(xiàn)收入與獲取用戶成本的比值為1.4倍，其它成本控制好一點(diǎn)的話能保持微利；

　　2020年獲客成本為991元，ARPU為1063元。用戶貢獻(xiàn)收入與獲取用戶成本的比值僅1.07倍，扣掉成本，絕無盈利的可能，良好的增長模型已經(jīng)破壞。

圖11：跟誰學(xué)的ARPU和獲客成本，來源：錦緞研究院

　　尤其是Q3，跟誰學(xué)牽手《中國好聲音》這段時(shí)間，單用戶平均收入與獲客成本出現(xiàn)背離，即使不計(jì)算跟誰學(xué)的的收入成本、研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用支出，跟誰學(xué)投放收益也開始呈現(xiàn)入不敷出的局面。

　　跟誰學(xué)的營銷費(fèi)用提上去了，但單個(gè)用戶貢獻(xiàn)的收入?yún)s沒提上去，自然會虧得比較慘：多個(gè)季度連續(xù)盈利之后，20Q3虧損9.3億元，20Q4虧損6.3億元。

圖12：跟誰學(xué)的凈利潤，來源：錦緞研究院

　　可以說跟誰學(xué)自救的效果就那樣，從過去的獨(dú)樹一幟變得平庸。不過呢，我們也不能因此全盤否定跟誰學(xué)，到了新的階段理應(yīng)把跟誰學(xué)放在行業(yè)里看看，才能更清晰的認(rèn)知它。

　　03

　　“與人斗其苦無窮”

　　中國社科院以付課正價(jià)課為統(tǒng)計(jì)維度，分析了在線教育行業(yè)的市場格局，跟誰學(xué)處于行業(yè)第三梯隊(duì)。

圖13：行業(yè)格局，來源：中國社科院

圖14：正價(jià)課用戶量排名，來源：中國社科院

　　獲客不再高效，規(guī)模又比不過，那再來看看商業(yè)邏輯。

　　相較而言，跟誰學(xué)缺少高頻使用的工具類APP導(dǎo)流，尚未形成規(guī)模的對低齡兒童覆蓋，這將為業(yè)務(wù)的長期發(fā)展蒙上一層陰霾。

　　從品牌層面看，跟誰學(xué)相較于猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、掌門1對1、網(wǎng)易有道等等品牌，無論是在品牌認(rèn)知度，抑或是品牌影響力等方面都存在不小的差距，其品牌偏好度在頭部玩家中卻位居末尾。

圖15：用戶關(guān)于在線教育平臺使用偏好，來源：艾媒咨詢

　　還記得上面提到的——用戶貢獻(xiàn)收入與獲取用戶成本的比值嗎，跟誰學(xué)只有1.07倍，而學(xué)而思網(wǎng)校是3.33倍。

　　到這里可以總結(jié)一下全文了，當(dāng)前跟誰學(xué)問題不少：產(chǎn)品線單一，規(guī)模不夠領(lǐng)先，獲客效率下降，品牌偏好靠后，還面臨層出不窮的做空與外部指控。

　　跟誰學(xué)的問題，其實(shí)是K12在線教育行業(yè)的一個(gè)縮影：

　　上半場大家在獲客的戰(zhàn)場里“八仙過海各顯神通”，下半場怎樣提高教學(xué)質(zhì)量，怎樣教學(xué)本地化，怎樣提高學(xué)生素質(zhì)，怎樣減輕負(fù)擔(dān)是主要的關(guān)注點(diǎn)，而不是一味將續(xù)課拉新的KPI壓給名師輔導(dǎo)老師，讓本不濃郁的教育味道更加變質(zhì)。

　　能否切換思維是這場在線教育淘汰賽里——關(guān)乎生存與毀滅的問題。

　　（本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。）

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