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　　文/革鼎

　　來源：錦緞（ID:jinduan006）

　　電商巨頭這倆月炸彈不少：

　　拼多多。1、20Q4年度買家7.88億超越阿里的7.79億；2、創始人黃崢宣布退位（20年7月辭任CEO，21年3月辭任董事長）；3、PR團隊大幅裁員。

　　阿里巴巴。1、將淘客銷量計入淘寶主搜；2、胡曉明辭任螞蟻金服CEO；3、吐槽組織文化的帖子《致阿里》火爆。

　　關于拼多多和阿里，我們看到二者處于“沼澤肉搏”的階段，深陷沼澤相互掣肘的拼刺刀式過招已進入高潮：賣低價商品的拼多多想要實現品牌化，而已完成品牌升級的阿里得回防基本盤，這是所謂的“創新者的窘境”。

　　在創新者的窘境之外，兩者還在經歷基礎設施補課的痛苦，從生猛海鮮到吃糠咽菜，尤其是拼多多未來5年利潤和現金流會很緊張。在此過程中組織文化一定程度上的“失控”將令吃瓜群眾目不暇接。

　　2021年是互聯網公司的分水嶺，COVID-19榨干最后一波流量紅利，它的后遺癥逐漸顯現：星辰大海式估值方法的挽歌已經奏響，那些輕言此時此刻的格局便是行業終點模樣，并以此進行估值推演的投資者，在近期中概股暴跌行情下猝不及防。

　　所有殘暴的歡愉，必將以殘暴結局。所有適可而止的價值守候，必將在無效市場尋得超額收益。 

圖1：機器人反殺樂園創意總監；來源：《西部世界》

　　01

　　路徑圖

　　我們說拼多多和阿里沼澤互搏，主要還是從行業圖線路視角來看的，收流量稅的電商平臺成長的路徑圖：

　　第一階段。低價商品，迅速擴大用戶基數，比如淘寶和拼多多。

　　第二階段。品牌升級，以期獲得盈利，比如阿里從淘寶升級到天貓。

　　第三階段。低階軟硬一體化，從連接流量提升效率到構建基礎設施提升產業效率，比如阿里通過買線下零售間接獲得倉儲，并做了物流基礎設施菜鳥。比如拼多多開始轉重布局倉儲物流。

　　第四階段。高階軟硬一體化，產業互聯網，造芯片，使用AI、云計算等技術和手段構建軟硬一體化平臺，深度優化升級B端的商業模式。

圖2：亞馬遜和阿里的飛輪；來源：西南證券

　　02

　　沼澤肉搏

　　1）拼多多仰角上攻

　　拼多多很長一段時間的邏輯，就是憑借在微信的低成本獲客優勢——拼多多，季度獲客成本100多元；阿里，季度獲客成本700多元——把基本款（低價/白牌/剛需）賣給下沉市場用戶。在季度ARPU不到100元的下沉市場，阿里只能眼巴巴看著拼多多用戶趕超。

　　但基本款+低成本獲客的邏輯是從0到1的邏輯，即使拼多多買家數超越了阿里，仍然虧得一塌糊涂。

　　2020年拼多多NON-GAAP凈虧損29.7億元。

　　同期，阿里巴巴NON-GAAP凈利潤1680.6億元。

　　補充一點，拼多多單個季度盈利情況改善只是假象，其缺失的“基建”內功且得補課，后面會詳細講。

　　要知道“流量稅”誰也沒少收，拼多多的貨幣化率在3%左右。想要獲得盈利，拼多多只能走阿里的老路品牌升級，從我們上面講的電商成長Roadmap的第一階段走向第二階段。

　　拼多多的品牌升級最重要的策略是百億補貼。

　　對“iPhone手機、戴森吹風機、蘭蔻小黑瓶、花王紙尿布”等知名產品補貼20%左右，實現從基本款消費（低價/白牌/剛需）到悅己式消費（名牌/IP/設計感）的升級，以期改變用戶心智，與阿里巴巴一較高下。 

圖3：拼多多百億補貼，來源：方正證券

　　2）阿里巴巴重拾低價

　　阿里發展至上述路徑圖的第四階段，過程中戰略放棄低價商家，把淘客在主搜中的權重降低。

　　先說下什么是淘客，它是淘寶的站外營銷產品。在淘寶，站內營銷用直通車、鉆石展位、淘搶購、聚劃算、天天特價等；站外營銷，全網購買流量可以通過淘客進行。當年返利網、返利邦等渠道都是隨著淘客崛起的。

　　商家通過淘客在站外做低價產品（9.9元包郵什么的）引流，虧錢沖GMV，這個GMV計入站內主搜這個流量杠桿（商品在搜索中靠前），獲得免費站內流量及銷售，站外低價商品虧的錢站內賺回來。

　　可惜后來阿里品牌升級的過程中，淘客在主搜中的權重降低，沒有內部流量匹配游戲無法進行下去。

　　直到2020年Q4，買家數被拼多多反超的阿里終于坐不住，開始策略性的調整淘客銷量在搜索中的權重，這是要重拾低價產品，重點防守拼多多。 

圖4：淘客銷量計入淘寶主搜，來源：公號“老胡地盤”、億邦

　　從競爭態勢上看，拼多多和阿里就像在沼澤中肉搏，盤根錯節。這是《創新者的窘境》里講的宿命：低價、新場景競爭者，不斷掏空龍頭的老底。倆家公司的架還有得掐，從競爭態勢上來看，反而是京東的路更好走。

　　03

　　吃糠咽菜

　　上面我們說過拼多多的盈利改善（PS:數據見下圖近三個季度NON-GAAP凈利潤），并認為這個盈利改善只是假象。

圖5：拼多多單季度利潤表，來源：wind金融終端

　　為什么說拼多多的盈利改善是假象？這要結合行業邏輯來說。

　　進入滲透率很高的互聯網下半場，平臺收流量稅的交易邏輯會越來越弱。淺連接賺通道費的模式，會讓位于賦能供應鏈賺效率提升的錢。比如平臺把貨幣化率提高到5%，那商家會加速逃離平臺。但如果平臺去賦能提高商家或者生產商的效率，比如生鮮，你把耗損率從40%降到20%，對方分你10%也照樣很開心。

　　想要賦能商家，光靠算法是不行的，還必須得長期重注投入供應鏈的各個環節，這是我們上面說的電商成長路徑圖的第三階段：低階軟硬一體化。

　　審視三大電商平臺的現金流量表：

　　1）京東600億基建。過去十年京東資本性支出在600億上下，從投資增加額看，其2015年開始對供應鏈金融支持的力度很大。

圖6：京東的現金流量表；來源：wind金融終端

　　2）阿里買買買獲得基礎設施。與京東截然不同，阿里的做法是通過掃貨線下零售，高鑫零售、銀泰百貨等，2014-2018財年是掃貨高發期。所謂新零售補齊最后1km，買買買本質上買的是基建，當然粗暴的補短板行為對業績有一定的反噬，新零售拉低其零售商業的盈利能力。此外，阿里的資本性支出也很高，但大頭是云計算IaaS，與電商業務關聯度不大就不多說了。

圖7：阿里的現金流量表；來源：wind金融終端

　　3）拼多多最“軟”。2016年至今的成長期，拼多多幾乎沒什么資本性開支，投資也絕大多數是短期理財。 

圖8：拼多多的現金流量表；來源：wind金融終端

　　別以為投入基建是空話，我引述《黃崢發布2021年度致股東信》原文：“拼多多從一個純輕資產的第三方平臺，開始轉重，在倉儲、物流及農貨源頭開始進行新一輪的投入，新的業務開始在拼多多內萌芽并迅速成長。”

　　京東、阿里走過的路，燒過的錢，拼多多將要一分不少的補上，可以這么說：拼多多資金緊張的日子還長著呢，從前是山珍海味，珍饈鮑魚，今后是咬牙投資吃糠咽菜。

　　以上沼澤肉搏、資本開支補短板的商業模型變化，將驅動估值邏輯的變化。

　　04

　　估值挽歌

　　1）星辰大海式估值

　　什么是星辰大海式估值，我們“拉齊”一下拼多多的星辰大海式估值：

　　2020年社會消費品零售總額39.2萬億，假設未來十年社會零售總額CAGR為3%則市場規模為52.7萬億。

圖9：2016-2020年社零及電商GMV數據，來源：錦緞研究員整理

　　目前拼多多阿里京東三家GMV占社零的29%，考慮到快手抖音等直播帶貨的兇猛，未來十年三巨頭市占率頂破天到達60%，其中拼多多占15%，GMV就是7.9萬億，貨幣化率按3.5%，收入就是2766億元，凈利潤率按30%，凈利潤就是830億元，按25倍市盈率，市值就是3100億美元，比拼多多歷史最高市值2606億美元還要高。

　　以上估值方式就是窮盡想象力，無視萌芽成長成熟衰退的生命周期，無視不同階段的商業邏輯、無視組織能力、無視科技能力，直接線性外推業績，把二級市場公司按一級市場公司估值，投資者自視水平普遍提升到巴菲特級別——看透行業終點或者十年后業績并給予估值。

　　2）高買的破綻

　　從前景來看，拼多多和阿里分別是成長路線圖上第2、4階段的公司，兩者拼刺刀，拼多多是全面落后的，從0到1時的低成本獲客優勢是否能支撐未來十年的發展？這很困難。

　　商業模式層面。上文解讀過，拼多多和阿里巴巴泥潭肉搏，局勢還不明朗。

　　組織文化層面。阿里過去很不錯，如今也有些內卷，見《致阿里》。拼多多的組織文化則一團糟，拿員工當工具人，上廁所比上王者難的“屎廠”戲稱，奇葩的公關行為。

　　科技層面。有個簡單的衡量，去年扒過拼多多的專利，沒幾件，發展得好的這幾年不為未來十年做研發投入，也許就沒有未來了。

　　像拼多多這樣的公司，頂多只能看3年來估值。2020年收入595億元，未來三年收入CAGR預計40%，凈利潤按10%，市盈率按40倍，市值1000億美元比較合適，此刻的拼多多我們認為是高估的。

圖10：PDD股價，來源：wind金融終端

　　3）以史為鑒

　　給從1到10階段的公司過度估值很危險，尤其是頭上還有老大哥的時候。翻看國外商業史，好開局被顛覆的例子也比比皆是：

　　當初Yelp“流量、內容、商戶”的網絡效應，比現在的美團不會差，2014年股價漲上了天，結果如何呢？流量、內容和商戶被Google逐個擊破，走勢從超級牛股變成價值毀滅的典型。

　　今天Salesforce是CRM（客戶關系管理）軟件領域強大的上市公司，后者甚至是前者的股票代碼。可誰知道Salesforce崛起之前，Siebel才是CRM領域的天選之子，美國商業史上成長最快的公司之一。

　　在CRM軟件市場，Siebel一開始就拿下了眾多生命周期付費能力最強的大型跨國企業，并把業務從CRM的SFA（售前自動化軟件，針對銷售部門）擴大覆蓋到客服、營銷、BI等多個領域，2000年營收突破20億美元，2001年市值500億美金，那年的Salesforce站如嘍啰。

　　可后來風云變幻，Salesforce主導訂閱制變革（誰敢保證不出下一種模式來顛覆如今理性的訂閱制，如女版巴菲特所說，軟件2.0的深度學習將顛覆過去一切），覆蓋Siebel不屑一顧的中小客戶，并通過預付費前置現金流等現在通用但當初先進的商業手段，一步步的打敗了Siebel。

　　不管怎么樣，我們都不應該過度估值，真金白金買泡沫的結果永遠是泡沫破裂炸一臉。