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　　文/錢錢  

　　來源：大摩財經（ID：damofinance）

　　起大早，趕晚集

　　及時落地的赴港二次上市消息，為近段時間“跌跌不休”的百度挽回部分尊嚴。

　　3月9日，港交所官網披露了百度通過港交所聆訊，獲準在香港發行股票的消息。這意味著，百度赴港二次上市的消息在傳了一年多以后終于落定。

　　受此影響，百度美股3月9日單日上漲13.58%，市值重新站上800億美元臺階——就在前一個交易日，百度收盤下挫11.1%，市值跌回800億美元以下。不過，二次上市的刺激沒能持續太久，3月10日，百度再次轉跌，跌幅3.46%。

　　過去一個季度里，百度股價就這樣上演著一出過山車式的漲跌大戲。在即將登陸港股市場的敏感關口前，百度究竟價值幾何這個關鍵問題，亟待厘清。

　　誰在助推百度股價？

　　回顧百度過去一年曲折且陡峭的股價曲線不難發現，2020年12月是一個關鍵時間點，在此之前，百度股價處在平緩回調的軌道上，但在12月中旬，百度股價極速拉升，很快重回2015年市值突破800億美元的巔峰時刻。此后兩個月內，百度股價仍持續走高，一度觸及354美元，市值來到前所未有的1200億美元。

百度近一年股價走勢

　　拉動百度股價短時間內極速上漲的金手指，是2020年12月中旬傳出的百度造車消息。新能源板塊在2020年有多受追捧無需贅述，因此，造車迅速點燃了資本市場對百度塵封已久的熱情，造就了股價快速上漲的美好景象。

　　事實上，2020年，百度業績并不算亮眼，該年四個季度，百度營收同比變動分別為-7%、-1%、1%、5%，同比下滑或者略有上漲的表現可謂慘淡。前三季度投資者顯然對百度缺乏信心，很長時間內，百度股價低迷，市值縮水，“度”甚至成為計算其他互聯網公司市值的計量單位。

　　市場在2020年前三季度對百度充滿悲觀情緒不難理解。

　　一方面，百度核心業務（Baidu core，財報對此的解釋為搜索服務與交易服務的組合）營收增長緩慢甚至出現負增長。2020年一季度，百度核心業務營收同比下降13%，二季度同比下降3%，三季度緩慢回暖同比上漲2%，四季度同比上漲6%。

　　對于營收出現負增長的原因，百度的解釋是疫情對廣告投放產生了嚴重影響，但考慮到疫情之下許多廣告主將投放預算轉為線上，且競對在廣告業務上實現了同比大幅增長（如騰訊2020年Q1社交及其他廣告業務營收同比大增47%），百度營收負增長的表現顯然無法全部怪到疫情頭上。

　　另一方面，百度核心業務在營收增長陷入頹勢的同時，卻依然是百度最大的現金牛，占營收比重超70%，很難讓投資者對百度的增長空間產生樂觀想象。同時，投入多年的新業務在營收層面乏善可陳。也就是說，新業務帶來的實際回報有限，而老業務已經疲態盡顯，在最看重增長的美股市場，如此表現自然更不受待見。

　　以上是百度的基本面，結合百度財報核心數據可以看到，其基本盤在2020年第四季度并未出現明顯變化，造車消息之所以能對股價產生如此巨大的影響，背后有多重因素。

　　首先是2020年，為降低疫情對經濟的負面影響，多國政府實施量化寬松政策，中美等地大量散戶入市，資本市場資金充沛，助推股市上漲，百度股價在觸及最低點后走出一條平緩上升的曲線，即與此密不可分——水漲了，船自然也高了。

　　同時，百度2020年前三季度利空出凈，核心業務在下半年逐漸復蘇，在此背景下，股價長期低迷引發市場做多情緒短期升溫，四季度呈現估值修復行情——無論如何，百度APP依然是日活超2億的超級APP，旗下Apollo、智能云、AI技術等業務也有一定進展，市場重估百度的情緒因而逐漸累積。順應新能源風口的造車消息成為引爆做多情緒的導火索，市場短期偏好的脈沖式刺激，直接推動百度股價劇烈反彈。

　　也就是說，在基本盤沒有明顯改善的前提下，百度股價過去一段時間出現的大起大落與市場情緒密切相關，這也是為何百度股價波動如此劇烈的原因——投資者對公司長期價值持有懷疑，更多出于短期投機心理，因此更易出現踩踏。

　　當然，對于百度的前景，多家機構呈現非常樂觀的態度，例如中信證券基于SOTP方法為百度估值，給予公司360美元/ADR的目標價以及“買入”評級。

　　具體來看，中信證券方面認為，百度移動生態估值約600億美元，百度智能駕駛估值在百億美元量級，百度云可望達到170-200億美元量級，同時硬件業務會持續收益5GAIoT紅利，愛奇藝也有望持續提升運營效率。

　　同樣對百度持樂觀態度的還有中金，其認為Apollo汽車智能化業務板塊估值可達258億美元，給予Robotaxi 281億美元估值。中金同時認為，Apollo將成為公司未來重要成長引擎和估值切換的最重要依據。對百度給予394.21美元目標價，維持跑贏行業評級。

　　中信證券與中金的相關分析基本代表了市場看好百度的主流觀點，即新能源與智能駕駛大勢已起，而百度投入多年的Apollo呈現了巨大的發展前景，因此百度還有持續上漲的空間。

　　僅在理論層面，以上推論固然沒有問題，但理論層面的推演能否落地，最終還是要看企業的戰略定力和執行能力。因此對百度的價值判斷還是應結合公司的具體情況加以分析。

　　起大早，趕晚集

　　一個頗為尷尬的現實是，今日支撐市場重新認可百度價值的邏輯，事實上早在三年前就已經被提出。

　　2017年上半年，新加入百度的陸奇確立了主航道（Feed流和人工智能）和護城河的概念。在此之前，百度已經以先鋒姿態投入AI多年，許多公眾場合上，李彥宏不厭其煩的重復著其個人對AI的看好以及百度堅決投入AI的決心。但是在陸奇梳理出主航道和護城河戰略之前，市場對于百度投入AI的現實意義沒有太大認知。主航道與護城河的劃分幫助外界更清晰的了解了百度的發展戰略。

　　同時，在2017年舉行的首次百度AI開發者大會上，陸奇全景展現了百度的AI圖景，將戰略細化為具有可執行性的計劃，得益于此，盡管百度AI在商業化上的進展沒有那么快體現，資本市場依然給予了足夠支持。此后一年多，百度股價走出了上升曲線。

2017年，陸奇在百度AI開發者大會上

　　股價回暖勢頭終結于2018年：該年5月17日，百度市值突破990億美元，離千億美元只剩一步之遙，然而一天后，陸奇離職消息宣布，百度盤前大跌逾6%，隨后幾天繼續跌跌不休。

　　百度股價再次回到900億美元以上已是兩年多之后的事情，而支撐此輪百度股價復蘇的核心邏輯，如上文所述，便是AI業務。刻薄一點說，百度此輪估值修復，是陸奇施政綱領的“延遲滿足”。

　　風水輪流轉，兩年以前被百度舍棄的戰略如今成為了資本市場的香餑餑，而從百度的實際行動來看，其也樂得順水推舟，迎合投資者喜好。

　　但是，要讓故事成為現實，百度面臨著巨大挑戰。

　　被部分分析機構視為百度未來強勁增長引擎的Apollo業務，過去兩三年在內部事實上命途多舛。一方面，王勁、陸奇的先后離開帶來了劇烈的團隊動蕩；另一方面，過去兩年多百度押注信息流、嚴控成本、謀求盈利最大化的策略，壓縮了百度投資新業務的預算。

　　發展路線上，Apollo經歷了由看重L4向重點投入L3級別自動駕駛的變化，現階段，車路協同是百度集團副總裁、智能駕駛事業群總經理李震宇更樂于對外講述的策略。

　　同時，Apollo作為第三方解決方案提供商，很難拿到主機廠商最有價值的業務，曾有分析文章指出2021年多款搭載Apollo的新車將上市，這將為百度Apollo商業化帶來可觀收益。但深入了解后可以發現，搭載了Apollo的新車們，幾乎都沒有出讓最核心的部分。

小度車載OS界面

　　根據Apollo官方在2020年廣州車展期間披露的信息來看，目前，已經落地主機的Apollo能力多為智能語音交互、人臉識別、百度地圖汽車版、車家互聯、電影購票等，與市場最為看重的自動駕駛相距甚遠，護城河并不高。這暴露了Apollo模式面臨的天然矛盾，即車廠很難將核心領域拱手相讓。

　　騰訊新聞《潛望》就曾披露，百度與國內新造車幾大勢力都接觸過，但百度投資條件苛刻，比如被投不可以做自己的自動駕駛，導致的結果是只有威馬接受了這一條款，百度與小鵬、理想遺憾錯過。

　　因此，雖然新造車風頭正盛，傳統主機廠商也在努力探索新能源和自動駕駛，但Apollo能分到的蛋糕顯然很有限，或者需要付出比預想中更高的代價。

　　當然，除了與主機廠商合作以及投資造車新勢力外，百度已經有了更好的選擇——自己造車。目前，造車相關部署已在逐漸落地。但是在為造車狂歡之前，對以下幾個問題需要有更為清醒的認知。

　　第一，百度的能力邊界。造車是一項系統工程，難度極高，即便與吉利合作，百度能否解決一系列挑戰，存在很大不確定性。

　　第二，2020年新造車日子風光無限，幾家公司都走出了至暗時刻，但在此之前，它們也都經歷了艱難的爬坡期，百度在此時入場可以面對更成熟的市場，但它也必須面對先入局者已經有先發優勢的現實?？紤]到造車的周期性，百度造車業務在量產后能否在市場競爭中取得理想結果，同樣存在非常大的不確定性。

　　第三，也是尤為重要的一點，百度的耐心能持續多久？過往經驗已經表明，新造車資金消耗巨大，今日的百度老業務成長性有限，新業務營收體量不大（百度AI解決方案年化收入約130億元，數據來源百度2020 Q4財報），余糧不足便會影響投入“明天”的決心。過去幾年，百度剝離O2O業務、出售去哪兒股份、對AI業務的戰略反復，都很難體現耐心二字，造車能否打破百度的焦慮怪圈，存在最大的不確定性。

　　整體來看，市場支持百度增長的邏輯沒問題，但是現實世界里，用錢投票的投資者最終是為業務的真正價值買單，而不是只落在口頭或紙面的口號買單。而且，當下已經顯露的更危險信號是，是否ALL in AI，更多似乎基于市場情緒，而非對公司戰略和業務的深入分析。

　　如果一家公司精力不放在業務本身，而是放在討投資者歡心上，那繁榮無論如何很難長久。畢竟，潮水總會褪去。

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