歡迎關注“創事記”的微信訂閱號：sinachuangshiji　

　　文/古月

　　來源：錦緞（ID:jinduan006）

　　如《今日簡史》所言，“后工業時代的人正在向神進化，人類的終極目的是讓自己過得更幸福、更長壽。”

　　當剛需得到滿足，如何在消費者精神層面做文章，已經成為這個時代新老資本角逐的核心。

　　自命“時尚、愉悅、健康、無癮、無害”的電子煙行業，就是后工業時代人們向“神”邁進的一個通道，或許也是基于此等認同，資本市場對它們慷慨無比。

　　
成立僅3年的悅刻電子煙，兩周前在美股完成上市，股票名為霧芯科技(NYSE:RLX)，上市后市值一度高達3500億人民幣，NON-GAAP市盈率一度超過1000倍。

　　可謂時也運也。

　　悅刻出生于2018年，正逢電子煙行業內部的一輪產品迭代期（市場由大煙轉向小煙），原本服務于海外大煙市場的深圳電子煙代工廠，出現大量產能閑置，而JUUL徹底引爆小煙潮流并激活國內市場，這是它生逢其時。

　　2019年11月的電子煙線上禁售令，2020年上半年疫情對線下零售業的沖擊，使得小煙市場的玩家出現大規模出清的情況，悅刻依靠強力的資本支持（融資額超過行業2-10位的總和），實現市占率和品牌認知度的逆勢擴張，如今已是國內電子煙行業一枝獨秀的存在，這是它的運。

　　但，悅刻的命門其實并不在自己手中，哪怕它已經在品牌商陣營中做到了近乎極致，然而“掌握核心科技的供應商、不穩定的渠道、勢在必行的稅收調整、巨頭入場的達摩克利斯之劍”都將是其未來發展的掣肘，其目前引爆資本市場的“高毛利、大潛力”也如同建立在沙丘上的高樓，環境的變化可能會引發坍塌。

　　01 

　　掌握核心科技的代工廠

　　由于早期電子煙市場在海外的快速發展，國內的電子煙代工廠依靠來自美國和日韓地區的代工訂單，積累了豐富的技術經驗和完善的產品供應鏈。

圖1：電子煙產業鏈，來源：前瞻研究員、創亞咨詢、華創證券

　　代工廠的上游對接著原料供應商，包括煙油、霧化器、配套電子元件組等，實現了電子煙原材料的產業細分，代工廠以ODM/OEM模式為下游品牌商們提供一體化品牌設計和產品供應服務。

　　2018年，電子煙品牌能在短時間內集中轟炸市場，背后就是代工模式的盛行，新創品牌可以依靠代工模式節省成本，縮短產品研發周期，進而快速入局消費市場，這里面包括悅刻（RELX）、柚子（YOOZ）、魔笛（MOTI）、伯德（BOULDER）等。

　　但是，長期依靠代工模式很可能使得品牌商受限于代工廠商的產能供應，核心技術的缺失也喪失了進一步議價話語權。

　　盡管悅刻現階段的市場份額頗高（2020年前9月，悅刻占小煙市場份額分別為62.6％），但在產能上和技術上，悅刻還是希望能夠深度綁定其主要合作代工廠思摩爾國際（2020年前9月，悅刻產品采購的近80%來自于思摩爾國際）。

　　其實，代工廠不止思摩爾國際一家，還有合元、卓力能、蜂窩等等。為什么悅刻要把雞蛋都放在思摩爾國際一個籃子里？關鍵就在于技術，并由此帶來的市場銷量情況。

　　如今影響電子煙銷量的關鍵因素取決于霧化技術，而煙油的調配和尼古丁濃度的產品供給幾乎是無差別的。思摩爾國際的核心競爭力在于其陶瓷芯發熱，這項名為“FEELM”的金屬膜覆蓋陶瓷芯的發熱技術已申請中國及國外專利超過1600項，其中700多項專利已獲授權。

　　采用FEELM技術的電子煙產品能夠顯著提升市場銷量，以2018年世界第五大電子煙公司NJOY為例，在導入FEELM陶瓷霧化芯之后，該年NJOY的采購額較2017年提升了7倍多。 

圖2：NJOY歷年采購額，來源：中信證券研究部

　　而在悅刻的一代至五代產品中（五代今年一月份剛上市），采用思摩爾國際FEELM技術的第一代和第四代產品銷量最好，兩者總共占到了80%的出貨量；反觀悅刻自己嘗試的第二代和第三代產品，市場接受度不佳，并且二代產品還存在漏油嚴重的現象。

　　所以在產品力和市場反饋的實際效果來看，悅刻嚴重依賴思摩爾國際。并且思摩爾國際的FEELM技術優勢要領先同行2-3年，現在已經做到了使用一代、儲備一代、研發一代。

　　目前在思摩爾國際的客戶中，前五大客戶分別是：美國第二大品牌商VUSE、第三大品牌商NJOY和第五大品牌商Logic（這三家2019年分別占據美國市場約23%/6%/2%的份額）、悅刻、全球重要的電子煙經銷商Jupiter Research，五家在2019年思摩爾國際的總計收入占比超過60%，其中NJOY的占比為16%左右。 

圖3：思摩爾國際前五大客戶占比，來源：網絡

　　這意味著現階段：思摩爾國際是悅刻的主要供應商，但悅刻是思摩爾國際的小客戶，思摩爾國際擁有更大的議價權。

　　而除了代工業務之外，思摩爾國際也在嘗試建立自有大煙品牌（如“Vaporesso”、“Renova”及“Revenant Vape”等），但目前對于悅刻等小煙市場玩家而言，還屬于錯位競爭的試水狀態，但并不排除思摩爾國際未來將進入小煙市場的可能性，一旦代工龍頭殺入市場，技術和產能都將向自有品牌傾斜，對于悅刻將是灰犀牛般的存在。

　　值得一提的是，電子煙的安全問題一直是社會各界所熱議的話題，以品牌商的角度看，最能證明自身安全性的一步可能就是獲得美國FDA的PMTA監管認證，此認證除了具備安全背書之外，還是品牌商進入美國市場的敲門磚（美國電子煙市場占全球市場近50%）。

　　但是品牌商申請PMTA需要得到代工環節的密切協助，包括提供數據、研發等大量支持，并接受FDA官員的實地審查。而一旦申請通過，便意味著品牌商幾乎不會更換代工廠（申請過程需數年、投入上億美元）。

　　所以，在品牌商在不斷壯大的進程中，PMTA基本是繞不開的環節，目前在國內諸多品牌商中，PMTA監管認證進度最快的是伯德，其已于2021年1月進入PMTA實質性科學審查階段，包括3款硬件以及6款煙油都已經通過了第二輪審核。而悅刻最早也將在2021年底向FDA正式提交PMTA申請。

　　實際上，一談到品牌商和代工廠的關系，大家可能會馬上聯想到蘋果手機和富士康之間的主仆關系。

　　但在電子煙領域，這一關系很可能將反轉過來，根據悅刻IPO招股書中披露的，其營業成本中超過97%的占比為產品采購。這意味著確定性最強、最穩賺的，其實是代工廠。

　　02 

　　難以握穩的渠道

　　悅刻IPO招股書中披露，截至2020年9月30日，其已與110個授權分銷商合作，向覆蓋全國250多個城市的5000多個專營店和10萬多個零售商店提供產品。值得一提的是，截至2020年末，悅刻的專營店已經達到一萬家。

　　不過，據前悅刻負責全國銷售業務的人士表示，悅刻在IPO中披露的5000多家專營店是持續續約的，如果把已經解約的專營店也一并計入的話，這個數字是1.5萬家左右，意味著存在66%的專營店解約率。

　　據業內了解，2019年相關統計數據反映，悅刻有超過60%的專營店通過線下自然流量并不能實現盈利，其余盈利的專營店是早期已積累相對穩定的客戶群體（這部分客戶很難轉化到其他門店），并且在優質商圈中占據了好位置，但是優質門店位置的資源也是有限的。

　　而這60%未盈利的悅刻專營店仍然存活的原因在于，他們或主動或被動地轉入了微商渠道。

　　在線上限售令之前，很多代理商會將貨物拿到微商、咸魚、轉轉、拼多多等渠道壓價售賣，這樣一來對品牌和渠道體系都產生了損害。 

圖4：悅刻零售渠道，來源：網絡

　　作為應對，悅刻在2020年中已經停止向非專營店供貨，導致部分微商不得不開專營店以便繼續拿貨，此外還能夠獲得開店補貼。這部分微商開設的專營店大多在商場角落位置，并沒有很好地品牌露出，主要是作為倉儲發貨的作用，他們煙彈的售價大概為75元上下，而進貨價大概在50元上下，零售則是99元/盒。

　　實際上，微商渠道就產生了同劣幣驅逐良幣效應，很多專營店發現自己的客戶被微商轉化，然后自己也就開始加入微商，最終的結果就是終端價格體系混亂，品牌形象受損，假貨蔓延，這將阻礙悅刻著手的線下擴張計劃。

　　如果巨頭（中煙公司）下場，長期來看，微商渠道很可能也會被限制。而一旦沒有了微商，那么也就意味著上述60%未盈利的悅刻專營店能否繼續續約，將在很大程度上取決于中國電子煙市場的整體滲透情況了。

　　客觀看，悅刻迅速擴張的渠道增速能否帶來相應的客戶轉化效果，并不宜持過分樂觀態度。

　　縱使中國煙民市場冠絕全球（占據近三分之一），但電子煙市場轉化率依然很低，當然另一面則意味著未來市場空間大，不過要達到歐美超過30%的轉化效果可能需要相當長的時間，而屆時的玩家格局是否還如現在這般，將會是一個很大的變數。

　　從2016年-2019年，中國的電子煙滲透率從0.4%增長至1.2%，電子煙客群大概介于300萬至500萬之間，滲透效果明顯有別于英美兩國。  

圖5：中英美霧化電子煙滲透率，來源：CIC、中信證券研究部、公司招股書

　　目前普遍上一二線、沿海城市對電子煙接受程度較高，三四線的接受程度、客單價、消費能力等因素都不利于短時間內提高滲透率，所以未來行業的增長可能不會像之前那么順。

　　值得注意的是，電子煙屬于快消品，本質上類似于香煙，所以這就帶來一個問題，沒有哪個煙民會說自己要去芙蓉王專營店買芙蓉王牌香煙，但電子煙目前的發展主要推的就是專營店模式。

　　對專營店的數量統計主要是面子工程，為了給資本方一個答卷，間接反映出品牌商的市場推廣進程。但是在真實的消費場景中，香煙往往是以集合店形式出現的，并且多位于社區附近，主要就是為用戶的便捷性考慮。美國有160萬重度電子煙用戶，市場相對成熟，他們的電子煙店都是集合店。

　　所以，電子煙品牌商在鋪渠道上，不應將重點放在專營店數據的面子上，融入傳統的煙草渠道或快消渠道，才是更為務實的選擇。

　　03 

　　勢在必行的稅率調整

　　當“低成本、高毛利”的電子煙市場處于快速上升時期，無論是對供應商、代工廠、品牌商還是渠道商而言，都是“你好我好大家好”的蜜月狀態，大家一起“做增量、向錢看”，甚是滋潤。這時大家之間諸多的隱性牽絆并不會顯露出來。

　　但大家都知道，目前的電子煙仍是按照增值稅范圍內的銷售貨物類目來繳納稅款，只需繳納13%的增值稅。但作為成癮性消費品，合法監管及征稅勢在必行，以后可能在電子煙生產成本上加稅至50%以上。 

圖6：中國卷煙產業鏈各環節稅收測算，來源：中信證券研究部測算

　　參照中信證券研究推算，國內傳統卷煙整體稅負達到終端零售價格的 62%左右，生產制造及商業批發環節的消費稅貢獻了主要稅收。這可能意味著電子煙稅收大幅上升后，代工廠和品牌商的凈利潤將受到沖擊，而終端零售店的稅率很小，屆時品牌商可能會對渠道商施加壓力，從而壓減零售渠道的利潤，這又將對目前渠道的擴張速度構成負面影響。 

圖7：悅刻煙桿產業鏈利潤分配，來源：中信證券研究部測算

圖8：悅刻煙彈產業鏈利潤分配，來源：中信證券研究部測算

　　另一方面，為應對未來利潤擠壓的情形，悅刻已經開始在煙彈上做文章，由陶瓷芯煙彈轉為棉芯煙彈，以此提高毛利，對沖政策風險。

　　悅刻第五代產品的煙彈，未來將有2/3的占比轉為棉芯煙彈，相比于陶瓷芯煙彈，棉芯煙彈成本低很多，據相關了解，陶瓷芯一盒三顆成本近30元，棉芯則是12-13元，便宜了一半多。

　　04 

　　巨人下場的達摩克利斯之劍

　　總的來看，2019年國內小煙市場規模在11億美元，據相關市場預測，未來3年這一市場將以超過70%的速度增長，到2023年將達到110億美元的市場規模。 

圖9：封閉式電子煙占據主要地位（10億美元），來源：霧芯科技招股書，華創證券

　　中煙公司已盯上這一細分市場，先行軍（如徠米LAMI）已經在路上，徠米品牌隸屬于廣東五葉神集團，目前是通過廣東煙草渠道在嘗試運作。 

圖10：徠米電子煙，來源：網絡

　　除了廣東市場之外，目前云南中煙和四川中煙已經有自己的霧化產品，但暫時還沒有投入市場。

　　在初始嘗試后，未來各地煙草公司會逐步加入電子煙市場，主要將集中在小煙產品上。并且在巨人下場之前，電子煙相關政策和規范也將一并出臺，最晚可能不會超過2022年上半年。

　　隨著巨人的加入，電子煙市場大概率將進入發展快車道，對行業來說是大利好，但是對于悅刻之類的品牌商就不一定了。消費者更信任中煙公司，品牌上的差距是存在的，這是悅刻的達摩克利斯之劍。

　　而這不單單只是市場層面的競爭，中煙公司遍及全國的零售渠道很可能一夜之間上架徠米之類的產品。在用戶觸達上，中煙具備先天優勢，而傳統香煙渠道能否對悅刻敞開大門，或者敞開多大的門，將會是個變數。

　　此外，監管未來也可能就電子煙專營店頒發特別許可證，目前電子煙專營店符合工商標準、稅務標準、消防標準，未來可能有電子煙專賣標準。

　　除了會受到中煙公司品牌和渠道的降維打擊之外，未來監管對尼古丁的限制措施，則是對悅刻這類品牌商的另一個致命打擊。

　　據業內人士稱，目前國內只有4家煙油廠拿到了尼古丁采購證書，雖然在電子煙國標未出臺之前并沒有效力，但這被認為是遲早的事情。一旦國標出臺，將意味著尼古丁的供給量將被監管，屆時尼古丁價格將大幅提升。

　　05 

　　不要讓花球落在自己手里

　　如今的市場可謂是長期主義泛濫，普遍的邏輯多是用時間和空間的線性關系做預期市場估值，對灰犀牛則采取視而不見、聽而不聞的冷處理，大有掩耳盜鈴的味道。

　　對悅刻而言，它的競爭力主要集中于品牌塑造和渠道鋪張上，只是在空白的小煙市場里將貼牌生意做到了極致。

　　但悅刻本身仍然欠缺很多持續發展做大的要素，例如類似被市場廣泛接受的FEELM霧化技術、通過美國FDA的PTMA權威認證、對上游供應的話語權、以及價格體系穩固的渠道商。

　　目前的紅利無非是國內電子煙市場仍處于空白地帶，但未來行業一旦進入稅率上調、國標出臺、巨頭入場的發展階段，包括悅刻在內的品牌商都將面臨一道道難以逾越的頂板。

　　所以，超高估值的悅刻（霧芯科技），是否已成為資本市場上擊鼓傳花游戲的那枚花球呢？