新華網12月11日電 有人認為鄭百文模式與瓊民源模式不是一回事。其實，兩者盡管在某些具體做法上可能有所不同，但從本質上來看，都是“一個也不能少”的指導思想的產物。

　　一、退出機制不到位的惡果

　　瓊民源事件是我國證券市場目前為止最大的證券欺詐案。瓊民源公司為達到不可告人的經濟目的，違反國家關于公司經營管理制度和財務會計管理的有關規定及法規，向股東和社會公眾提供了虛假利潤及虛編資本公積金增加的財務會計報告，并伙同有關機構借機炒作公司股票。其行為完全符合《公司法》第157條關于“暫停其股票上市”的規定所指的第(三)款“公司有重大違法行為”。而根據第158條規定，上述條款“經查實后果嚴重的”，“由國務院證券管理部門決定終止其股票上市”。

　　目前說來，ST鄭百文問題還在查處之中，其性質是否與瓊民源有所不同，還難以定論。但是，ST鄭百文從1998年突然發生高達50241.45萬元的巨額虧損，至今已連續虧損兩年半，而且虧損數額特別巨大，已經不具備持續經營的條件。根據信達資產管理公司當時提出的對鄭百文破產的申請，如果法院依法予以受理，那么，根據《公司法》第158條規定，也應“由國務院證券管理部門決定終止其股票上市”。這就是說，鄭百文本來跟瓊民源一樣，將面臨股票被終止上市的結局。

　　然而，《公司法》、《證券法》雖然已正式頒布實施，中國證券市場也講了多年的退出機制，在管理層的指導思想上，還是“一個也不能少”占了上風。上市公司違法違規的問題不管有多么嚴重，虧損負債不管已達到什么程度，總之，一概以行政處罰和經濟處罰代替司法處理，至今從未有一家上市公司因違法而被摘牌，也沒有一家破產退出。瓊民源事件發生以后，在證監會和法院均已對其證券欺詐性質有了明確結論的情況下，本該光明正大地對其依法摘牌，卻偏要多拖磨了許多時間，還另外變個法子進行重組，使得明明屬于行政行為的瓊民源摘牌似乎成為一種極不自然的似是而非的“市場行為”�，F在，ST鄭百文又像瓊民源一樣，該破不破，反而繞了一個大圈子，通過瓊民源式的重組，讓另一家公司頂替其上市。在這樣的處置方式中，雖然上市公司的殼置換了內容，但是，不能不看到，由于不惜以“有法不依”為代價，硬要營造“一個也不能少”的局面，使證券市場積聚了極大的系統風險。

　　鄭百文式的重組和瓊民源一樣，開創了中國上市公司資產重組在不公平、不透明、不規范的條件下依托政府的行政干預違背市場規律和游戲規則的先例，根本就沒有什么值得稱道的創新意義可言。

　　二、瓊民源模式的克隆

　　鄭百文的重組，本質上仍是克隆了瓊民源模式。具體表現在如下幾點：(一)山東三聯與中關村一樣，都不是以市場方式買殼或借殼上市，他們是通過政府支持取得上市公司控股權或流通股而取得上市資格，無論是中關村置換瓊民源全部流通股，還是山東三聯出資3億元買下信大資產管理公司對鄭百文的15億債權并以債轉股，都是一種明顯的行政行為；(二)瓊民源既然并未依法摘牌，大股東北京住總卻為了自己發起組建的中關村有對流通股份即上市資格的需要，按照被摘牌公司的做法，以指定方式要求流通股東置換出所持有的流通股份額，除此之外別無選擇。論權利，這對于流通股東是不公平的。山東三聯以大債主的身份在鄭百文尚未破產的條件下要求流通股東將所持流通股份無償轉讓過戶更屬無理要求，即使是重組方案提到的回購，不僅無法律依據，對流通股東也是不公平的。瓊民源股東面臨的只有一個選擇，而鄭百文股東有兩個選擇，似乎稍有進步，本質上，都是大股東或大債主對中小股東的強迫行為，名義上有選擇的自由，實際上是容不得選擇的，因為如果作出相反的選擇就等于放棄上市流通的權利。二者的做法毫無二致；(三)山東三聯對鄭百文流通股的過戶和中關村對瓊民源流通股的置換，都置流通股的市場價格于不顧，違背了流通股轉手的游戲規則。應當指出，流通股的轉讓價格除了同交易發生日的價格隨行就市之外，是不應同其凈資產價值進行對比的，也無法同被置換的非上市公司的凈資產價值進行類比，中關村所用來與瓊民源置換的股份，是其向北京住總以每股1元定向增發的，雖然在量上屬等量置換，在價值上則是并不相等的。山東三聯對鄭百文流通股提出的縮股50%并無償過戶明顯系將流通股東置于模擬破產的背景下提出的無理要求，至于原公司回購，由于系被故意置于破產模擬的條件下，其價格的確定也必然違背流通股的定價原則。從流通股東來說，如果接受無償過戶或低價回購，等于是以沒有法律保障的恢復流通為前提而自愿貶值；而如果這些股份恢復流通，作為接受方卻將獲得超值的回報，那時，同為股東，二者之間是何等的不公平；(四)山東三聯和中關村對目標公司的上市資格取而代之，都是以放棄對目標公司的責任為前提的。也就是說，在其實現取代目的之前，有權參與制定或決定其重組方案的有關各方的要求都已基本滿足，其他對其重組方案不構成決定性影響的方面客觀上被置于被任人宰割的地位。在大股東握有表決權的絕對優勢的情況下，召開股東大會只是一種沒有實質意義的形式而已。隨著上市公司的殼被取而代之，原鄭百文的剩余法人股東也許還包括少數因種種原因未過戶的其他股東，將和原瓊民源部分股東一樣，在被剝奪上市場資格之后，成為被遺棄者，這對于被遺棄者顯然是不公平的。

　　三、誰為鄭百文埋單

　　在初步解決方案中我們看到，解決方案與瓊民源模式略有不同的是，有關各方都有可能承擔一定的風險與責任。對三聯來說，類似于債轉股安排，而對股東來講，是否意味著股東用股權來為上市公司抵債？由不持有流通股的大股東大債主決定流通股協議轉讓，這是否違背廣大流通股東的意志？萬一流通股東不愿意，又將如何？假如上市公司將回購這些流通股份，價格怎么定？這些問題，既無慣例可循，亦為現行法規的空白。尷尬之處，可想而知。這都是勉強超越現行法規，違背經濟規律和市場法則所造成的，本質上同瓊民源模式一樣，是維護少數大股東的利益，讓廣大中小股東埋單。

　　可能有人說，鄭百文和瓊民源問題的解決方案，主要是為投資者著想。誠然，瓊民源在停牌28個月之前有10.7萬股東，其中大部分是中小散戶，毫無疑問，他們是瓊民源證券欺詐犯罪行為的受害者，他們的利益理應受到保護。鄭百文今年8月22日停牌前也有5萬多股東，總體上說來，他們也是受害者，鄭百文也有造假班子，投資者的受害與此有著直接關系。更重要的是，他們的受害主要是相信中國的上市公司不會破產，因而在明知鄭百文股票價格與內在價值不符的情況下，還冒著風險買了它的股票。這種風險既是鄭百文給帶來的，也是市場退出機制不到位所造成的。

　　現在的問題，不是鄭百文可不可以不破產的問題，而是能不能采取不符合法制規定和市場規則的做法的問題。按照現在對違法如瓊民源、資不抵債如鄭百文都該摘不摘，該破不破的做法，大股東或大債主固然有理由為減少損失而高興，持有股票并被套的投資者或許也會為有機會解套脫困而暫時感到高興，但不應忽視的是，投資者的被套，實際上是違背其意志的，一時一事的解套并不值得太高興。如果千篇一律地按照瓊民源、鄭百文的做法百分之百地挽救該退該破的上市公司，那么不僅無助于解決上市公司存在的問題，更會助長投機風氣，增加市場風險，那么，即使瓊民源解了套，又會套在鄭百文，鄭百文解了套，將來還會再套在別的什么類似瓊民源、鄭百文的股票上。上市公司該退不退該破不破，股票就總會有人買，又借此推說保護投資者利益，上市公司就總是也退不出，形成惡性循環。其實，這決不是真正的保護投資者利益，而是將投資者越來越深地推入風險的旋渦。投資者為此而付出的成本將遠遠大于因退出機制不到位而暫時避免的某些損失。長痛不如短痛，假如按照“有法必依、違法必究、執法必嚴”的原則，讓上市公司該退則退、該破則破，投資者蒙受的損失可以向應該承擔責任的上市公司或有關部門索賠，自己也承擔一部分投資不慎的責任，那雖然有可能給市場帶來暫時的震蕩，從長遠看，肯定要有利得多。

　　瓊民源的重組，如果僅僅是我國證券市場在走向成熟過程中特定歷史階段的一個特殊例子，是可以寬容地對待的。而對瓊民源模式的克隆，則意味著一種機制性的根本缺陷的不斷重復，一種難以克服的系統風險的不斷延續，是不應當忽視的。(黃湘源)

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