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　　【e公司調查】*ST鹽湖400多億是怎么虧出來的？知情人士：技術和管理都不行！專家：與新證券法對賭

　　來源：e公司官微

　　*ST鹽湖（000792）投資循環產業造成巨大損失，這些損失已無可挽回，投資者只能將眼光重新瞄向這個公司的主業，看看含金量幾許。當前主流看法是，按照重整方案，*ST鹽湖的氯化鉀和碳酸鋰業務盈利將體現在報表中，公司目前市值可能被低估。適值新《證券法》今年3月1日實施，圍繞是否會暫停上市，業內也有不同見解。

　　1月13日，深交所對*ST鹽湖下發關注函，要求公司說明預計資產處置損失的具體測算過程以及鹽湖鎂業股東主張股份回購的依據等問題。

　　14日晚間，*ST鹽湖針對上述問題進行了回復說明。首先是有關初步測算預計資產處置損失約417.35億元的情況，這部分測算主要來自三方面，一是資產包減值損失，二是超額虧損對投資收益的影響，三是未實現內部交易利潤計入投資收益的影響。

　　*ST鹽湖回復函稱，三項資產處置共計影響處置資產損失為417.35億元，公司認為，此次于破產重整程序中資產處置具有必要性及合理性，且依據《企業破產法》的規定經由全體債權人會議表決通過，亦不存在前期信息披露不充分的情形。

　　循環產業

　　在一片荒原中，以一己之力建立諸多項目，*ST鹽湖和當地的夢想的確很大。鹽湖循環經濟工業園區占地面積70平方公里。70平方公里幾乎就是一個城鎮的規模。

　　*ST鹽湖要建的產能包括：氫氧化鉀產能50萬噸/年、一期碳酸鉀7.2萬噸/年、硝酸鉀40萬噸/年、金屬鎂10萬噸/年、PVC為126萬噸/年，純堿120萬噸/年，尿素66萬噸/年，碳酸鋰1萬噸/年，聚丙烯16萬噸/年，水泥300萬噸/年。

　　氫氧化鉀、碳酸鉀、金屬鎂的產能均居全球第一，硝酸鉀產能居全球第二。放到哪個公司，都是一個大項目，一個項目都可以成就一家上市公司，而這些大項目統統是一家公司投資，這家公司先前只有氯化鉀生產經驗，碳酸鋰也是探索了10多年才量產。

　　這些項目也是*ST鹽湖去年巨虧472億元的根源，鹽湖真實的虧損還不止此，這些年主業利潤被消耗，還要背負巨額融資壓力。

　　循環產業項目由*ST鹽湖子公司承建，但是融資是*ST鹽湖為主體，這也是因為鹽湖資產質量較好，此后鹽湖再將資金投入到子公司，子公司就對鹽湖形成巨額負債，如果子公司清算，母公司將會受到牽連。

　　內部人士認為，之所以出現巨虧，有很多原因，資源因素也很重要，當初建項目時政府配套有煤礦，附近也有氣田，但是后來為了配合環保，還有西氣東輸，這些資源都無法使用，公司外購煤炭質量不穩定，價格也比較高。天然氣時有時無，都造成公司生產成本高，不停開機關機，這種化工企業開關機的成本都很高，一直無法滿負荷生產，就無法達到規模效應，折舊一開始，盈利就很困難。

　　*ST鹽湖向國家電網采購電力，每度成本超過0.3元，其他高耗能企業自己發電，生產成本只有0.1-0.2元/度，造成公司生產的PVC產品成本比市場價還高。

　　由于地處偏遠，無法招到有經驗的人才，*ST鹽湖只能招大專院校學生，這些學生沒有經驗，需要培養，而公司的經驗只限于鉀肥行業，做新產業也有困難。管理經驗不足，造成投資不斷追加，生產線多次發生故障，以及死亡事故。

　　“當地沒有能力，也不應該上這些項目。”一位和*ST鹽湖長期打交道的投資人士認為，外部環境變化只是一方面，“從技術上到管理上都不具備。”

　　目前當地國資已接手*ST鹽湖金屬鎂一體化項目、PVC一體化項目、綜合利用一、二期項目。理論上這些項目可以循環開發利用，但最終發現公司并不善此道。

　　方案

　　著名財務專家方烈很喜歡*ST鹽湖重整的方案，認為此后*ST鹽湖前景明朗，有兩塊很干凈的資產，鉀肥和碳酸鋰資產，這些資產盈利能力都不錯。

　　鹽湖（圖片來源：圖蟲創意）

　　“除去后來建的化工業務，鹽湖的資產其實不錯。”他認為這是化解金融風險的經典案例，各方利益都得到體現。13.10元的轉股價格相當于償債率為67%，看似債權方有損失，但是可以通過股權增值體現，而且如果不如此做，將來鹽湖情況惡化，方案可能會更差。

　　他認為剝離之后的*ST鹽湖凈利潤將大幅提高，年凈利潤可以達到30億元以上。

　　*ST鹽湖經營多年的氯化鉀是重頭戲。2018*ST鹽湖氯化鉀業務實現營業收入74.5億元，因為毛利率超過70%，實現營業利潤超過53億元。2019年上半年氯化鉀板塊實現營收39億元，實現營業利潤超過25億元。氯化鉀的毛利率遠遠超過苦心投資多年的碳酸鋰業務。

　　*ST鹽湖歷史上最賺錢的是2011年到2012年，凈利潤在25億元左右，當時產量是220萬噸。現在產量翻了一倍一倍還多，如果按照當時的水準凈利潤可以達到50億元，不過目前價格相比2011年下降了很多，在2011年時價格2700元/噸左右，最近幾年市場行情一直穩定在2200元/噸左右。

　　按照*ST鹽湖凈利潤30億元，25倍PE計算，估值將達700億元，如果考慮到碳酸鋰業務估值更高，市值將比這個標準還要高一點，不過因為碳酸鋰業務占比太小，還難以對盈利貢獻太多。科達潔能四次增資藍科鋰業，最后一次估值是32.97億元，按翻倍計算，大概相當于66億元市值。

　　目前*ST鹽湖247億元市值，債轉股后股本接近翻倍，市值不到480億元，這樣計算的話，鹽湖的真實價值已被低估。

　　剝離不良資產后，*ST鹽湖并不是完全沒有負債，估計有一部分借債人會選擇分期，鹽湖最近幾年還是要償還債務，也將擠壓盈利，按照方案有息負債留債107億元，5年內還清。

　　*ST鹽湖財務數據

　　不用暫停上市？

　　方烈認為，新《證券法》今年3月1號實施，考察的是公司是否有持續經營能力，而不是持續盈利能力，按照這種標準來判斷，鹽湖不用暫停上市。

　　不過財務專家馬靖昊認為，新《證券法》3月1日才生效，覆蓋對象是本年度，去年的財報還是按照老辦法。

　　證券時報·e公司咨詢*ST鹽湖證券部，稱他們也咨詢了不少人，現在也不清楚具體按照什么準則，“公司肯定是希望不用暫停上市，暫停上市對公司也不方便。”

　　新《證券法》還規定3年連續虧損將退市。如果按照老辦法，*ST鹽湖將暫停上市，暫停上市后，恢復利潤后可以申請重新上市。

　　根據以往經驗，債轉股之后公司將增加不少凈資產，2019年，*ST鹽湖歸母所有者權益為-286億元。目前鹽湖與工商銀行、建設銀行簽署了實施債轉股的框架協議，鹽湖轉股價格為13.1元/股，對應乘以轉增股票25.76億股，預計轉股債權金額約337億元。重組通過之后，這部分欠債轉為公積金，鹽湖將實現巨額賬面收益，所有者權益將馬上為正。

　　不過也有不同意見，認為新證券法，即使按照去年，將是暫停上市，不過暫停上市之后，以*ST鹽湖的資產質量，恢復上市是大概率事件。

　　此外，新《證券法》已刪除暫停上市條款，今后連續虧損3年的上市公司即將被強制退市。*ST鹽湖趕在了這條生死線前。

　　碳酸鋰板塊資金短缺進展遲緩

　　*ST鹽湖的碳酸鋰一直被投資者看好，曾經有超過4億元凈利潤。不過現在正面臨兩個問題，一個是長期資金短缺，項目進展不及預期，另外一個是價格低迷，新進產能增加，盈利空間下降。

　　滯后

　　*ST鹽湖下面有兩個公司從事碳酸鋰業務，一個是藍科鋰業，另一個是和比亞迪合資的青海鹽湖比亞迪資源開發有限公司。前者目前已有1.1萬噸產能，正在建2萬噸產能，后者計劃上馬3萬噸產能。

　　證券時報·e公司咨詢一位藍科鋰業內部人士，其表示2萬噸產能今年6月份將投產。該項目已經醞釀多年，一直無法真正投產，如果6月份投產對*ST鹽湖而言也是好消息。

　　不過記者從另外渠道得到的消息，該項目因為資金緊張，投產可能沒有這么快。

　　這也可以和公告相互印證，*ST鹽湖11日公告顯示，2019年碳酸鋰平均價格較上年同期降幅27.40%，主要原因是受國家新能源企業補貼政策影響，另外是因藍科鋰業2萬噸項目資金需求，為了確保隨產隨銷，保證資金及時收回，對提貨達到一定量的客戶進行了折扣。

　　同樣是11日的公告顯示，藍科鋰業2萬噸碳酸鋰項目部分裝置已投入運行，正按計劃加緊項目建設。這里用了“部分”一詞，業內人士解讀，這就是說即使是投產，也不是2萬噸全部投產，只能是上馬一部分而已。

　　藍科鋰業成立于2007年，一開始主要依靠北京核工業五所和一個自然人帶來的技術專利，但由于工藝關鍵環節吸附劑制造成本和破碎率過高，提鋰效率比較低。公司2010年推翻原來技術路線。

　　察爾汗鹽湖提煉鋰沒有可以借鑒的技術，主要原因是鹵水中鎂和鋰的含量是500：1，鎂鋰比太高。2013年，藍科鋰業主要精力用在建設和填充吸附塔，建了120個吸附塔，廢鹵水流過后，吸附劑就會將鋰吸附起來，成為氯化鋰，氯化鋰吸附之后含量只有2~3克/升，需要進一步提純，2014年公司建了一個5萬多平方米面積的鹽田，氯化鋰含量提升到25~30克/升，之后堿化處理成為碳酸鋰。

　　2013年產量為506噸，2014年產量達到1706噸，公司逐漸開始大規模工業化生產，藍科鋰業從2015年的3705噸提高到2016年的3802噸，2017年年達到8002噸，凈利潤從2015年虧損3345萬元逐步增長到2016年的1.35億元，2017年實現7.44億元銷售收入，實現凈利潤4.2億元。

　　不過現在和彼時有了很大不同，那就是碳酸鋰價格大幅下跌，從高點20萬元/噸下降到現在的4萬元多，目前華東地區工業級碳酸鋰市場價為4.34萬元左右。

　　藍科鋰業去年上半年實際生產碳酸鋰4823噸，1-6月累計銷售碳酸鋰4244.5噸，利潤總額8003.99萬元，利潤比上年同期下降-61.28%，原因就是碳酸鋰價格明顯回調。

　　去年上半年藍科鋰業營收2.4億元，以此計算，碳酸鋰成本為3.25萬元/噸，平均售價為5.65萬元/噸。下半年碳酸鋰價格繼續大幅回調，雖然還能盈利，但盈利規模已經很小了。

　　碳酸鋰成本非常重要，這是投資者看好*ST鹽湖的關鍵原因，2015年藍科鋰業內部人士接受證券時報記者采訪時曾表示，成本可以降到2萬元，幾年過去從報表上看降成本并不容易。

　　藍科鋰業生產的是工業級碳酸鋰，可以交給天齊鋰業等進行加工，用于生產電池級和食品級甚至金屬級碳酸鋰，工業級碳酸鋰一般會比電池級價格低8000元/噸，其出廠價格要比后者至少低于此數，下游才有利可圖。

　　“藍科鋰業可以只做工業級，只吃資源飯就好，讓天齊鋰業做下游加工，”接近藍科鋰業的人士介紹。后續加工需要專業技術，這些藍科鋰業并不擅長，或者成本太高，最好不要碰。

　　對于沒有礦的企業來說，碳酸鋰成本是一個動態過程，去年上半年天齊鋰業的碳酸鋰成本為3.5萬左右。有統計顯示，使用*ST鹽湖提鋰及澳大利亞泰利森鋰輝石礦提鋰，生產成本在2萬~4萬元之間，是低成本區，完全依靠外購礦的生產成本在6萬元之上。目前的價格外購礦已無利可圖。

　　鹽湖比亞迪

　　比亞迪想要打通產業鏈，就在藍科鋰業之外，又和*ST鹽湖成立了一家合資公司，鹽湖比亞迪成立的時間比藍科鋰業整整晚了10年。

　　按道理，有了前輩積累的經驗，鹽湖比亞迪應該更快投入生產才對。

　　比亞迪曾表示，在鹽湖提鋰吸附劑制備技術上取得重大突破，掌握了從鹽湖鹵水中提鋰的鋰吸附劑的制備技術，該科研突破是鹽湖商業化提鋰的關鍵。似乎連技術也和藍科鋰業也不相同。

　　早在2017年12月， 比亞迪就宣布將啟動建設“年產3萬噸電池級碳酸鋰項目”，項目已取得青海省經信委備案通知書，總投資48.49億元。2018年2月正式宣布啟動。

　　不過隨后在*ST鹽湖的年報中，提到該項目都是正在準備前期工作。去年半年報提到，與比亞迪合作建設的3萬噸碳酸鋰擬采用比亞迪公司BOT方式建設，目前雙方正在就有關具體事宜進。

　　意思是將由比亞迪一方墊資，將來投資完成之后，再進行回購等處理。

　　不過據記者多方了解，該項目截至目前尚未啟動，比亞迪一方一直沒有投資，業內甚至有該項目“已經黃了”的說法。*ST鹽湖鉀肥證券部表示，的確出現資金困難，沒有那么多建設資金，雙方還在協商解決。

　　藍科鋰業2萬噸擴建項目總投資31.32億元。需要資金量不小。同樣，鹽湖比亞迪的3萬噸項目需要投資近50億元，也不是小數目。像類似投資都需要融資，這兩個項目資金短缺的原因，是股東沒有繼續投入，受*ST鹽湖高負債影響，金融機構也不愿意貸款。

　　除了投資進展不佳外，整個碳酸鋰行業也發生了一些變化，主要是行業從供不應求，出現了供需平衡，階段性供過于求。這里面有一個很重要的原因就是鹽湖提鋰技術突破后，其他公司也在擴產。

　　2018年國內碳酸鋰生產總量共12.1萬噸，其中鹽湖碳酸鋰產量占比24.8%，2019年國內鹽湖碳酸鋰產量同比增加17.5%，包括藍科鋰業、青海鋰業、青海中信國安（維權）、五礦鹽湖等在內的多家企業年產量均超過5000噸，鹽湖碳酸鋰多用于錳酸鋰與磷酸鐵鋰。2020年，若青海的碳酸鋰企業按計劃達產，市場新增碳酸鋰供應會約4.6萬噸。與此同時，鋰輝石也在擴展，整個行業不容樂觀。

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責任編輯：陳志杰