文/新浪財經意見領袖專欄作家 曾剛、欒稀

　　摘要

　　2021年二季度，特殊資產交易指數為338.18，環比上漲21.9%、同比增速達12.8%，特殊資產在線交易指數明顯回升。從結構上看，資產金融拍賣成交額同比和環比均明顯上升，成交量和成交價均有所上升。2021年二季度，資產金融拍賣總成交額為185.44億元，環比上升79.62%，同比增加3.64%。平均成交價為1212.08萬元，環比上升73.98%，絕對值已接近去年同期水平。從交易總量上看，資產金融拍賣的市場格局沒有太大變化，山東省、廣東省、浙江省的交易量排名全國前三位。從增量上看，二季度大部分省市資產金融拍賣的交易量均較上一季度明顯增加，但山東、遼寧等成交量大省規模環比下降。成交率與2021年一季度基本一致，吉林、浙江、青海、上海等4個省份的成交率超過了50%。成交率基本不變說明供需同步上漲、相對格局未發生太大的變化。

　　價格方面，主要特殊資產溢價率較為穩定，債權資產成交折扣率和溢價率下降。二季度，機動車、工業用房、商業用房、住宅用房、債權資產交易的平均溢價率分別為125%、17%、13%、10%、12%，除工業用房平均溢價率較上一季度有明顯的上升，其他資產平均溢價率較為穩定。債權資產平均成交折扣率為63.8%，在連續七個季度上漲后首次下降。溢價成交的比例僅2%，低于歷史均值6%。

　　二季度，特殊資產供需同步上漲，成交價格未發生明顯變化。下半年，如果中下游中小企業盈利持續惡化，特殊資產的供給將進一步增加，特殊資產市場規模有望持續擴容。

　　目錄

　　一、特殊資產行業運行環境

　　（一）當前宏觀經濟形勢及展望

　　（二）不良資產行業發展新進展

　　二、特殊資產在線交易指數

　　三、金融資產

　　（一）整體成交情況

　　（二）各省市成交情況

　　（三）各類資產金融拍賣成交情況

　　（四）溢價率和平均折價率

　　（五）債權資產成交折扣率

　　四、總結

　　報告正文

　　一、特殊資產行業運行環境

　　? 當前宏觀經濟形勢及展望

　　2021年二季度，我國國內生產總值（GDP）為282857億元，按不變價格計算，同比增長7.9%；兩年平均增長5.5%（按2020年二季度、2021年二季度兩年同比速度的幾何平均值測算，下同），比一季度平均增速加快0.5個百分點；與一季度環比增長1.3%。上半年，我國GDP為532167億元，按不變價格計算，同比增長12.7%，兩年平均增長5.3%。其中，第一產業增加值同比增長7.8%、兩年平均增長4.3%；第二產業增加值同比增長14.8%、兩年平均增長6.1%；第三產業增加值同比增長11.8%，兩年平均增長4.9%。

　　從兩年平均增速看，2021年二季度的經濟增速低于預期，尤其是第三產業服務業恢復速度偏慢。從平均增速看，服務業增加值增速較疫情前仍有約1個百分點的缺口，可見盡管疫苗普及率上升，疫情得到控制，但是疫情對三產的影響可能具有一定的持續性。

　　外需支撐工業部門持續復蘇。2021年2季度產能利用率顯著回升，工業企業產能利用率達到78.4%的歷史高點，紡織、化工、非金屬礦物制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的產能利用率回升速度較快。6月，規模以上工業增加值當月同比增速8.3%，出口交貨值當月同比增速13.4%。自2020年11月以來，出口交貨值同比持續高于工業增加值，外需可能是工業生產持續改善的主要推動力。從行業上看，外需相關性高的電氣機械和器材、通用設備、專用設備等產能利用率和工業生產同比均高于全行業。

　　投資增速持續回落，制造業投資超預期、地產投資難現起色。6月固定資產投資累計同比12.6%，連續5個月回落，固定資產投資累計同比的持續回落主要受到基數效應影響。但從環比季節性來看，6月固定資產投資超過了2015-2019年的環比季節性規律。制造業投資表現亮眼，二季度制造業投資同比增速雖也因基期效應有所下滑，但基本穩定在20%左右的同比增速。固定資產投資主要受到制造業投資的拉動，地產對投資的拉動則進一步回落，而基建連續第二個月拖累整體投資。制造業作為可貿易部門，其投資修復主要受益于2021年疫苗接種后發達經濟體復蘇、我國外需表現較佳。

　　二季度，全球通脹風險上升，我國面臨大宗商品價格上漲的結構性通脹風險。二季度，美國連續兩個月的核心CPI同比均超過5%。同比增速大幅跳升既有基期因素影響，也有新漲價因素推動。美國通脹的新漲價因素主要來自能源及出行相關消費。此外，隨著各州接觸封鎖，在美經濟中占比77%的服務業相關消費已現漲價苗頭。勞動力成本上升開始向服務消費價格傳導。家政服務（環比+6.4%）、搬家運輸服務（環比+5.5%）等勞動密集型服務消費漲幅較高。隨著“群體免疫”的逐步實現，美國服務業消費或集中爆發、接替商品消費推升通脹壓力。面臨外需的回升和輸入性通脹壓力，因中下游制造業供給彈性大，我國整體通脹壓力不大。因上游供給彈性較低，當前大宗商品價格上漲遠快于整體通脹。拜登政府將推出大規模基建計劃，或將進一步推升全球需求，同時印度、巴西等大型新興經濟體疫情惡化、供給能力下降。在供需失衡加劇的背景下，大宗商品價格或加速上漲。因供給彈性差異，上游原材料上漲幅度將明顯大于中下游加工業、工業品通脹強于消費品通脹，大宗漲價可能擠壓我中下游制造業利潤空間。

　　工業企業利潤轉冷，上游通脹對企業利潤的擠壓顯現。1-6月工業企業利潤累計同比為66.9%，較1-5月回落約17個百分點。6月當月同比20%，當月同比持續5個月回落。相比而言，企業營業收入增速相對平穩，1-6月工業企業營業收入累計增速為27.9%，較1-5月僅回落不足3個百分點，上半年工業企業營業收入增速基本穩定在30%左右。企業利潤增速回落遠快于營業收入增速回落，顯示成本上升導致利潤率收窄正在拖累整體利潤增速表現。工業出廠品價格上游通脹、下游通縮對企業利潤的擠壓效果已經顯現。從主要行業利潤來看，工業企業利潤進一步向采礦業等中上游行業集中，制造業、電熱氣水生產和供應業利潤增速分別較1-5月回落約18和12個百分點。下游居民消費品中，醫藥、紙制品制造業利潤增速較高，在80%左右。紡織服裝、制鞋等行業利潤增速則進一步回落，1-6月紡織業累計利潤增速僅2.3%，兩年平均增速為負增。

　　下半年，德爾塔病毒的蔓延導致多國疫情反彈，供給恢復的時滯被拉長，上游工業品可能將繼續維持高位，疊加投資、出口等主要需求的邊際放緩，工業企業利潤兩年平均增速或將繼續平穩回落。如果企業利潤改善受阻，中小企業債務壓力將進一步上升。此外，房地產行業的債務風險已經顯現。在“三道紅線”、集中度管理等房地產融資監管加強的背景下，房地產企業成為風險高發區。華夏幸福、藍光發展等頭部和中型房地產企業遭遇債務危機，恒大集團風險顯現。未來房地產企業將繼續面臨政策壓力下的流動性風險。

　　? 不良資產行業發展新進展

　　1． 擴大處置范圍、降低處置門檻

　　2021年1月，中國銀保監會下發通知進行單戶對公不良貸款和批量個人不良貸款轉讓試點。中國個人不良貸款轉讓市場開始啟動試點。3月試點之初，各家處置機構出于磨合業務團隊及品牌效應考慮，對個貸不良資產包的需求旺盛，需求大于供給，導致其成交單價較高。但隨著市場基礎建設逐步完善，需求旺盛傳導至供給端，個貸不良資產包供給量增加和平均供給規模增大，市場價格逐漸向理性回歸，大額資產包成交價格回落至本金1折水平。截至6月末，銀登中心披露的已開立不良貸款轉讓業務的機構賬戶達414個，其中受讓方包括5家金融資產管理公司和36家地方資產管理公司。東方公司、華融公司等公司均已成功中標。

　　除商業銀行不良貸款處置試點外，面對非銀行金融機構（信托、保險、小貸、券商等）信用風險上升，監管部門也積極探索非銀行金融機構的風險處置問題，2021年5月11日，銀保監會下發《關于推進信托公司與專業機構合作處置風險資產的通知》，同意信托公司與中國信托業保障基金有限責任公司、金融資產管理公司和地方資產管理公司等專業機構合作處置信托公司固有不良資產和信托風險資產。

　　2． 銀河資管成立，金融資產管理公司再度擴容

　　2021年1月，銀河資管開業，這是20年多來金融資產管理公司首次擴容，全國性資產管理公司數量達到5家。2020年末，除華融公司尚未披露年報外，信達公司總資產15180.84億元，歸屬母公司股東權益1721.09億元；東方公司總資產11418.29億元，歸屬母公司股東權益1104.41億元；長城公司總資產6265.15億元，歸屬母公司股東權益557.8億元；銀河公司總資產113.83億元，歸屬母公司股東權益110.66億元。2020年，信達、東方、長城公司資產規模均保持穩定，歸屬母公司股東凈利潤均實現正增長，信達公司繼續保持行業領先。目前，銀河資管尚未有相關業務信息披露。

　　 3． 外資積極布局中國市場

　　2021年以來，黑石、橡樹、KKR等國際另類投行均擴大了在中國的投資規模，憑借其低成本長期限資金等優勢，重點在不動產等領域開展特殊機遇投資。黑石從富力集團收購粵港澳大灣區內最大的城市物流園區70%的股權；獲得泛海旗下美國國際數據集團；全面要約收購SOHO中國總股本的91%約47.32億股股份。橡樹資本向蘇寧融資2.75億歐元，以蘇寧所持國際米蘭股權作為抵押。KKR先后完成39億美元亞洲基礎設施基金、17億美元亞洲房地產基金、150億美元亞洲四期基金的募集；收購基石資本持有的全億健康全部股權，這是近年來中國醫療流通領域的最大并購交易。2020年4月，海南新創建資產管理公司成立，是我國第一家外資（港資）控股的持牌AMC。此外，在跨境投資方面，深圳、廣州、浙江等地區，在自貿區改革方案中都將不良資產的跨境轉讓作為重要的探索方向。預計中長期外資機構對中國資產的熱情依然可期。特殊資產市場的持續開放，將進一步豐富特殊資產市場的參與主體，對提升市場活躍度和定價效率，將會起到積極的作用。

　　二、特殊資產在線交易指數

　　本文根據線上交易拍賣平臺單季度的成交金額和成交數量等數據形成了特殊資產交易指數。基期為2018年一季度，將此時的特殊資產交易總指數設為100。

　　2021年二季度，特殊資產交易指數為338.18，環比上漲21.9%、同比增速達12.8%，特殊資產在線交易指數明顯回升。考慮到季節性因素的影響，當前特殊資產在線交易已經基本接近疫情前增長趨勢。從指數構成上看，2021年二季度，特殊資產在線交易上升，是因為成交額和成交量均出現了上升。

　　三、金融資產

　　? 整體成交情況

　　資產金融拍賣成交額同比增幅顯著，環比略有提高。2021年二季度，資產金融拍賣總成交額為185.44億元，環比上升79.62%，同比增加3.64%。資產金融拍賣成交額的上升源于成交數量和成交價格環比雙雙上升。2021年二季度，資產金融拍賣成交量為1530件，環比上升3.24%，同比上升18.70%；平均成交價為1212.08萬元，環比上升73.98%，同比下降12.69%。在經歷了一年的大幅波動后，2021年二季度資產金融拍賣平均成交價已接近去年同期水平。

　　? 各省市成交情況

　　根據2021年第二季度線上平臺資產金融拍賣交易情況，從交易總量上看，資產金融拍賣的市場格局沒有太大變化，山東省、廣東省、浙江省的交易量排名全國前三位。2021年二季度，浙江省、四川省、安徽省的資產金融拍賣成交數量分別占全國總交易量的15.35%、12.55%、12.00%，三個省的交易量之和占全國總交易量的39.91%。成交量排名全國前十六省市依次為山東、廣東、浙江、四川、湖北、廣西、遼寧、江蘇、河南、江西、安徽、天津、寧夏、福建、北京、重慶，上述省市的成交量之和占全國總成交量的85.97%。

　　從增量上看，2021年二季度，大部分省市資產金融拍賣的交易量均較上一季度明顯增加。成交數量位于前列的省份中，除了山東省和遼寧省分別環比下降16.17%、14.04%以外，廣東省環比上升26.77%，浙江省環比上升48.08%。其中，西藏二季度無成交業務。除此之外，河北、海南、陜西減幅最大，分別為53.33%、50.00%和28.57%。

　　從資產金融拍賣標的存量數據上看，2021年二季度，黑龍江、廣西、四川、山東、廣東的資產金融拍賣存量標的數量排在全國前五位，數量分別為936件、645件、627件、609件、501件，占全國總量的占比分別為14.05%、9.68%、9.41%、9.14%、7.52%。與上一季度相比，黑龍江省環比上升316.00%，廣西省環比上升61.65%，四川省環比下降17.50%，山東省下降1.30%，廣東省環比上升53.68%，貴州環比上升397.50%，遼寧環比上升4.82%。以上七個省份的存量標的數量已超過全國資產金融拍賣標的總量的60%，其余省份在2020年四季度的資產金融拍賣標的余量均不過三百。

　　從增量上看，絕大多數省市的資產金融拍賣標的數量均出現一定幅度的增加。2021年二季度，增長幅度前五名的省份依次是云南、貴州、黑龍江、新疆、甘肅，增長率分別為468.75%、397.50%、316.00%、266.67%、229.41%。

　　2021年二季度，資產金融拍賣的成交率與2021年一季度基本一致。從區域分布上看，2021年二季度，共4個省份的成交率超過了50%，依次是吉林（70%）、浙江（57%）、青海（56%）、上海（54%），既有東部發達省份和一線城市，也有西部欠發達省份。全國共19個省市的成交率超過了20%。結合成交量和標的量的數據，成交率的基本不變主要是由于標的數量和成交量均出現上升，但幅度相近，也說明供需同步上漲、相對格局未發生太大的變化。

　　? 各類資產金融拍賣成交情況

　　各類資產的標的數量和成交數量均較2021年一季度增加。從標的數量看，2021年二季度，債權資產和商業用房依然是最主要的資產金融拍賣標的資產；債權資產的標的數量為2177件，商業用房的標的數量為2893件。縱向比較，債權資產和商業用房的標的量均較2021年一季度分別上升36.83%和57.91%。而其他資產種類（如工業用房、住宅用房、機動車等）在二季度的標的數量均不足900件，也較2021年一季度明顯上升。從成交數量上看，債權類資產的成交量最高，其他資產的成交量均不高。2021年二季度，債權資產共交易795筆，約為2021年一季度成交量（6449筆）的122.50%。

　　1． 債權資產

　　橫向比較，債權資產拍賣依然主要集中在山東、浙江、廣東、湖北等東部和南部沿海地區，這四個省份的交易總量和標的總量約占全國總量的53.58%。其中，2021年二季度，債權資產交易量前五名山東、浙江、廣東、湖北、河南的債權資產交易量分別為161筆、127筆、79筆、59筆、41筆；債權資產標的數量前五名山東、浙江、湖北、廣東、河北債權資產標的數量分別為500件、217件、179件、172件、160件。

　　但縱向比較，除山東外，主要省份資產金融類債權資產的交易數量與標的數量均環比小幅上升。就債權資產的交易數量而言，2021年二季度，山東環比下降21%，浙江環比上升38%，廣東環比上升34%，湖北環比上升79%，河南環比上升116%。債權資產的標的數量方面，山東環比下降9%，浙江環比上升60%，湖北環比上升13%，廣東環比上升38%，河北環比上升122%。

　　從成交率上看，債權類資產的拍賣成交率有所提高。2021年二季度，共有7個省份的債權資產成交率超過60%，這一數量較2021年一季度（有7個省份成交率超過60%）持平。其中，一季度成交率位居全國之首的吉林省為100%，與2021年一季度（50%）明顯提高，但其標的數量僅為1件；而債權資產標的數最高的山東省，其一季度成交率僅32%。從數據上看，債權類資產的成交率是資產金融拍賣的各類產品中整體最可觀的。

　　2． 住宅用房

　　二季度的資產金融拍賣住宅用房標的存量和成交量較一季度明顯上升，成交率差異較大。2021年二季度，四川省的成交量位列榜首，黑龍江省的標的量排在第一。其中，黑龍江省當季用于資產金融拍賣的住宅用房標的數量為190套，四川省當季住宅用房拍賣的成交量為32套。由于大部分省份住宅用房標的量較少，因此各省份的成交率可參考分析的價值并不高。2021年二季度，住宅用房（資產金融類）的成交率最高的吉林省和新疆其成交率均達100%，但二者的標的數量都僅有1套。而標的量最多的黑龍江省，其在2021年二季度的成交率僅5%。

　　3． 商業用房

　　資產金融拍賣中，商業用房標的存量和成交量均有上升，其中主要省份增加量較大。成交量方面，2021年二季度，成交量排名前五位的依次是廣東省、四川省、廣西自治區、山東省、浙江省，多數省份二季度商業用房成交數量不足10套。標的量方面，2021年二季度，黑龍江省、廣西自治區、四川省、貴州省、廣東省的標的數量較多，其中黑龍江商業用房的標的數量超過500套，相對上季度增長幅度巨大，是所有省份中標的數量最高的，但成交量常年較低。縱向來看，主要省份的商業用房標的存量相對增加，而四川等地的商業用房標的存量有所下降；從成交量上看，大部分省份的商業用房成交量均有上升。

　　2021年二季度，僅有13個省份商業用房的成交率超過了10%，其中成交率最高的是上海市（29%），但其標的數量較低。而標的量最高的黑龍江省，其成交率不足1%。受經濟下行壓力較大以及商業用房本身存在一定交易限制的影響，商業用房的成交率一直偏低。

　　4． 機動車

　　2021年二季度，廣東省機動車成交量與標的量均為最高。內蒙古自治區、吉林省、安徽省等11個省的機動車成交率達100%，有16個省份的機動車成交率超過50%，其中，廣東省（二季度機動車拍賣成交量與標的量最高的省份）的成交率為69%。機動車交易的成交量和標的量較為有限，總體上較2021年一季度小幅下降。環比來看，2021年二季度，機動車成交量較2021年一季度下降7%左右，標的量與2021年一季度下降4%，機動車交易整體上處于歷史較低水平。

　　5． 工業用房

　　由于當前用于資產金融拍賣的工業用房交易量和標的量均較低，進一步分析價值有限，因此僅將工業用房交易量、標的量和成交率的數據列出，不做詳細分析。

　　? 溢價率和平均折價率

　　2021年二季度，機動車、工業用房、商業用房、住宅用房、債權資產交易的平均溢價率分別為125%、17%、13%、10%、12%，除工業用房平均溢價率較上一季度有明顯的上升，其他資產平均溢價率較為穩定。橫向比較看，機動車溢價率明顯較高，房產類的平均溢價率較低。

　　在成交價/評估價方面，2021年二季度，住宅用房、商業用房、債權和機動車的平均成交價比估值分別為87%、91%、85%、159%。其中，機動車出現平均成交價明顯高于估值的情況，而房產與債權的平均成交價均明顯低于估值。與上一季度相比較，住宅用房和債權的成交價/估值明顯低于上季度，商業用房和機動車的成交價/估值高于上季度。

　　? 債權資產成交折扣率

　　本報告用“成交價/本息和”衡量債權資產成交折扣率，反映了債權資產成交價與原有債權價值的偏離。在計算過程中，為避免特殊值對債權資產成交平均折扣率的干擾，本文剔除了個別折扣率極低（小于千分之一）的特殊值。

　　2021年二季度，債權資產平均成交折扣率為63.8%，較上季度略有下降。從趨勢上看，債權資產平均成交折扣率在連續七個季度上漲后首次下降。

　　不到一半的債權資產以低于50%的折價成交，溢價成交的比例穩定在3%附近。2021年二季度，38%的債權資產成交折扣率低于50%，即超過一半的債權資產以高于50%的折價成交。溢價成交的比例穩定在低位，2%的債權資產在二季度獲得溢價成交，低于歷史均值6%。

　　四、總結

　　全球通脹風險上升，大宗商品快速上漲擠壓工業企業利潤空間，中下游工業企業盈利可能下滑。中小企業債務壓力上升，房地產企業風險較大。

　　2021年二季度，特殊資產交易指數為338.18，環比上漲21.9%、同比增速達12.8%，特殊資產在線交易指數明顯回升。從結構上看，資產金融拍賣成交額同比和環比均明顯上升，成交量和成交價均有所上升。成交率與2021年一季度基本一致，吉林、浙江、青海、上海等4個省份的成交率超過了50%。價格方面，主要特殊資產溢價率較為穩定，債權資產成交折扣率和溢價率下降。債權資產平均成交折扣率為63.8%，在連續七個季度上漲后首次下降。溢價成交的比例僅2%，低于歷史均值6%。成交率和成交溢價率的穩定基本上說明了，當前特殊資產市場供需同步上漲、供需相對格局未發生太大的變化。

　　下半年，如果中下游中小企業盈利持續惡化，特殊資產的供給將進一步增加，特殊資產市場規模有望持續擴容。

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室副主任、上海金融與發展實驗室主任。)