數據顯示，截至2019年12月31日，在過去5年里，美國市場ETF的年復合增長率約為17%。ETF發行機構FlexShares從ETF的申購/贖回機制、流動性特征、定價等多方面為投資者提供了一份ETF指南。

　　以下為《線索Clues》對該文的中譯版（摘錄）：

　　ETF指南（原標題：ETF Toolki）

　　來源：FlexShares

　　ETF市場概況

　　1993年1月，SPDR標普500指數ETF（SPY）成為第一個在美國上市的交易所交易基金（ETF）。據晨星公司（Morningstar）的數據，截至2003年1月1日的十年里，SPY積累了近200億美元的資產，每天的交易量約為8億股，此外市場上還有74只其他ETF基金。今天，根據晨星公司的數據，截至2019年12月31日，SPY目前擁有逾3100億美元的資產，每天交易價值5800萬美元的份額，是美國4.5萬億美元ETF市場上2400多只ETF之一。

　　據彭博報道，截至2019年12月31日，在過去5年里，ETF的資產規模年復合增長率約為17%，因為投資者一直很看重ETF透明和節稅的特性。隨著資產的增加，交易量也在增長。據彭博報道，截至2019年12月31日，ETF每天的交易量約為900億美元，約占美國總交易量的26%。

在美國上市的ETF資產管理規模的增長

美國ETF日平均交易量

　　根據ETF.com的數據，如下表所示，盡管ETF行業從2002年至2015年經歷了一波發行增長，但過去5年，ETF在美國發行的數量增長有所放緩。隨著行業的成熟，ETF的產品開發通過不斷發行或關閉新的ETF產品，來對投資者產生影響。

美國ETF產品新發與關閉

　　然而，盡管ETF已經發展成熟，但與其它投資工具相比，仍相對較新。由于是在交易所交易的，因此它們也不同于共同基金，投資者可能希望了解它們的結構以及它們在資本市場上的相互作用。在接下來的篇章中，本指南將為讀者理解這些關鍵特性奠定概念基礎。

　　申購/贖回機制

　　ETF結構的核心和許多投資者認為的好處之一是申購和贖回過程。和共同基金一樣，ETF投資者能夠在每天的基礎上增加或減少持有的數量。然而，這個過程和共同基金相比非常不同。

　　當共同基金的需求引發了新的股票需求時，投資組合管理團隊通常會接受投資者的現金，進入市場，購買投資組合經理想要添加到基金中的所需證券。當拋售壓力觸發基金份額贖回時，投資組合管理團隊的任務是進入市場，賣出證券，籌集現金以滿足贖回要求。

共同基金的申購過程

共同基金的贖回過程

　　授權參與人（Authorized Participants，AP）是ETF申購/贖回機制的主要參與者之一，因此，他們在ETF流動性中扮演著重要的角色。

　　盡管許多共同基金都能很好地管理稅收效率，但這種現金驅動的創造和贖回機制可能有助于資本利得的分配。

　　ETF份額通常是大宗地并被稱為授權參與人的實體創建的。授權參與人是大型機構流動性提供者，與ETF發行者之間有法律協議，允許授權參與人增加或減少市場上ETF份額的數量。

ETF的實物申購與贖回：申購

　　當對ETF的需求觸發新份額的創建時，可以使用實物申購的方法。通過實物申購，授權參與人向ETF發行者交付預先確定的一籃子證券，這些證券存放在發行者的托管銀行。作為對這些證券的交換，ETF發行人將向授權參與人提供新的ETF份額，供其在市場上發行。

ETF的實物申購與贖回：贖回

　　當ETF的賣出壓力觸發份額贖回時，也可以使用類似方法。通過實物贖回，授權參與人進入公開市場，購買ETF份額，并將其返還給ETF發行人。作為對這些份額的交換，ETF發行人將向授權參與人提供一籃子預先確定的證券。

　　從本質上講，授權參與人是ETF流動性提供者，有權改變市場上ETF份額的供應。當他們發現市場上ETF份額短缺時，他們就會申購更多。相反，當市場上的ETF份額供應過剩時，他們會通過贖回機制來減少其數量。

　　雖然這不是幫助ETF取得稅務效益的唯一因素，但實物申購和贖回是其支柱。這種交易不被定性為應納稅事件，因此ETF通常不將其作為（資本的）收益或損失。

　　現金的申購及贖回

　　實物申購和贖回是大部分ETF的標準；然而，有一些ETF是通過現金流程處理的。授權參與人向發行人的托管銀行交付現金以換取ETF。通過現金贖回，授權參與人把ETF的股票交給托管銀行，以換取等值的現金。每只ETF的標準操作流程將在該基金的招股說明書中詳細說明。

　　ETF流動性提供者是幫助促進ETF買賣的公司。流動性提供者通常通過ETF的買入價和賣出價之間的差額（通常被稱為“spread”（價差））或傭金得到補償。流動性提供者可能是做市商，也可能是授權參與人，在某些情況下兩者兼而有之。還有一些做市商并不是授權參與人，而是與另一家獲得授權參與人許可的公司進行合作。

　　申購和贖回清單

　　除了非透明ETF的發行人外，每天ETF發行人都必須公布目前持有的ETF，以及一個關于申購和贖回的清單（creation and redemption basket file）。清單會告知不同的市場參與者（他們其中一些是“流動性提供者”）哪些證券需要交付以進行申購，哪些證券需要收回以進行贖回。下面的列表顯示在2020年1月7日，FlexShares Quality Dividend Index Fund（QDF） 中一些需要交付以進行申購的證券名稱。

　　值得注意的是，并非每個投資者的買入或賣出指令都可能引發股票的申購或贖回。流動性提供者可以從庫存中出售ETF股票，或者賣空份額給投資者，對沖他們的風險敞口，直到他們積累了申購所需的份額數量。他們可能還會在資產負債表上持有ETF份額，并對沖風險敞口，直到他們積累了足夠多的份額用于贖回。這將在“ETF流動性”一節中進行更詳細的討論，然而，這種動態往往是ETF在屏幕上的買賣價差的一個因素。如果一只ETF交易量不大，流動性供應商就需要將這些持有成本計入價格。

　　衡量價值的指標

　　正如ETF發行者需要每日公布每只ETF的申購和贖回籃子清單，他們也需要公布凈資產價值（Net Asset Value，NAV）和日內參考凈值（Intraday Indicative Value，IIV）。

　　本節中的屏幕截圖取自彭博的真實照片。

　　ETF凈資產價值和公允價值

　　基金的凈資產價值是其所有資產（其持有的現金、股票、債券、金融衍生品和其他證券的價值）減去所有負債后的總和，除以已發行股票的數量?！肮蕛r值”（fair value）是基于可操作的價格，對資產價值的一種廣義衡量。ETF的凈資產價值是每天公布的，有助于評估不同時期的業績。值得注意的是，由于凈資產價值僅在交易日結束時根據籃子中各成分證券的收盤價計算，因此其在交易日內的有用性有限，不應用于確定交易價值。隨著市場開盤，相關證券開始交易，凈資產價值可能會過時。如果投資組合中的基礎證券上漲，ETF的交易價格可能高于公允價值；如果投資組合的價值下跌，ETF的交易價格可能低于公允價值。實際上，凈資產價值可能滯后，因為它只在交易日結束時更新。

　　下面的屏幕截圖展示了FlexShares Quality Dividend Index Fund（QDF）凈資產價值與交易價值不符的例子。如下面的“QDF在收盤時的凈資產價值”屏幕截圖顯示了QDF在2020年1月7日的收盤凈資產價值，因此在2020年1月8日市場開盤時的開盤凈資產價值為48.12美元。然而，當交易真正開始時，如下面的“QDF交易日內買入價和賣出價”屏幕截圖所示，QDF的賣出價為48.24美元（買入價為48.23美元），相對于凈資產價值有0.12美元的溢價。雖然這可能看起來與公允價值脫節，但凈資產價值并沒有跟上標的證券當天升值時的價格走勢。

QDF在收盤時的凈資產價值

QDF交易日內買入價和賣出價

　　有些ETF包括了在美國市場交易時間以外進行交易的證券，對它們來說還有一點也很重要，那就是即使在交易日結束時，凈資產價值也可能因不同市場交易時間的差異而發生偏離。

　　日內參考凈值

　　為了幫助解決ETF凈資產價值的潛在限制條件，ETF發行者還必須公布日內參考凈值（IIV）。與凈資產價值類似，日內參考凈值計算的是標的投資組合的價值；但是，它每15秒根據每種證券的最后交易價格更新一次。對于持有在美國市場交易時段頻繁交易的證券的ETF而言，日內參考凈值通常是衡量估值的更好指標。然而，在評估持有國際成分股或其它在美國交易時段不頻繁交易的證券的ETF時，日內參考凈值的用處可能有限。

　　例如，如下面的“NFRA定價示例”截屏所示，在2020年1月8日美國東部時間上午10:24，FlexShares STOXX? Global Broad Infrastructure Index Fund（NFRA）的賣出價為53.71美元； 然而，如下面的“NFRA IIV示例”屏幕截圖所示，當時的日內參考凈值顯示為53.5739美元。

NFRA日內參考凈值示例

　　盡管一些投資者可能認為，NFRA的出價與公允價值脫節，但NFRA敞口的許多國家（如日本、中國）的市場都已休市。因此，IIV是根據既而關閉的市場中每一種證券的最后交易價格計算的。然而，投資者對一些基礎證券的價值評估發生了變化，現在NFRA的出價實際上反映了基于這些基礎證券新的價值評估的價格。

NFRA定價示例

　　這也適用于基礎債券交易不頻繁的固定收益ETF?？傊?，只要投資者了解每個指標的局限性，凈資產價值和日內參考凈值都是有用的。

　　ETF定價

　　考慮到在“申購和贖回”部分討論的開放式指數基金的性質，指數基金及其一籃子基礎證券是可替代的。在基本層面上，ETF只是一個持有一籃子證券的容器； 因此，每個基金都有其內在的套利機制。我們認為，這種套利機制通常會讓ETF的交易與真實的公允價值保持一致。

　　套利是在不同的市場同時買入和賣出證券，以利用同一資產的不同價格。

　　如果ETF的交易價格開始高于其基礎證券的價值，那么流動性提供者就有能力高價賣出ETF，買進基礎證券，并申購新的ETF份額，鎖定套利利潤。

　　如果ETF的交易價格低于其基礎證券的價值，流動性提供者就有能力購買ETF，出售基礎證券，贖回份額，鎖定套利利潤。從理論上講，這一過程將持續到ETF價格被推回到與一籃子基礎證券價值一致的水平。

　　由于這種動態，ETF通常在所謂的“套利區間”（arbitrage bands）或“無套利區”（no-arbitrage zone）內交易。如下圖所示，這一范圍通常介于基礎證券的加權平均買價（套利區間下限）和標的證券的加權平均賣出價（套利區間上限）之間，加上或減去其他交易成本（如申購/贖回費、印花稅等）。

　　這種動態本質上激勵流動性提供者在交易日的任何特定時刻準確地為ETF定價。如果他們的出價高于或低于無套利區，其他市場參與者可能會介入，犧牲流動性提供者的利益來獲取套利利潤。

　　雖然從歷史上看，投資者并沒有試圖利用這些套利機會，但理解這種動態很重要，因為它解釋了為什么ETF的價格不是根據供求來定的，而是根據其基礎證券的價值來定的。我們認為，這增強了投資者對ETF結構的信心，因為他們知道，如果某只ETF暫時上漲或下跌，超出無套利區間范圍，套利機制就會發揮作用，幫助價格回歸正常。

　　ETF的流動性

　　雖然ETF在交易所交易，但許多人認為它們的流動性狀況是獨一無二的。在評估一只ETF的潛在流動性時，有兩個因素需要同時觀察：一級市場流動性和二級市場流動性。

　　一級市場流動性

　　鑒于ETF的開放性以及申購和贖回份額的能力，我們認為，不能簡單地通過日均交易量來衡量ETF的流動性。ETF中的基本組成成分也必須考慮在內，因為它們可以用來幫助促進買賣。

　　如果對ETF的需求大于市場上可獲得的份額數量，流動性提供者可以購買ETF背后的一籃子基礎證券，將該一籃子證券交給ETF發行人的托管銀行，作為交換，他會獲得滿足需求的ETF份額。

　　如果出現了對ETF的拋售壓力，流動性提供者可以從投資者手中購買ETF份額，將其返還給ETF發行方的托管銀行，作為交換，它將收回一籃子基礎證券。

　　因此，如果一個ETF的一籃子基礎證券是有流動性的，那么這個證券籃子在歷史上就會轉化為該ETF的一級市場流動性。下面的截圖展示了這種潛在流動性的一個例子。2019年10月17日，美國東部時間下午2:30，一名投資者想購買23.5萬股FlexShares High Yield Value-Scored Bond Index Fund（HYGV）。然而，在交易進行時，如下面的“HYGV歷史平均交易量示例”截圖所示，HYGV的日均交易量僅為33,043股。

示例：HYGV的日均交易量

　　乍一看，似乎沒有足夠的流動性來滿足這一購買指令； 然而，如下圖的“HYGV報價概述和份額訂單表”截圖所示，在美國中部時間下午2:30，整個23.5萬股在屏幕報價上進行了交易。

HYGV報價概述和股票訂單補倉

　　這次出售主要是依賴HYGV的一級市場流動性，通過在前面第4頁討論的現金流程完成的。如下面的“HYGV已發行份額示例”截圖所示，HYGV的已發行份額增加了15萬份，反映了新份額的產生。

HYGV已發行份額示例

　　如何衡量一級市場流動性

　　作為ETF一級市場流動性的一般指標，投資者可能希望查看ETF的“隱含流動性”（implied liquidity）。隱含流動性提供了一個指標，可以根據一籃子基礎證券目前的流動性來衡量可以交易的份額的潛在數量。

　　隱含流動性是根據ETF申購贖回清單中成份股的流動性來確定ETF潛在的流動性，是ETF真實的流動性，而二級市場成交量只是表面的流動性，猶如冰山一角。隱含流動性表明有多少ETF成分股可以進行交易且這些股票的市場成交參與比例，也就是最多占該股票總成交量的比例不超過25%。

　　隱含流動性常被用作一級市場流動性的潛在指標。

　　使用一級市場流動性的潛在成本

　　如前所述，當ETF份額被申購或贖回時，流動性提供者將需要購買或出售相關證券。對于一級市場申購，投資者的成本可能反映了流動性提供者購買一籃子證券的成本加上任何其他潛在成本。對于一級市場的贖回，投資者的成本將反映流動性提供者出售一籃子證券的成本加上任何其他潛在成本。

　　二級市場流動性

　　除了一級市場流動性，一些人認為ETF很獨特，因為它們在二級市場有額外的流動性出口。二級市場的流動性是指不會引發份額的申購或贖回的ETF日交易量。這只不過是ETF在交易所的轉手。隨著ETF吸引了各類投資者的興趣，自然買家和自然賣家就會出現，在交易所中，訂單就可能得到滿足，而不需要授權參與人進行申購或贖回。

　　據彭博報道，截至2019年12月31日，在諸如FlexShares Upstream Natural Resources Index Fund（GUNR）等成熟ETF的交易量中，很大一部分發生在二級市場。截至2019年12月31日，GUNR在2019年的日交易量超過50萬份，其中77%發生在二級市場（因此沒有引發份額的申購或贖回）。

　　二級市場流動性成本

　　沒有了申購或贖回的需要，流動性提供者就可以選擇從其他投資者那里獲取或出售給其他投資者ETF份額。流動性提供者的這種成本節約通常會導致更小的買賣價差。當買家與賣家之間達到平衡時，ETF也可能向套利區間的中間方向交易，反映出投資者的總體交易成本可能會降低。

　　差價是指一種證券的買入價和賣出價之間的百分比差額。

　　盡管對于流動性很強的ETF而言，成本節約可能微乎其微，但對于持有流動性較低證券（如高收益公司債券）的ETF而言，成本節約可能會被放大。美國證券交易委員會（SEC） 2018年的一項研究顯示，高收益公司債券的交易成本可能因訂單規模的不同而不同。該研究表明，超過100萬美元的大額訂單通常被稱為機構規模訂單，其價差較低。在同一時間段內，個人投資者小于100萬美元的訂單規模價差更高。根據彭博收集的信息（在下面的圖表中顯示），這種差異在2019年下半年仍很明顯。

美國高收益公司債券平均買賣價差

　　基于此，投資者可能會受益于以低于實際高收益債券的報價獲得高收益敞口。事實上，據彭博報道，截至2019年12月31日，HYGV下半年的平均買賣價差為0.13%。

　　將一級市場和二級市場的流動性綜合在一起，可以讓投資者對ETF的流動性有一個全面的認識。

　　固定收益ETF的細微差別

　　2002年7月，在美國首只股票ETF上市近10年后，巴克萊全球投資（Barclays Global Investors）推出了首批在美國上市的固定收益ETF。如今，固定收益ETF是ETF市場中增長最快的部分之一，根據晨星公司的數據，截至2019年底，固定收益ETF的資產超過8200億美元（約占美國ETF資產的19%）。

　　與股票相比，固定收益證券通常在場外交易，透明度較低。一些債券可能會持續數小時、數天甚至數周不交易，這使得定價更加困難。盡管這些市場結構動態確實增加了復雜性，但它們也為ETF創造了條件，可能有助于解決債券投資者目前面臨的一些挑戰。我們認為，ETF有助于提高固定收益證券的價格透明度和可獲得性，同時可能降低了交易成本。使用一個上市股票代碼，投資者就可以獲得固定收益不同領域的風險敞口。

　　固定收益ETF機制

　　固定收益ETF的申購和贖回過程與股票ETF略有不同?？紤]到許多固定收益證券交易的較大增量，像股票ETF那樣交付投資組合中所有的基礎證券或收回組合中所有基礎證券將是低效的。根據招股說明書中所寫的細節，固定收益ETF可能會確定一部分債券被用于申購或贖回ETF份額，這通常被稱為抽樣方法。

　　據彭博報道，截至2019年12月31日，現金申購和贖回在固定收益ETF中非常常見。截至2019年底，69%的固定收益ETF將現金申購和贖回列為申購或贖回過程的標準選擇。

　　價格發現

　　考慮到相關債券的交易頻率，固定收益ETF往往可以作為其持有債券的價格發現工具。流動性提供者一直在根據其對基礎債券投資組合的評估價值，對ETF發出可操作的買價和賣價。

　　ETF對機構投資者的用途

　　近年來，機構對ETF的接受程度有所上升。據FactSet的數據，截至2019年12月31日，機構投資者持有的ETF約占到美國上市的ETF總資產管理規模的40%。

　　隨著資產管理規模的增長，機構投資者也增加了投資于ETF的其他方式。據彭博報道，截至2019年12月31日，大多數ETF被認為是被動投資工具，但它們也可以被機構的投資組合經理用作主動型投資工具，例如用于戰略和戰術配置、流動性管理、過渡管理，或復制其他主動型基金經理的做法。

投資組合構建

　　現金管理與基金經理調動

　　與流動性管理類似，我們認為許多機構利用ETF的流動性來幫助管理流入的現金。當新資金進入投資組合時，投資組合經理可能會選擇立即將資金投資于ETF。這可能使投資組合在任何時候都能得到充分投資。類似地，如果正在進行基金經理變動，則可以將ETF用作過渡時期的投資工具，直到新的經理上任。

　　主動復制

　　雖然因子投資并不是什么新鮮事，但我們的研究表明，通過ETF來獲取因子是件新鮮事。這種新渠道可能允許投資者在投資組合中實現所需的因子偏向（factor tilts ），而隨著因子ETF越來越受歡迎，許多機構可能會利用它來實現自己的目標敞口。

　　（線索Clues / 魯晗奕 編譯：林琰堯）

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責任編輯：魯晗奕