轉自：華爾街見聞　　

　　預期不要打的太滿。

　　近期，頻發而零碎的信號正在喚起市場的擔憂，隨著美聯儲悄無聲息的縮表1.28萬億美元，銀行的流動性水平逐漸遠離舒適區。

　　第一個信號是回購利率的“偶爾”跳漲。

　　第二個信號是3月RRP或將耗盡。

　　第三個信號是3月救助工具BTFP將到期不續。

　　一方面小銀行流動性的迅速萎縮，一度將SOFR-RRP利差推至2021年初以來的最高水平，小銀行危機可能再度爆發。

　　另一方面美債市場中大量基差交易的高杠桿一旦去化，也可能導致流動性問題在金融體系中快速擴散，債市嚴重波動。

　　因而市場猜測，3月美聯儲將踩下QT結束鍵，甚至重啟量化寬松。

　　然而，盡管流動性風險似乎都將集中于3月，但基本面卻依然為錨，且金融體系也與2019年有本質區別。市場不應將降息、結束QT預期打的過滿。

　　回購利率跳漲

　　回購利率是流動性壓力的價格信號。

　　經驗顯示，壓力往往首先出現在流動性異常受阻或迅速流失的時期，如納稅日期、財政部結算和月末。

　　所以在11月至12月和年底期間，擔保隔夜融資利率（SOFR）出現突發跳漲。尋常情況下，廣義貨幣市場利率都遠低于儲備利率。

　　隨著縮表的繼續以及美債抵押品的增加，SOFR跳升的壓力越來越頻繁應該是顯而易見的。

　　美國銀行的Mark Cabana指出：

　　“最近的回購壓力讓人質疑融資系統中的現金充裕度。如果回購利率繼續大幅跳升，可能預示著金融系統中缺乏多余現金，需要使用SRF，以及美聯儲可能提前結束QT。”

　　而進一步深入銀行體系內部，大銀行與小銀行之間的流動性分配“結構性失衡”特征非常明顯。根據國金證券的數據，SVB破產之前，美國小銀行的現金占總資產比例就已經與2019年“回購危機”時期持平，當前準備金仍在不斷轉移到大銀行。

　　兩者之間的償付能力差距也在不斷擴大，美國小銀行（非前100名的銀行）的逾期率已創下歷史新高。

　　周六美國達拉斯聯儲主席洛根也承認了對中小銀行的擔憂稱，“盡管金融體系中的流動性和銀行準備金仍然充足，但個別銀行可能會開始出現流動性吃緊。尤其是隨著逆回購ON RRP結余接近零，總體流動性狀況將存在更多的不確定性。”

　　RRP耗盡

　　11月94家對手方在美聯儲的隔夜逆回購協議（RRP）工具中存放資金首次跌破萬億美元大關，目前已回落到7200億美元附近。

　　按照當前的速度減少，到3月初左右，美聯儲RRP可能會完全耗盡。

　　逆回購不僅被視為銀行準備金的“緩沖墊”，其還在債券市場中扮演著風險更高的角色——為對沖基金“基差交易”的激增提供資金。

　　在私人回購市場中，為基差交易提供資金的正是貨幣市場基金在RRP的現金。（來自紐約聯儲的圖顯示了ON RRP資金為對沖基金融資的狀況）

　　這將美聯儲的資產負債表，貨幣市場基金、私人回購市場，通過基差交易，與當前仍有大量發行需求的美債市場串聯到了一起。

　　因此，與其說要等到逆回購耗盡后，銀行準備金回落才會引發流動性問題，迫使美聯儲停止QT，一旦ON RRP耗盡，基差交易缺少私人融資支持，那么交易的高杠桿很可能導致流動性問題在金融體系中迅速的擴散，債券市場或許也將承受的嚴重波動。 

　　BTFP到期不續

　　還有一個同樣在三月清零的是美聯儲在硅谷銀行倒閉風波后推出的臨時救助工具BTFP。

　　BTFP計劃允許銀行通過質押美國國債、抵押貸款支持債券和其他債務作為抵押品，從美聯儲獲得長達一年的預付款。使得銀行可以滿足客戶的提款需求，而不必虧本出售債券。

　　一方面BTFP幫助銀行獲取流動性，但同時，BTFP的使用率飆升至歷史最高水平也存在無風險套利收益。

　　隨著交易商加大了對美聯儲2024年降息的押注，BTFP機制借入資金利率約為4.93%，然后將現金存入美聯儲的賬戶利率為5.40%。

　　美聯儲相關官員已表示，緊急貸款計劃BTFP會如期在3月中旬結束。

　　當然，銀行系統并不認為美聯儲的這點套利能顯著緩解存款成本上升帶來的痛苦，美國銀行預期行業利潤將出現萎縮。

　　結束QT！重啟QE？

　　當流動性風險點都集中在3月，似乎3月開始減緩QT便是一個合適的猜測。甚至一旦有銀行出現流動性危機或者基差交易去杠桿，美聯儲不得不重新開啟QE救市。

　　但從洛根的評論來看，減緩QT更類似于預防性減速。

　　“隨著聯邦公開市場委員會接近縮表的終點，希望采取更謹慎的行動。”

　　由于本次縮表的速度是上個周期的兩倍，因而當前的儲備分配也更加不均衡，貨幣市場出現功能障礙的風險更高。

　　因而盡快放慢步伐，將給與更多時間來平滑銀行間的準備金分配，從而降低市場失靈迫使美聯儲突然提前停止QT的風險。

　　洛根表示，當RRP交易量接近“低水平”，美聯儲應該放慢QT。

　　至于重啟QE，我們并不認為這是基準選項，以及真正意義上的QE。

　　確實隨著流動性的收縮，小銀行、國債發行和基差交易的風險正在聚集。但是否爆發以及何時爆發，當前難以定論。

　　畢竟前文我們也分析到，盡管RRP耗盡以及BTFP到期，美聯儲還有國內常備回購便利（SRF）和國際回購便利（FIMA）兩項政策工具，完善了“利率走廊”機制，防止隔夜利率在流動性趨緊的過程中經常性地突破利率上限。

　　另外，美聯儲官員也公開鼓勵貸款機構自如地使用央行的貼現窗口融資，并希望將該項融資工具作為維護金融穩定和貨幣政策的重要工具。

　　因而，回購利率波動和BTFP的意義也不應被過分夸大。

　　而考慮到當前銀行資產負債表調整靈活性和基差交易等因素，金融系統受美債供給的影響確實越來越大，同時大小銀行之間的“結構性失衡”也越演愈烈。

　　一旦小銀行或對沖基金市場出現流動性沖擊，與其說是QE，不如說是BTFP升級版補丁包。這與2019年并不相同，QE是基于確認銀行整體流動性以及準備金供給已處于短缺區間，或者經濟通脹處于過冷區間。

　　隨著緊縮正在逐漸達到尾聲，去資產負債表、去杠桿是預期中，甚至是必要的。但市場也不應將降息、結束QT的預期打的過滿。

　　畢竟，在經歷了這次異常艱難的通脹之戰后，未來央行們對貨幣放松或許會和貨幣緊縮一樣，心有余悸，謹慎而行。

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責任編輯：劉明亮