專題：滴灌通再被質疑：導致投資圈巨大分裂

　　文 | 徐牧心

　　來源： 36氪 暗涌Waves

　　滴灌通再次出現在話題中心。

　　10月23日，加華資本創始合伙人宋向前在朋友圈和微博連續兩次發長文，質疑滴灌通的模式，主要包括如下三點：

1. 世界上不存在滴灌通所宣稱的“非股非債”模式，滴灌通的本質是貸。

2. 為覆蓋其他項目損失，滴灌通的利息收入應不低于20%，而這無限接近高利貸的標準，即24%。因此滴灌通更像高利貸，是升級版P2P。

3. 滴灌通設計了大陸找門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產證券化的三地跨境結構，其本質是監管套利。

　　在宋向前看來：“現在好多VC都琢磨搞滴灌通，大家都彼此心照不宣地理解了這個業務的放貸實質。”

　　面對如此激烈的批評，滴灌通MicroConnect官方微博時隔數小時才幽幽回復：“感謝宋總對滴灌通的關注，歡迎您隨時聯系我們進行交流。”

　　這不是滴灌通第一次受到質疑，事實上，在它誕生伊始，各種批評便如影隨形。

　　李小加曾在接受36氪專訪（《獨家對話李小加：只要需要錢開店，滴灌通就是“最好的錢”》）時曾解釋過一些質疑。在李小加看來，滴灌通面向的實體領域無所不包，它可以將小店未來一段時期的現金流折現，以聯營的形式每天從小店的收入中按約定比例抽成，直到收回全部收益，這其中股權被一點點釋放回去，即一種“階段性遞減的股權”。

　　它不是債權，因為不要求小店提供擔保（這也是宋向前從法律和實操角度主要質疑的點）；它也不是股權，因為其最后的結果是滴灌通不占小店任何一股。

　　除去道德層面外，滴灌通更多受到的質疑還來自于風控層面。畢竟滴灌通投資的標的是小微企業，他們較多分布在各省市的大街小巷，做慣了鄰里街坊生意的店家，可以用其他方式獲得收入，而非滴灌通接入的門店收入現金流系統。

　　并且，滴灌通目前已經投資了約600個品牌，1萬+家店，總金額在25億人民幣左右。這是個非常龐大的基數，所以哪怕每年只有1%的糾紛，也會使人焦頭爛額。對此，李小加認為，滴灌通能承擔一定的壞賬風險，只防止系統性欺詐。每個品牌的風險敞口在起步階段大概是7-8個百分點，今后的目標是控制在2%以內。

　　宋向前的長文發出8小時后，這場戰爭的另外一方才出現——不是李小加，而是現永川資產創始人劉子正。

　　面對宋向前的三個質疑，他一一反駁：

1. 非股非債的產品自古有之，名為夾層（mezzanine）。理解老一輩人半路出家，不是金融出身，過去十年更是讓大家覺得股權就是全世界。

2. RBF無抵押無擔保，是投資而不是債權。所以拿LPR或是24%說事兒是嚴重的概念混淆。

3. 不要站在道德制高點批判滴灌通與RBF，在人家門店300家時候10個億投入pre-IPO的動作，也不能稱作“支持小微”。

　　在這里必須解釋一下劉子正反復提及的RBF是什么，以及他為什么會將其和滴灌通放在一起回應。

　　滴灌通可以說是RBF的一種模式，RBF全稱是Revenue Based Financing，特點是：第一，不分享利潤，而是分享收入；第二，非永續分享利益，優先分享，到期離場；第三，融資用途受限，只用于投入產生現金流的經營行為中。

　　RBF之下還有一個變種名為RSO，與滴灌通最明顯的區別之一在于：滴灌通投資的對象是小店、夫妻店、連鎖品牌開新店，而RSO最合適的標的是連鎖品牌的單個門店，比如只投北京店而非上海店。（在‘暗涌Waves’往期文章《股權投資之外，一級市場的一條蹊徑丨入局》中詳細闡釋了這幾種模式的特點與區別。）

　　不管RBF的本質是否像宋向前批判的那樣，其實是債權與債務的關系，但它都與股權相去甚遠。而這也正是籠罩在整個一級市場從業者上空的疑問：股權正在經歷怎樣的挑戰？

　　投資人們也在流向滴灌通。有早期VC投資人感慨：今年已聽說有三四位一級市場投資人加入了滴灌通。有人迫不及待打聽滴灌通的薪酬待遇，也有拒絕了offer的人認為去滴灌通做投資人，還不如去商管公司做招商經理。

　　這里有滴灌通本身的原因。

　　今年8月，滴灌通宣布完成4.58億美元的C輪融資，估值進入10億美元獨角獸行列。翻看滴灌通過往的融資記錄，滴灌通是“達則ABC輪”，投資方有紅杉中國這樣的頂流VC，也有李嘉誠的家辦維港投資。

　　當然也有一些股權世界的“信心不足”問題。股權投資本質上像是一種擊鼓傳花游戲，花要從一個人手中傳遞到下一個手中。其中有一位玩家退出，游戲還可以繼續玩下去，但后面的玩家都退出了，游戲也就結束了。

　　股權投資內核中的一大弊端顯現，即獲利手段其實來自于優秀的資本接力。

　　但跳槽去滴灌通就可以讓自己的“擊鼓傳花”玩下去嗎？正如上文所說，這是一種從股權到DRO（每日收入分成）工作的變化，要尋找的標的也從“能夠IPO的項目”變成了“無法IPO，但未來現金流不錯的項目”。難怪有中后臺從業人員向‘暗涌Waves’表示，自己事實上更適合去滴灌通，因為他此前的工作內容是現金流模型。

　　無論如何，從股權投資到滴灌通，其背后昭示的也是時代語境的變化。

　　站在爭論對面的兩人只有唯一一點共識：“股權繁榮是過去十年的事情了。”

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責任編輯：王永生