來源：36氪

　　“滴灌通”這個三個字的靈感，來自以色列的滴灌農(nóng)業(yè)技術(shù)。

　　文|楊亞飛

　　如果銀行和VC分別把小山堆一樣的錢放在你面前，給你開店用，你會拿哪一筆？

　　任何一筆錢都不好拿。前者意味著舉債，后者要被稀釋股權(quán)。還有一個現(xiàn)實問題是，一家生命周期只有三、五年甚至更短的小店，通常會被傳統(tǒng)金融人標記為“Uninvestable（不可投資）”。

　　前港交所CEO李小加提出了一種新的解題思路。同樣是投資小店，他與東英金融集團創(chuàng)始人張高波創(chuàng)立的滴灌通，既不需要小店提供擔保，也不占門店股權(quán)。他們面向的實體領域幾乎無所不包，餐飲、零售、洗車、健身房…

　　這種投資方式看起來十分不符合常理，“非股非債”意味著，一旦開店失敗，他們的投資款也將打水漂。即便小店未來有機會做大規(guī)模甚至IPO，也跟他們沒有關系。

　　跟金融打了20多年交道的李小加，不可能不明白這一點。在創(chuàng)業(yè)前執(zhí)掌港交所的11年間，他推行了滬港通、深港通等股票互聯(lián)互通、“同股不同權(quán)”上市機制等一系列改革。更早之前，他還曾任摩根大通中國區(qū)主席、美林證券中國區(qū)業(yè)務負責人。

　　滴灌通創(chuàng)始人李小加，圖據(jù)受訪者提供

　　滴灌通野心勃勃蹚出一條新路。他們的方法是，將小店未來一段時期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，以聯(lián)營的形式每天從小店的收入當中，按雙方約定的比例拿回屬于自己的部分，直到收回全部的收益，過程中股權(quán)一點點釋放回去。李小加稱這種投資方式為“階段性遞減的股權(quán)”。

　　這里面有兩個核心問題，一是一家小店在它的生命周期，究竟能帶回多少回報？二是基于不同的預測結(jié)果，該如何確定收入分成比例？

　　假設一家店總投資100萬元，每天能收回1萬元，店主、滴灌通分別預估最終能收回400萬元、160萬元，滴灌通投資50萬并商定每日從收入分成10%。這意味著，按照他們的設想，能在500天收回本金。

　　實際情況會與這種假設出入較大，但它仍一定程度上反映了滴灌通要做的事，既是對門店現(xiàn)金流進行估值，買到未來一段時間的現(xiàn)金流，并以每日分錢的方式，持續(xù)收回這些收益。

　　一家小店生意很小，但市場足夠大。截至2022年5月底，中國登記在冊市場主體1.59億戶，其中個體工商戶多達1.07億戶。而假如未來滴灌通能從2萬家店中每天收回1000元，這也就意味著，這可能對應著一門日流水2000萬元、投資規(guī)模達到100億元的超級投資人。換言之，小店的流水只是一朵小水花，但通過滴灌通匯在一起，可能足夠在中國的金融市場掀起滔天巨浪。

　　滴灌通自我定位的“世界上開新店最好的錢”，在推出市場初期反響平平。早期投資門店的錢，一部分還是李小加自掏腰包。但僅僅過了幾個月，便迅速吸引了大量知名投資機構(gòu)青睞，并在成立僅一年多時間內(nèi)，總?cè)谫Y金額達到1.2億美元。截至今年6月，滴灌通投資的門店數(shù)超過600家。繼今年千店計劃之后，滴灌通計劃明年將投資數(shù)更新到“萬家”。

　　已經(jīng)“學會走路”的滴灌通，也面臨著一定的行業(yè)爭議。諸如，他們究竟如何做好接下來千店、萬店規(guī)模的投資管理？以及即便只是其中每年只有1%的合作門店出現(xiàn)法務糾紛，是否會成為一座壓垮他們的大山，更遑論那些道德風險、市場風險……

　　李小加告訴未來消費，小店的商業(yè)糾紛確實可能會造成滴灌通的投資失敗，但滴灌通是普通的合作伙伴，跟小店不產(chǎn)生連帶關系。對于他們來說，更多是防范系統(tǒng)性風險，以及更快速、低成本發(fā)現(xiàn)風險。而眼下滴灌通還在進行的另一項工作是，如何將投資決策盡可能模塊化、智能化，為接下來萬店的自動化決策鋪路。

　　但即便當下600家店的規(guī)模，已經(jīng)足夠粗繪出他們對實體小店經(jīng)濟的野心。

　　以下為未來消費與李小加的專訪對話精簡，經(jīng)未來消費編輯：

　　“滴灌通是逐步消失的股權(quán)”

　　未來消費：小店隨處可見，但當前經(jīng)濟環(huán)境趨于復雜，這類業(yè)態(tài)依然安全可投資嗎？

　　李小加：經(jīng)濟的最底層永遠是最有活力的，并不是不死，是生生不息，再差的經(jīng)濟，剛需都是最基本的需求。整個宏觀經(jīng)濟充滿挑戰(zhàn)的今天，經(jīng)濟關系越往上，越是整個上、下游博弈的結(jié)果，波動和波幅和影響力越集中。越接近實體經(jīng)濟底層，接近血管末梢，變化都很分散。投資單個可能有影響，但作為一個整體越穩(wěn)定，需求越少受到宏觀政策的影響。

　　未來消費：什么樣的門店需要滴灌通的錢？

　　李小加：核心的問題就是，他愿不愿意開新店。只要開新店，這就是世界上最好的錢。如果不開新店，這個錢對他來說沒有用，他沒有理由跟我分錢。

　　滴灌通實際上是連鎖小店的中短期現(xiàn)金流的折現(xiàn)融資方。今天想開店需要資本，他可以去銀行，或者找PE、VC，但很多找不到錢，規(guī)模大一些的可能找著了錢，但再開新店的錢對方也給不了。任何開店需求，因為品牌、供應鏈、管控機制起來了，這些東西都是沉淀資本，需要開更多的店cover沉淀資本。只要開店，這個錢就是最好的開店錢，第一，不用還，第二，是逐步消失的股權(quán)，等最后真的建了幾百個店上市，我已經(jīng)慢慢消失了，股權(quán)釋放回給他，可以上市繼續(xù)融資。

　　未來消費：怎么理解“逐步消失的股權(quán)”？

　　李小加：實際上很簡單，一個品牌商或者店主，假設開一家店生命周期內(nèi)投資1塊錢，收回4塊錢?，F(xiàn)在灌通投資這家門店，認為投資1塊錢能收回1塊7，那么用我們雙方對未來的收入、回本周期、生命周期、收入曲線等各自的判斷，以一個雙方大概開始能接受的收入分成比例。

　　他們干活了要賺大頭，我們投資拿小頭，才愿意拿我的錢。我的核心要求是，第一，每天收錢，第二，在小店收錢。小店不行了，我承擔小店的虧損風險，跟品牌商不發(fā)生任何的財務關系，他也不需要擔保。剛開始這個收入分成比例可能是8%，隨著每天一點點回本，慢慢掉到4%、2%。

　　未來消費：過去一些小的創(chuàng)業(yè)者是用老店賺的錢，拿出一部分開新店。

　　李小加：過去是沒有外部資金，需要等，今天如果覺得機會很好，找到了好的位置、加盟商，今天滴灌通就可以給你錢去開店。實際上是通過一紙合同，我把今天的現(xiàn)金給他，他把未來的現(xiàn)金流給我，但未來的現(xiàn)金流不是等幾個月以后還我，是每天一點點還。

　　未來消費：你明確說過滴灌通是投資，但沒有人能夠成為幾千萬企業(yè)的股東，你們怎么進行投資管理？

　　李小加：滴灌通最核心的理念就是拆，把所有東西拆到最小單位。首先，我們不是債，小微實體高風險、高回報，但高回報和信貸提供方?jīng)]關系。其次，是投資但不是股，當小企業(yè)的股東沒有意義，如果過兩年就沒了，光股東登記一件事就讓這筆投資變得不值當。

　　我們本質(zhì)上來說，是一個階段性消失或者階段性遞減的股權(quán)性質(zhì)的合同融資。為什么能成功？最核心的是每天收錢，把看似劣后的權(quán)益，變成了非常具有潛質(zhì)的權(quán)益。

　　有三個巨大優(yōu)勢，別的任何融資形式都做不到：第一，退出機制從第一天就開始，一點一點退出，不需要等小店上市IPO；第二，每天能否賺錢、是否符合預期，決定了要不要進一步合作。每天都在控制風險，讓我們發(fā)現(xiàn)欺詐或是錯誤、失敗的時間很短，且發(fā)現(xiàn)成本很低。第三，每天的信息反饋，使得下一次給同一家門店或者品牌商投資的時候，知道怎么去投，我們是先滴后灌。

　　未來消費：為什么實體小店需要“先滴后灌”？

　　李小加：實體經(jīng)濟的各行各業(yè)有獨特的業(yè)務需求。以前傳統(tǒng)金融根本不管這種多樣化的需求，要么債，要么股。小店是一個非組織型的現(xiàn)金流，自己沒有存活能力，只能靠親戚朋友湊錢繼續(xù)投下去，然后靠品牌商連鎖組織起來，真正能夠到銀行去對接的已經(jīng)是比較大的品牌商，一系列中小型品牌商很難做大規(guī)模。

　　品牌商和小店之間有一個現(xiàn)金流，小店現(xiàn)金流最好，回報最高，單個風險也最高，銀行、PE過去是優(yōu)先把錢給到品牌，滴灌通現(xiàn)在在中間，從水壩、一級、二級、三級泵站，一級一級的把水泵到小微企業(yè)。如果沒有這些小泵站，大量的小微企業(yè)得不到支持，我們今天把水管都打通，根據(jù)每個毛細血管的需求，把錢變成他的能力，讓金融觸達末梢。

　　未來消費：有一個行業(yè)數(shù)據(jù)，中國餐飲第一年活不下去的大概有40%，但任何一個保險模型可能不會有那么高的報案率？

　　李小加：這是傳統(tǒng)金融人最容易犯的簡單錯誤，我們總是認為好的生意就是不死的生意，是參天大樹，但自然生活中的小花小草自然生命周期就是比較短。小店確實千變?nèi)f化，大量的餐館可能3年一個周期，最多5年，這種周期在傳統(tǒng)金融中認為是uninvestable，并把一個小店的消失變成小店不可投資的結(jié)論。

　　單個小店的確不可投資，但如果用大數(shù)據(jù)的法則，投大量的小店，只要能夠先挑出來一些慢慢往下做，靠我們這種新模式，在小花小草中間，把傳統(tǒng)金融的笨重大主機變成小芯片，一段一段檢查增長空間，就可以在讓投資者拿到回報的情況下，改善小店拿不到融資的窘境。

　　未來消費：阿里、美團和拼多多也想在實體做個中間平臺，類似社區(qū)團購，可能那些細端末梢的商業(yè)模式會被消滅或改造，你所看到的未來跟他們是相反的方向？

　　李小加：電商的工作是做大規(guī)模，提升效率，找出利益并集中到頂部。社會整體效率也許提升了，但是建立在消亡一批提供低效率的服務基礎上，但只要那些服務本身無法取代，里面的藍海巨大無比。在投資方面，我們認為最有活力的一定是以人為主，滴貫通核心的聲音，就是生意最底層的末梢價值，和人的努力息息相關。

　　“讓每一塊錢的投資，都有專屬ID，像樂高一樣”

　　未來消費：二季度你們投資數(shù)量環(huán)比漲了400%，這跟當時的市場情況相悖，滴灌通的投資決策怎么考慮市場環(huán)境的因素？

　　李小加：疫情對我們的影響肯定是負面的，但跟投資大公司的影響不同。這次疫情對我們來說是自我篩選的過程。我們這種特殊的融資模式，只適合于愿意有開店需求的人，如果有開店的需求，就需要今天把未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，拿出現(xiàn)金去開店。

　　這些很多都是品牌商里面的強者，在這種時候開店本身已經(jīng)很說明問題，如果他是開店拿錢，我們只能是下結(jié)論他覺得是機會大于風險。

　　未來消費：目前600家門店的整體情況是怎樣的？

　　李小加：我們現(xiàn)在每筆投資平均在45~50萬元之間。目前這600家基本上分布在近五、六十個品牌， 30個省市的80個城市里。

　　未來消費：50萬對應每天流水是多少？

　　李小加：不一樣，像餐飲，有煲仔飯、火鍋、快餐，還有無人粉面機，不同的餐飲流水不一樣，流水特別大的就是零售、百貨連鎖、實體店、小超市、洗車、修車、健身房等等，我們把所有的投資壓縮成1萬塊錢作為基礎單位，在一張滴灌卡上整個體現(xiàn)出來。

　　未來消費：滴灌卡是衡量業(yè)務健康度最核心的指標？

　　李小加：滴灌卡上包括幾個要素， P代表整個Portfolio，R代表Region，I就是Industry，C就是Connect Partner，后邊有個E就是Enterprise，最后還有一個S，就是Starter，所有人要算到小店層面，一個小店投資，我們內(nèi)部有三個業(yè)務部門角色，我們叫“鐵三角”：一個business development，特別會開店；一個是business connection，能夠幫我們接入自動資金回收系統(tǒng)；還有一個是business Intelligence，幫助我們做行業(yè)商圈、品類分析。

　　未來消費：中國連鎖化對比美國仍有明顯差距，你認為連鎖化率進一步提升的關鍵是什么？

　　李小加：連鎖一定是大勢所趨。第一波連鎖化是收加盟費，實際上沒有提供多少價值，要么是好品牌，但是管不住加盟商，最后把品牌做砸。要么本身品牌有吸引力，但錢拿完了以后，做不好增值服務。所以那個時候的加盟失敗的很多?，F(xiàn)在的加盟都是強監(jiān)管的加盟，這種加盟在中國會不斷的普及。

　　品牌商要想開好連鎖店，需要搞定5件事：品牌（包括產(chǎn)品）、供應鏈、財務管理、租賃、當?shù)貏趧臃?。把這5件事搞定，規(guī)模會慢慢上來。滴灌通將來可以靠資本做紐帶提速，到一定階段，變成不需要品牌搞定所有事，靠專業(yè)化分工，使得工作更有效、透明，在一個平臺上各司其職，找到自己的最佳定位，共同合作形成新型的連鎖化組織形式，也是我們的長期理想。

　　未來消費：這方面的嘗試已經(jīng)開始了嗎？

　　李小加：我們將來在資金端，會讓每一塊錢的投資，都有一個ID，像樂高一樣，將來希望把實體店里面的回報拿出來分給每位貢獻者，我們會找到辦法，把非資本形式的對這些小微企業(yè)的貢獻，產(chǎn)生出價值的服務，也能夠以投資的形式反映在滴灌卡，這都是計劃里的部分。

　　未來消費：滴灌通今年下半年的開店目標是什么？

　　李小加：今年是百、千店，明年萬店，現(xiàn)在看來上千目標比較容易完成。“百計劃”就把這件事從頭跑通，表示業(yè)務模式樣機出來了?！扒в媱潯本拖Ｍ阉械墓ぷ鞅M量模塊化、智能化，使得將來上萬的時候，很多事情靠系統(tǒng)來做。我們希望在千店的時段里面，把這中間可能發(fā)生的問題找出來，因為小店的通性問題比較突出，將大多數(shù)問題模塊化處理。

　　未來消費：投資的小店產(chǎn)生法務糾紛怎么辦，這么多小店，即便每年只有1%的有糾紛，也是龐大的基數(shù)？

　　李小加：滴灌和小店沒有任何的股權(quán)關系，就是一張合同，跟任何其他商業(yè)伙伴的關系是一樣的，他的稅收、安保、環(huán)保、員工福利責任全部都是他的，我的責任是在我的錢里賺到回報的時候交稅，其他事情沒有連帶關系。當然，作為合作方我對reputation很在意，如果他們干壞事，我就不投，投了以后發(fā)現(xiàn)了就斷掉。他的其他糾紛最后可能造成我的投資失敗，那是我認的事，因為投資失敗可以有1萬種原因。

　　滴灌通業(yè)務模式是找到足夠好的品牌，能承擔一定的壞賬風險，只防止系統(tǒng)性欺詐，因為很碎片化，我們也清晰每個品牌的風險敞口一定不超過某個比例，開始的時候動作肯定稍微集中，最多也就7、8個百分點，今后一定控制在2%以內(nèi)。

　　“滴灌通現(xiàn)在確定能成，但只是剛學會走路”

　　未來消費：最初跟別人介紹滴灌通的模式，對方有什么樣的顧慮嗎？

　　李小加：開始的時候大家都在學習，今天的認知很有可能和下一步完全不一樣。去年四季度剛啟動，我們還是想要有個期限，固定收益的心態(tài)，但發(fā)現(xiàn)很難談，人家其實根本不愿意先把好的東西給你。后來干脆從頭一直跟到尾，一般他們比例不會給太多，但是期限也從8年，慢慢變成4年、2年期。

　　而且，小微企業(yè)也不同，有的愿意給老店，有的愿意給新店，我們現(xiàn)在很簡單，甚至有的品牌100個店里，有兩、三家店，還有9個月租賃就到期了，你說店我還能投嗎？正常人覺得怎么可能投這樣的店，我們就會投，但也有條件。

　　第一，門店的生命周期，最低是我們回本周期的一倍。比如剩下9個月，我4個半月必須回本。第二，門店的收益至少有一半是屬于店主的。所以我們這種方式，就讓一個還剩下9個月生命周期的小店，至少能拿出1/4的錢開新店，這就是這種業(yè)務模式高度靈活之處。

　　未來消費：滴灌通早期推進的時候不容易，一部分資金是你自掏腰包，但今年3月B輪融資能看出來你們在資本市場非常受歡迎，你怎么看待這種變化？

　　李小加：我們是個初創(chuàng)公司，剛生下來都不會走路，去年8月份才出來跟大家說我們開始了，但真正的事到去年底才開始做，才幾個月、磕磕碰碰的，很有可能再過一段時間，發(fā)現(xiàn)今天做的很多事都還很幼稚。

　　未來消費：現(xiàn)在滴灌通的募資情況怎么樣？

　　李小加：我們的募資已經(jīng)全面開始了，有一些股權(quán)募資打好了樣，開始上量的時候就是一些第三方的錢，3月份已經(jīng)發(fā)出滴灌通中國基金，可能第一次出現(xiàn)這樣底層資產(chǎn)像私募的基金，但是底層資產(chǎn)非常透明。

　　未來消費：滴灌通這種模式，未來是否會像投資機構(gòu)那樣，有幾百、幾千家？

　　李小加：不可能一家，絕對不可能幾百家，投資人希望在一個地方見到最多的投資機會，一個需要錢的人，希望平臺帶來最廣泛、成本最低的投資者，所以一定是做的越大，就會越好，但是有可能中間犯了什么錯，第二、三名沖上來了，這都是很自然的。

　　未來消費：哪怕只有兩、三個競爭對手，會不會把利潤率壓下來？

　　李小加：我從來不去想這些事，先把自己的事做出來，不去擔心別人會不會做。

　　未來消費：在滴灌通整個系統(tǒng)中，你覺得還有哪個環(huán)節(jié)是不夠完善？

　　李小加：都不算完善，畢竟是早期，上千家店頂多是剛能說話、剛能走路，證明這種生命體是可以存活的，還是要靠各種各樣的資本，發(fā)展的客戶慢慢培育。什么都不成熟，但什么都在成熟之中，每一、兩個星期就是巨大的迭代，兩、三個星期就發(fā)現(xiàn)一個大的飛躍。

　　未來消費：你曾經(jīng)說心態(tài)的轉(zhuǎn)變就是不想再給別人打工了，作為創(chuàng)業(yè)者的過去一年時間，有什么樣的感受？

　　李小加：對于平常的生活習慣和工作習慣，最大的一個變化是在港交所花百分之二三十的時間想事，花百分之七、八十的時間去推動。滴灌通是百分之七八十的時間在想事、討論，進行頭腦風暴的時間是遠遠大于做事，但一旦想清楚，就迅速干起來。

　　未來消費：以前是累心，現(xiàn)在是身體累嗎？

　　李小加：以前是費心，現(xiàn)在是心里好太多。天天跟年輕人在一起，我是我們公司最老的創(chuàng)業(yè)者，我比人家年紀大兩輪。我有一直堅持的信念，比如說一定要直接抓錢，一定得以合同形式，一定要走收入，一定要數(shù)字化，是小伙伴們把每一件事兒都做到了，做完了以后回過頭來說，這個基礎上應該再干幾件事。

　　未來消費：你覺得再過多長時間，能說這件事已經(jīng)能確定能成？

　　李小加：今天肯定能成。市場大，并且滲透率很低。幾百億的生意是大生意，幾千億的生意是不得了，上萬億的生意就先不講。

　　未來消費：畢竟做這個行業(yè)做太久了，你應該對上市沒有什么執(zhí)念？

　　李小加：我們和很多創(chuàng)業(yè)公司不太一樣，我們不是在賣一個東西、service，得燒錢履約、獲客、地推。渠道本來是有的，但水利工程的大水在一邊，缺水在另外一邊，中間的渠道都有，但因為水的流量、水流的方式，使得只能在大水管里走，一出來就漫淹，我們是要把小小的細管，像以色列農(nóng)業(yè)一樣，迅速鋪到每一個小樹的根上，把整個水利工程的渠道重新連接和優(yōu)化。

　　未來消費：如果有一天滴灌通要上市，會選擇港交所、美交所還是A股？

　　李小加：能選港交所，當然港交所。