來源：36氪  暗涌Waves

　　科技更迭、資金分流、和時代的盤根錯節，共同構成了這個復雜的商業世界。創新與資本之間，當曾經行之有效的運行模式出現新的挑戰，過往自西向東所承襲的行業規則被打散，人們亟待新版圖和新秩序。

　　“入局”或許是用來形容最近五年的創投行業、中國社會，乃至整個世界格局最準確的動詞。‘入局’也將成為暗涌一個新欄目的名字。

　　‘入局’誕生于變局之中。若用一句話總結：我們希望找到更適應變化環境中的新玩家、新玩法：或許是更產業的、更人民幣的、更技術驅動的、更懂規則的、更中國的，也可能是更天馬行空的、更與環境相和諧的、更世界的，當然也可能是更局限、但也更特別的。

　　愿意躬身入局的人永遠值得被關注與獎賞。我們希望，‘入局’記錄的人、機構、選擇，都將成為這個變局時代的注腳。

　　以下是本欄目的第二篇文章。

　　文 | 徐牧心

　　編輯 | 陳之琰、劉旌

　　股權投資失靈了嗎？

　　在一級市場，股權投資曾被視為行業的“圣杯”——至少在互聯網時代，股權是掘金的最佳方式。但過去三年，“圣杯”開始“蒙塵”。

　　“投資人的錢，大概率是收不回來的。”知名投資人倪澤望曾在公開演講中如此擔憂道。這是2018年，一級市場投資案例超過一萬個，IPO數量不到200個。現在看來，這句話并非總結，而是此后漫長退出難題的序言。

　　最典型的例子是紅極一時又迅速沉寂的新消費行業。其興起，得益于全球“大放水”背景下，在互聯網領域投無可投的投資機構們，將互聯網的打法在消費領域復制了一遍。爾后，新消費卻并沒有為機構們復刻互聯網的投資神話，無數明星公司折戟在IPO之前，風口驟息。

　　在相對成熟的美國市場，退出渠道包括并購、S交易等多種形式，IPO退出只占其中的5%（主要限定在PE基金中）。而中國卻是一個高度依賴IPO單一退出路徑的創投市場，VC、growth基金90%的退出方式依靠IPO來實現。隨著A股的紅黃燈、港股的流動性危機、美股的政策限制，以及各地IPO市場此起彼伏的問題，整個一級市場不得不直面一個事實：所有人面對的是一個幾乎凝固的市場。

　　流動性去哪兒了？

　　永川資產CEO劉子正對‘暗涌Waves’說，“流動性問題的本質不在于錢的稀缺，而在于全市場高杠桿率時代的結束。”

　　在他看來，失去了具有共識的、高增長的資產，市場在幾處關鍵連接點出現了分歧，股權變現的問題就集中爆發了。“一個人不玩，擊鼓傳花可以跳過他；后面的一群人不玩了，整個游戲就結束了。”

　　這實質上是隱藏在股權投資內核中的一大難題：沒有連接資本與優質現金流，即資本不是從優質現金流中獲利的，而是在優秀的資本接力中獲利的。

　　上一個時代，互聯網公司天花板無限大，其所對應的投資機構也能承載十倍于經典VC的資產管理規模。但當股權投資所推動的平臺型擴張走到盡頭時，這種投資方式也遭遇了瓶頸。

　　或許，我們可以換個思路來應對這個問題：是否存在其他更具流動性的退出方式？或者說，有哪些具備高流動性現金流的行業可能適用于股權之外的風投模式？

　　管道兩頭

　　剛剛完成4.58億美元C輪融資的滴灌通正試圖回答這個問題。

　　滴灌通于2021年由前港交所總裁李小加和東英金融創始人張高波共同創辦，定位為一家“創新投資和金融科技公司”。在其官方說法中，作為一家投資公司，最大的“創新”在于，不同于市場主流的“股權”融資途徑，而采用“每日收入分成合約”（DRO），一種約定投資額、聯營期限和分成比例的方式。

　　敢于采取這種模式的核心包括幾個要素：（1）面向餐飲、零售、文體等有穩定現金流的實體業主，；（2）投資門店而非公司，單店投資不超過整店投入的40%；（3）品牌和門店皆有一定基礎。

　　股權投資成功的關鍵是對高增長資產采取高溢價的多輪投資，在規模達到之后立刻進行IPO退出。而滴灌通的模式則從追求“股權增值”轉變為追求“每日收入”。

　　這種新型的投資方式在美國其實已有探索，被稱為Revenue Based Financing（RBF）。其代表公司有Pipe、Velocity、Clearco等。

　　其中，喊出“Nasdaq for Revenue”的Pipe是近年美國最熱門的新金融公司。通過面向具有經常性收入公司提供融資并分享收入，Pipe在不到一年內就成為了獨角獸。這家成立于2019年公司的名字含義為：管道，與滴灌通異曲同工。

　　如果說，股權投資的基礎邏輯是“按周期、按比例分享目標實體的利潤”，那么RBF模式的邏輯變化有三個要點：第一，不分享利潤，而是分享收入；第二，非永續分享利益，優先分享，到期離場；第三，融資用途受限，只用于投入產生現金流的經營行為中。

　　（股權投資與RBF的差異對比）

　　RBF是一種介于債權和股權之間的“權益類投資”，本質是一種夾層產品（mezzanine）。它要求資產具備三個特點：（1）具有經常性收入，即擁有較為穩定的現金流；（2）確定性高，未來現金流可預測；（3）收入清晰可確認。

　　這種要求使得實體門店（即滴灌通的主要投資對象）是非常適合RBF投資的一類標的。在RBF的投資邏輯下，也誕生了一種金融產品RSO，Revenue Sharing Obligation，即收入分享權。

　　RSO是什么？

　　RSO的本質是連接資本與經營現金流。通過投資，幫助建立或增強目標實體產生現金流的能力，進而獲取增量現金流的分享權。例如投資餐飲門店，并分享該門店一定時間內的一部分營業收入。和傳統股權投資母公司，照單全收所有連鎖門店的盈虧不同，RSO只投資單一門店，只與該門店的現金流發生關系。

　　RSO分為兩個階段，簡要來講，RSO-1是回本階段，RSO-2是收益階段。從基金的角度出發，最重要的指標一定是IRR和DPI，因此回本是優先級最高的部分。

　　這一切的邏輯都是倒著推演得出的：即對LP保證12個月DPI=1，因此將對門店的投資額先放在等式的右邊，通過對門店第一年月均營業額的盡調，用保守估計的營業額數字x第一階段扣點比例x12個月，最終等于對此門店的投資額。

　　（RSO-1階段扣率計算邏輯：最保守營業額數字x扣點比例x12個月=最后的投資額度）

　　以永川投資的新派粵菜品牌大樹餐廳某一門店為例，因為預估其月銷售額為200萬，按照雙方接受的17%扣率，從營業開始就可以回款34萬/月，經過11.4個月可以回款達到投資額388萬。

　　在餐飲行業，12個月回本的優質資產大概占頭部的10%左右，并不算什么奇跡。但如果將這件事翻譯成to LP的語言：12個月dpi>1，可能對投資行業就有了更多的意義。

　　RSO-2階段則是收益，根據不同行業門店的生命周期來計算，一般采用收取24-36個月的收益，每個月的收益為其營業額的4%-6%，到期離場，或是達到倍數天花板離場，并不占有該公司的股權，也并不為經營提供意見。只與“收入”一項掛鉤可以避免損益表其他復雜的部分，這種簡化是其可以規模化的先決條件。

　　此外，RSO-2階段的公式會加入對賭機制，即和老板對賭RSO-1是否可以在12個月內完成，并采取階梯收益法。規避了實際營收額和測算模型不一致的問題。

　　具體扣除方式上，是直接從用戶付款的那一刻開始分賬：

　　（數字化分賬系統的引入，使得RSO產品自創立第一天起便可以建立在技術系統之上，成為了其規模化的又一保證）

　　和通俗意義上的貸款相比，RSO的一個顯著區別就是，這筆交易沒有抵押品。不綁定個人老板式的投資，承擔了一部分風險，也需要在對產業理解的基礎上，建立妥善的投資原則和風控邏輯，實現優質門店的篩選把控。這也一部分回答了那個至關重要的問題：“為什么最優質的門店可以給你們投資？”

　　當然，這種設計使得如何控制風險變得尤為重要。類似滴灌通對于實體店一定的規模要求，永川在控制風險上也有一套模型。例如，用“三不做”控制品牌風險：新品牌不做、大牌的副牌不做，以及創始人不出資不做。

　　更多軟兜底風控工具也在被引入，其中之一就是對“關店觸發條件”的設置，以大樹餐廳為例，合約約定“六個月連續虧損，且收入低于一個數字才可以觸發關店”，這給了各自一些緩沖期。然而，“兜底”的另一個名字是投資的失敗，相比VC，RSO模式對于“兜底”的容納度會更低。

　　劉子正向‘暗涌Waves’表示，滴灌通的澳門交易所未來會是一種權益類交易平臺，而永川則希望能夠為上層交易平臺提供底層資產。

　　2023年3月底，滴灌通（澳門）金融資產交易所（MCEX）的啟動。有消息稱，MCEX在試運行一段時間后，也即將正式開業，成為全球首家持牌的DRO產品交易所。如果未來滴灌通將職責重心轉向交易平臺，底層資產則開放了更多入局的空間，去填補如餐飲連鎖，以及滴灌通因各種原因規避掉的其他標的。

　　穿過德雷克海峽

　　盡管現在看來，RBF這種投資模式更適合實體門店，但在美國，它其實已經應用到各行各業之中。無論是線下還是線上，實體還是虛擬，只要擁有revenue（收入），就有revenue for sharing的可能。比如，版權、技術上的應用。一個相對知名的成功案例是Royalty Pharma在生物技術領域進行RBF投資的故事。

　　Royalty Pharma成立于1996年。一般的VC是一家接一家地投資生物醫藥創業公司，而Royalty Pharma的做法則是選擇一些有潛力的藥物進行RBF投資。公司不尋求持有那些擁有這些藥物所有權的機構的股權，而是用投資換取這些藥物未來產生的銷售收入的一部分。由于這些藥物的發明人經常是來自于大學和其它研究機構，他們通常的做法是將藥物的專利授權給商業公司進行商業開發，從而獲得特許權使用費。

　　2020年6月，Royalty Pharma在納斯達克上市，募集22億美元資金，也是疫情期間的年度最大IPO之一。

　　劉子正認為，過去人們認為RBF只是一種“權益類投資”，但其實它正在成為一種更底層的“結算方式”，并列于股權的一種新型結算方式。

　　“過去的投資，我們極少挑戰利潤結算之外的世界，就像我們不知道穿過德雷克海峽之后是什么。但是在未來，我們擁有兩種選擇，是股權，還是RBF？”劉子正告訴‘暗涌Waves’，這不單是線下零售的機會，而是整個投資行業的機會。

　　清律律師事務所侯旺和段鑫斌研究了包括Lighter Capital、Wayflyer、Uncapped 、Arc、Pipe、Viceversa、Liberis、Outfund等在內的八家從事RBF的投資機構。發現這些機構的特點是：近5年左右設立，并在短期內籌集到了巨額的資金，其創始人往往具有金融業從業經歷，聯合創始人中亦常常具有互聯網公司從業經驗，熟悉電子商務和SaaS等方面的業務。研究認為，互聯網平臺公司、大型產業公司、私募投資機構、金融機構的資產管理業務，以及商業銀行都是國內有機會從事RBF業務的主體。

　　但是畢竟RBF剛剛誕生，作為一種新的“操作系統”，還會面臨很多來自市場的挑戰。對于投資機構而言，RBF除了無抵押擔保，僅僅擁有權益之外，回報的天花板也清晰可見。清律的研究也指出，目前國內RBF在國內尚未起步，監管機構還未對此加以關注。

　　相比轟轟烈烈的“互聯網+股權投資”時代，從Royalty Pharma、pipe，到滴灌通、永川，RBF被越來越多的人所認可，多少是有些無奈的。股權投資時代，一個個最迷人的，是徐新與劉強東、劉芹與雷軍那樣，相識于微時、英雄惜英雄、陪你到功成名就的傳奇故事。但當外部環境發生劇變，人們對風險和不確定性的承受力變得越來越低，加速回本、到期離場，或許也不失為一種新的生存方式。

　　活下去，stay in the game也是一種長期主義。

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責任編輯：王永生