作者： 后歆桐

　　[ 2021年12月，SEC曾提出過一個方案，當(dāng)時的方案包括：提高基金必須以現(xiàn)金或其他可快速變現(xiàn)的資產(chǎn)形式維持的總資產(chǎn)的百分比——隔夜流動性增加至25%，周流動性增加至50%；如果流動資產(chǎn)低于特定閾值，則取消基金收取贖回費(fèi)用的能力或暫時限制贖回費(fèi)用；要求機(jī)構(gòu)優(yōu)先貨幣基金使用擺動定價機(jī)制，這將迫使贖回者承擔(dān)撤資代價；如果聯(lián)邦基金利率變?yōu)樨?fù)值，要求政府基金變?yōu)楦觾糍Y產(chǎn)價值。 ]

　　“我不知道（即將到來的改革方案）結(jié)果，會是讓我們在會議室里吃爆米花喝香檳慶祝呢，還是會讓我們集體哭泣。”聯(lián)邦愛馬仕投資管理公司（Federated Hermes）負(fù)責(zé)全球流動性市場的首席投資官坎寧（Debbie Cunningham）表示。

　　令他如此不安的是，規(guī)模高達(dá)5.5萬億美元的美國貨幣基金市場即將迎來2008年金融危機(jī)以來的第三次也將是多年來最大規(guī)模的一次改革。

　　美國證券交易委員會（SEC）將在美東時間周三（12日）上午10點對重塑貨幣市場行業(yè)規(guī)則進(jìn)行投票。與坎寧一樣，盡管已與SEC的委員和工作人員一起開了多次會議，但基金經(jīng)理們?nèi)匀徊淮_定周三會披露什么。

　　金融危機(jī)以來最大規(guī)模改革

　　2008年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，9月15日，雷曼兄弟申請破產(chǎn)。

　　當(dāng)時，作為美國歷史上最早成立和規(guī)模最大的貨幣基金之一的儲備首要貨幣基金（Reserve Primary Fund）管理的620億美元的資產(chǎn)中，有7.85億美元的雷曼兄弟債券。盡管這些債券只占該基金整體資產(chǎn)的1%多一點，但卻引發(fā)投資者恐慌，僅僅在9月15日和16日兩天，就有約400億美元的贖回申請，相當(dāng)于該貨幣基金資產(chǎn)的65%。為此，2008年9月16日，儲備基金公司不得不宣布實行“跌破面值”（breaking the buck）的操作，把貨基固定的1美元凈值貶為0.9667美元。9月17日，儲備基金公司宣布暫停贖回，22日，SEC宣布緊急令，為了給予基金時間清償資產(chǎn)，允許其暫停并延期贖回的做法。但這仍堵不上儲備基金公司其他產(chǎn)品的贖回和資金流出。很快，儲備基金公司的現(xiàn)金告罄。為此，2008年9月19日，美聯(lián)儲和美財政部不得不史上首次宣布，通過市場工具為面臨擠兌的貨基提供增信。

　　本應(yīng)是個人和公司投資者存放現(xiàn)金的超安全避風(fēng)港的貨幣市場基金，這次危機(jī)卻暴露了主要問題。隨后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)花了數(shù)年時間，實施旨在在壓力時期減緩贖回的改革。但新冠疫情暴發(fā)后，從2020年3月開始，驚慌失措的投資者在不到兩個月的時間里，從貨基市場撤出了數(shù)十億美元，顯示出2016年開始的上一輪改革未能達(dá)到預(yù)期效果。迫于無奈，美聯(lián)儲12年來第二次出手紓困貨基。

　　這又引發(fā)了關(guān)于如何穩(wěn)定該行業(yè)的新一輪反思，SEC也被呼吁要對該行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管。為此，SEC稍早表示，期待已久的改革已列入其議事日程，最快可能在今年10月出臺更多的限制措施。但上周SEC突然宣布，將在本周三針對新改革方案進(jìn)行投票，讓市場措手不及。

　　行業(yè)人士表示，最好的情況是，SEC只做一些簡單化調(diào)整，比如僅僅取消費(fèi)率和流動性水平之間的聯(lián)系，但承諾繼續(xù)研究更復(fù)雜的改革政策。這類似于金融危機(jī)過后的做法，2010年監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置了貨基每日和每周的流動性規(guī)定，并要求提高信貸質(zhì)量，縮短期限限制，但一直等到2014年才推出更為重磅的舉措。而行業(yè)更不愿意看到的方案則是，SEC一次到位地宣布推行壓力較大的改革措施，例如要求投資者必須支付一定費(fèi)用才能撤出資金。

　　值得一提的是，此次改革波及的市場規(guī)模較此前更大，因為在今年銀行危機(jī)以及美聯(lián)儲持續(xù)加息提高短期利率后，貨基今年以來對投資者的吸引力連連攀升。根據(jù)美銀的數(shù)據(jù)，截至7月5日當(dāng)周，美國貨幣市場基金的年度資金流入規(guī)模為7500億美元，資產(chǎn)管理總規(guī)模達(dá)到78億美元。

　　“我們都在屏息等待，看看改革會走向何方?！盞&L Gates LLP合伙人Jon Luc Dupuy稱，“我通常不是一個賭徒，所以我無法下注?！?/p>

　　或?qū)⑷∠皵[動定價”機(jī)制

　　雖然對于即將披露的改革計劃整體處于“抽盲盒”狀態(tài)，但在距離結(jié)果揭曉越來越近時，周二有外媒援引知情人士消息稱，SEC或?qū)⒃谥苋耐镀敝?，取消“擺動定價”（swing pricing）機(jī)制，以防市場面臨金融壓力期間，貨基遭遇資金迅速外流。該知情人士還透露，SEC仍打算征收其他費(fèi)用。

　　基金公司一般會制定措施，保護(hù)基金持有人免受潛在有害活動影響，其中一個重要領(lǐng)域是交易成本的影響。由于基金大額申購、贖回活動可能導(dǎo)致基金產(chǎn)生過高的額外費(fèi)用，從而對現(xiàn)有基金持有人的利益產(chǎn)生影響，基金公司可以在一定范圍內(nèi)依照事先約定，靈活調(diào)整基金的資產(chǎn)凈值，提前將交易成本轉(zhuǎn)嫁給買賣者，這就是“擺動定價”。

　　該機(jī)制是一種對基金長期投資人保護(hù)的機(jī)制。一般來說，基金都會保留一定的現(xiàn)金來應(yīng)付贖回，但其金額不會太大，否則會拖累基金績效。但當(dāng)基金有大量的資金凈流出或流入，也就是市場上投資人突然同步大量申購或贖回，此時如果使用基金擺動定價機(jī)制，會借由調(diào)整凈值的方式，讓相關(guān)交易成本由當(dāng)日申購或贖回的投資人承擔(dān)，這個方式可避免長期投資人的權(quán)益受到影響，又稱為“反稀釋機(jī)制”。

　　此前，2021年12月，SEC曾提出過一個方案，當(dāng)時的方案包括：提高基金必須以現(xiàn)金或其他可快速變現(xiàn)的資產(chǎn)形式維持的總資產(chǎn)的百分比——隔夜流動性增加至25%，周流動性增加至50%；如果流動資產(chǎn)低于特定閾值，則取消基金收取贖回費(fèi)用的能力或暫時限制贖回費(fèi)用；要求機(jī)構(gòu)優(yōu)先貨幣基金使用擺動定價機(jī)制，這將迫使贖回者承擔(dān)撤資代價；如果聯(lián)邦基金利率變?yōu)樨?fù)值，要求政府基金變?yōu)楦觾糍Y產(chǎn)價值。但該方案一經(jīng)提出就遭到行業(yè)反對。

　　對于取消“擺動定價”的消息，SEC發(fā)言人并未置評。而如果當(dāng)真取消該機(jī)制，則標(biāo)志著一向反對這一機(jī)制的摩根大通資管部門、State Street Corp．以及聯(lián)邦愛馬仕等機(jī)構(gòu)取得重大勝利。他們曾批評，擺動定價會提高投資者成本，并導(dǎo)致機(jī)構(gòu)貨幣市場基金資產(chǎn)顯著下降。

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責(zé)任編輯：周唯