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作者： 周艾琳
[ 高盛再度提升了對終極利率的預(yù)期，增加了7月再加息25BP的預(yù)測，使得終極利率預(yù)測來到5.5%~5.75%。 ]
[ 目前2年期美債收益率自2007年以來首次突破5%，和10年期收益率倒掛程度進(jìn)一步擴(kuò)大至1.07%。 ]
全球金融危機(jī)后的十多年，“更低更長”（Lower for Longer）的預(yù)期根深蒂固，即低利率甚至負(fù)利率將維持下去。然而，新冠后一切都被改寫，“更高更長”取而代之。
截至當(dāng)?shù)貢r間3月8日，美國2年期和10年期美債收益率倒掛幅度高達(dá)107點，創(chuàng)上世紀(jì)80年代大衰退以來的新高，這主要是近期美聯(lián)儲加息預(yù)期再度大幅提升、短端收益率飆升所致，難以撲滅的通脹也是主要推手。高盛再度提升了對終極利率的預(yù)期，增加了7月再加息25BP的預(yù)測，使得終極利率預(yù)測來到5.5%~5.75%。年初的下半年降息預(yù)期早已破滅，華爾街正在調(diào)整交易策略，押注利率峰值達(dá)到6%或更高。
本周美聯(lián)儲主席鮑威爾的鷹派言論更是“嚇壞”市場， 3月再度重啟50BP加息的概率陡增，港股、A股明顯回撤。美國經(jīng)濟(jì)目前看似無恙，失業(yè)率仍處于3.4%的歷史新低水平，但在“更高更久”的預(yù)期下，美國償債壓力、房地產(chǎn)市場壓力、信用風(fēng)險都或提升，市場對“尾部風(fēng)險”的擔(dān)憂與日俱增。
3月重啟50BP加息的概率陡增
今年1月，美聯(lián)儲終于放棄了去年單次50~75BP的激進(jìn)加息模式，轉(zhuǎn)為25BP的傳統(tǒng)模式，美股一度歡欣鼓舞，一季度反彈幅度超10%，然而難纏的通脹將政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期再度擊碎。
鮑威爾周二表示，今年的利率峰值可能比12月預(yù)期的5.1%更高，并認(rèn)為如果數(shù)據(jù)持續(xù)火熱，有必要更快且更長時間的加息。換句話說，50BP的加息概率再次浮現(xiàn)。利率市場顯示3月22日加息50BP的概率已從上周的不到30%跳升至80%，隱含的峰值已升至5.67%。
“對于剛剛放緩至25BP的美聯(lián)儲來說，若再次回到50BP將是一件臉面無光的事，這會突顯出此前決策失誤的尷尬，令央行信譽(yù)受損。但為了遏制通脹，前置性的政策可能是不得不為之的。”某外資行外匯交易員對記者提及。
1月意外火熱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則是導(dǎo)火索——1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)是預(yù)期的3倍，CPI和PPI皆超出預(yù)期。美國1月核心PCE物價指數(shù)同比上漲4.7%，預(yù)期4.3%，前值4.4%。通脹的下行并不會一帆風(fēng)順，最為頑固的部分是“超級核心通脹”，即核心服務(wù)項（不包括住房、醫(yī)療等指標(biāo)的通脹）。
緊俏的勞動力市場令薪資居高不下，就業(yè)市場卻一片火熱，絲毫沒有衰退的跡象。多位專家表示，特朗普任下的移民收緊政策導(dǎo)致五年來移民減少近300萬人，疫情后眾多50歲以上的人群選擇永久性退出了勞動力市場，這加劇了就業(yè)市場的緊張程度，從而導(dǎo)致薪資漲勢難減。
隨著激進(jìn)加息預(yù)期的卷土重來，目前2年期美債收益率自2007年以來首次突破5%，和10年期收益率倒掛程度進(jìn)一步擴(kuò)大至1.07%。美元指數(shù)刷新3個月來的新高，再度沖擊106大關(guān)。
美國經(jīng)濟(jì)“溫水煮青蛙”
“不著陸”（No Landing）最近成為焦點，指通脹維持現(xiàn)時的水平，同時經(jīng)濟(jì)增長意外地保持韌性，它已被稱為一種“新”的經(jīng)濟(jì)情境，類似“軟著陸”或“硬著陸”。之所以會討論“不著陸”，是因為利率高企，但數(shù)據(jù)仍顯示經(jīng)濟(jì)活動更有韌性，市場開始相信美聯(lián)儲最后會加息到足以使通脹率回到目標(biāo)的水平。
歷史上，收益率曲線倒掛向來是衰退的領(lǐng)先指標(biāo)，這次會否不同？上一次倒掛幅度如此之大的時候還是1980年（1980年2月至7月經(jīng)濟(jì)衰退）。當(dāng)時美國實際GDP環(huán)比折年率于1980年二季度大幅萎縮8%。而且在這一時期，美國失業(yè)率由6.3%最高升至7.8%。
目前，美國的就業(yè)市場過于火熱，讓美聯(lián)儲根本沒有停止加息的理由。摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究主管朱海斌對記者表示：“我們看這一輪失業(yè)率的高點可能從現(xiàn)在的3.4%到4.5%左右，在以往正常的經(jīng)濟(jì)衰退下，美國的失業(yè)率從低點到高點，應(yīng)該會增長至少2~3個百分點。”這背后的原因和上述結(jié)構(gòu)性因素息息相關(guān)。
同時，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍異常強(qiáng)勁的支撐就是家庭資產(chǎn)負(fù)債表異常強(qiáng)勁。PIMCO（品浩）北美經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tiffany Wilding對記者表示，全球金融危機(jī)時代（GFC）自然利率的下跌也有可能因為多個因素而加速——私營機(jī)構(gòu)去杠桿化的長期調(diào)整、信貸質(zhì)量惡化、更嚴(yán)格的銀行監(jiān)管和財政緊縮政策。“當(dāng)今的情況似乎不同。自疫情以來，家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表整體更為強(qiáng)勁，財政政策則偏向過于擴(kuò)張，最近更是偏向增加供給，而不僅簡單地拉動需求。同時，政府也增加了對基礎(chǔ)設(shè)施的直接消費，加上疫情和俄烏沖突造成的供應(yīng)沖擊，有可能是私營部門投資率上漲的催化劑。”
此外，超額儲蓄也持續(xù)支撐美國消費者。根據(jù)摩根大通的研究，美國的家庭儲蓄率在疫情前平均每年約為7%，在2021年疫情后突然跳升到16%~17%，這筆錢形成了超額儲蓄，這也是美國消費強(qiáng)反彈的主因。
不過，未來經(jīng)濟(jì)能否維持強(qiáng)勁仍待觀察。一方面，加息的終點仍難以確定；另一方面，摩根大通的研究也提及，實際上在最近幾個月美國家庭的儲蓄率已經(jīng)跌到3%了，即大幅低于疫情前的正常水平。
Tiffany Wilding對記者表示，“不著陸”也引起了爭論，有人爭論 “不著陸”不能當(dāng)作真正的情境，因為最后只可能陷入“軟著陸”或“硬著陸”，即衰退難以避免。
但她也表示，目前結(jié)果還難以判斷，“溫水煮青蛙”的概率較大。換言之，目前美聯(lián)儲的最佳方案是維持加息25BP，逐步上調(diào)預(yù)期終端利率，并持續(xù)對市場傳遞“限制性利率可能持續(xù)更長時間”的言論。“美國經(jīng)濟(jì)或終陷入衰退，即使今天的經(jīng)濟(jì)處于非常有彈性的位置。”
亞太股市切換“盤整模式”
不論是港股還是A股，這一波反彈行情都由大量投機(jī)性外資的涌入引領(lǐng)，因而也尤其容易受到加息預(yù)期變化的影響。此前狂歡的亞太股市再度切至“盤整模式”。
MSCI中國指數(shù)從去年10月的低點一度反彈59%，并在春節(jié)假期前階段性觸頂，本周上證綜指跌破3300，周四收盤報3276點，香港恒生指數(shù)亦止步于20000點附近。
不過，目前多數(shù)機(jī)構(gòu)依然看好權(quán)益市場，并認(rèn)為近期只是盤整而非反彈的終結(jié)。“在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、流動性充裕的前提下，彈性空間更大的成長板塊相對更值得看好，具體包括計算機(jī)、信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源車和儲能等方向。”上投摩根基金經(jīng)理郭晨對記者表示，計算機(jī)板塊包括信創(chuàng)，未來2~3年或有持續(xù)性機(jī)會。
在他看來，去年出臺的一系列政策和文件，明確提出了信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。而在信創(chuàng)的子板塊中，軟件行業(yè)相對更值得關(guān)注，同時，在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，優(yōu)先考慮央企和國企，這類企業(yè)訂單量大，業(yè)績穩(wěn)定性較高。
值得一提的是，A股近期高度關(guān)注“中國特色估值體系”（下稱“中特估”）。例如，上周上證指數(shù)再創(chuàng)反彈新高，但其他指數(shù)都明顯呈現(xiàn)弱勢，“中特估”的行情繼續(xù)演繹。
中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，中國經(jīng)濟(jì)正從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，增長模式從過去的高增長、高通脹、高波動，轉(zhuǎn)向中增長、低通脹、低波動。
“現(xiàn)有估值體系下，行業(yè)、規(guī)模等因子對股票估值的影響相對突出。不同行業(yè)的上市公司，估值可能相差數(shù)倍。例如，銀行業(yè)市盈率只有5倍多，不足計算機(jī)行業(yè)市盈率的十分之一。股票市值和估值存在穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性，市值越大，估值往往越低。”
他提及，在高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)周期明顯弱化，傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營并不必然劣于科技行業(yè)，中小企業(yè)的增長也并不必然快于大企業(yè)，基于行業(yè)、規(guī)模等因子進(jìn)行估值定價越來越不合時宜。現(xiàn)有估值體系下，國有上市公司的估值明顯偏低。以中證國企和中證民企指數(shù)為例，前者市盈率只有后者一半，市凈率只有后者的三成半。
責(zé)任編輯：李桐
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