意見領袖丨戴志鋒團隊

　　金融監管體系統一和完善；監管效率和機制的完善

　　投資要點

　　核心觀點：一、預計金融監管的機構改革的執行層面的意義：1、金融監管體系的統一和全面完善，包括一方面對監管體系一致性、全覆蓋的完善；另一方面行為監管體系正式建立，雙峰監管體制得到進一步鞏固和完善。2、監管效率和機制改革，為監管改革創造更好的條件，進一步統一國有金融資本，推動市場公平競爭。3、建立國家數據局與完善知識產權體系，數據及技術要素或助力信用擴張。二、預計金融監管的機構改革的整體思路：進一步加強對金融的全面領導和監管；全面地統籌防范和化解系統性金融風險。三、對投資的影響：整體看對銀行及非銀估值影響不大，本次改革使監管體系更加清晰和統一，對金融機構長期穩定發展建立了良好基礎。

　　完善監管體系一致性和全覆蓋，行為監管體系正式建立，雙峰監管進一步完善。1、橫縱兩向，完善監管體系一致性和全覆蓋。橫向主要改革：成立國家金融監督管理總局，主體上實了金監總局對非證券業各類金融機構的全覆蓋，將發改委對于企業債的發行審核職責劃入證監會。改革意義：監管規則能夠保持一致性，監管實施力度保持相對平衡，解決以往監管規則不同意帶來的監管套利等問題。縱向主要改革：深化地方金融監管體制改革，建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監管體制，地方政府設立的金融監管機構專司監管職責，不再掛金融工作局、金融辦公室等牌子。改革意義：在條線上體現了中央層面對金融監管工作從上到下的統一，基本實現2017年金融工作會議中金融監管改革方面要求。2、行為監管體系正式建立，雙峰監管進一步完善。高度重視消保及投資者保護，在金監總局層面，一手審慎監管一手行為監管，雙峰監管體制得到進一步鞏固和完善。把一行兩會涉及到消費者保護和投資者保護的職責全部劃入金融監管總局。改革意義：形成跨市場統一行為監管的主體，有助于強化行為監管的標準統一，有效性也有望得到顯著加強，也將大大減少因不同標準而產生的合規成本和風險。

　　監管效率和機制改革：進一步統一國有金融資本，推動市場公平競爭。1、規范人員管理，統籌推進中國人民銀行分支機構改革并加強金融管理部門工作人員統一規范管理。2、完善監管改革相匹配的資源配備，完善國有金融資本管理體制。改革意義：一方面，有助于國有金融資本管理范圍進一步統一，提高國有金融資本管理的效率，推動國有金融資本結構的優化；另一方面，進一步規范市場競爭秩序，推動公平競爭。

　　建立國家數據局與完善知識產權體系，數據及技術要素或助力信用擴張，有望改善對土地信用擴張的過度依賴。金融發展對數據的依賴度很高，本次改革有助于推進要素市場完善，特別是數據要素、技術要素的信用擴張，有望改善對土地信用擴張的過度依賴。

　　本次金融監管機構的改革的整體思路。結合我們對政府報告的理解，預計包括進一步加強對金融的全面領導；及全面地統籌防范和化解系統性金融風險。本次改革對金融機構估值影響較小，為金融機構長期穩定發展建立了良好基礎。

　　投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持修復邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經濟的持續性。近期超預期數據會支撐銀行股近期行情，未來銀行股的持續性要看經濟的持續性，因此我們仍然堅持兩條主線，修復邏輯和確定性增長邏輯。第一條選股主線是修復邏輯：地產回暖+消費復蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲。第二條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。

　　風險提示：經濟下滑超預期。國內外疫情反復超預期。金融監管超預期。

　　正文分析

　　一、事件

　　2023年3月7日，十四屆全國人大一次會議舉行第二次全體會議，審議國務院機構改革方案，重點是加強科學技術、金融監管、數據管理、鄉村振興、知識產權、老齡工作等重點領域的機構職責優化和調整。重點改革中，與金融直接相關的有6項，間接相關的有2項。

　　1、與金融直接相關的6項，可以分為兩個大方面：（1）監管體系統一和全面完善，包括：一是對監管體系一致性、全覆蓋的完善。橫向上，成立國家金融監督管理總局，主體上實了對非證券業各類金融機構的全覆蓋，將發改委對于企業債的發行審核職責劃入證監會?？v向上，深化地方金融監管體制改革，建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監管體制，地方政府設立的金融監管機構專司監管職責，不再掛金融工作局、金融辦公室等牌子均進行相應調整。二是以及行為監管體系的正式建立，在金監總局層面，一手審慎監管一手行為監管，雙峰監管體制得到進一步鞏固和完善。（2）監管效率和機制改革，為監管改革創造更好的條件，進一步統一國有金融資本，推動市場公平競爭。

　　2、關于數據局和知識產權機構的2項，與金融間接相關，但長遠看也有重要影響。建立國家數據局與完善知識產權體系，數據及技術要素或助力信用擴張。

　　整體看對銀行及非銀估值影響不大，本次改革使監管體系更加清晰和統一，對金融機構長期穩定發展建立了良好基礎。

　　二、完善監管體系一致性和全覆蓋，行為監管體系正式建立，雙峰監管進一步完善

　　2.1 橫縱兩向，完善監管體系一致性和全覆蓋

　　橫向主要改革：成立國家金融監督管理總局，主體上實了金監總局對非證券業各類金融機構的全覆蓋，將發改委對于企業債的發行審核職責劃入證監會。

　　一是成立國家金融監督管理總局，并劃入原人行對金融控股公司、消保的監管、以及證監會投資者保護的職責，主體上實了金監總局對非證券業各類金融機構的全覆蓋。根據國務院關于提請審議國務院機構改革方案的議案，在中國銀行保險監督管理委員會基礎上組建國家金融監督管理總局，作為國務院直屬機構，統一負責除證券業之外的金融業監管，強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管，統籌負責金融消費者權益保護，加強風險管理和防范處置，依法查處違法違規行為。新劃入職責：將中國人民銀行對金融控股公司等金融集團的日常監管職責、有關金融消費者保護職責，中國證券監督管理委員會的投資者保護職責劃入國家金融監督管理總局。金控公司改革前后：目前金融控股公司由人民銀行批準設立，從成立機構來看，金融控股公司分為兩類，一類是銀行保險機構成立的金控公司，受銀保監會監管；一類是非金融法人成立的金控公司，而后者受人民銀行監管。因此存在監管主體不一致的情況，本次改革中，由國家金融監督管理總局來實現對金控公司的統一監管。

　　二是將發改委對于企業債的發行審核職責劃入證監會，有助于避免同一發行人在企業債和公司債不同審核標準下的套利行為。2013年，根據國家發改委發布的《關于進一步改進企業債券發行工作的通知》，將國家發改委進行的企業債預審工作，委托省級發改部門負責，自該通知后，企業債是由省級發改委預審，國家發改委終審。本次改革，將企業債發行審核職責統一劃入證監會，目前公司債是交易所審核，證監會注冊，企業債劃入后，大概率同公司債流程類似，仍交由交易所審核。至此證監會統一了企業債和公司債的審核權，有助于避免同一發行人在企業債和公司債不同審核標準下的套利行為。

　　橫向監管改革的意義：監管規則能夠保持一致性，監管實施力度保持相對平衡，解決以往監管規則不同意帶來的監管套利等問題。

　　縱向主要改革：深化地方金融監管體制改革，建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監管體制，地方政府設立的金融監管機構專司監管職責，不再掛金融工作局、金融辦公室等牌子。

　　一是地方金融監管職能主要歸屬中央，地方金融監管要以派出機構為主。二是地方政府成立的金融監管機構只承擔監管職責，金融監管要和其他做金融工作支持發展的分開，保持獨立。2017年第五次全國金融工作會之后 中央要求各地金融監管部門（包括地方金融辦、地方金融工作局等）加掛地方金融監督管理局牌子。但是金融辦、金融局一方面要搞協調與發展，例如招商、促進金融行業發展、以金融促進實體、促進企業上市等，另一方面又有金融監管職能，導致地方金融監管專業性不夠強，效率不夠高，不能保證地方金融監管的專業性、有效性以及和中央監管保持一致性。

　　縱向監管改革的意義：在條線上體現了中央層面對金融監管工作從上到下的統一，基本實現2017年金融工作會議中金融監管改革方面要求：進一步防控金融風險、深化金融改革，具體落實到所有金融活動必須持牌，所有持牌業務必須納入監管，劃清監管機構歸屬權。至今已構建起自上而下的垂直監管體系，實現全覆蓋、一致性監管，將有效提升監管效率與監管政策有效性。

　　2.2 行為監管體系正式建立，雙峰監管進一步完善

　　行為監管體系正式建立，高度重視消保及投資者保護，在金監總局層面，一手審慎監管一手行為監管，雙峰監管體制得到進一步鞏固和完善。把一行兩會涉及到消費者保護和投資者保護的職責全部劃入金融監管總局。

　　改革背景及意義：一方面，缺乏國家層面統一的消費者保護和投資者保護標準。2017年全國金融工作會之后，中央愈發強調行為監管，此后各個監管部門陸續落實消保及投資者保護職責，一行兩會均設立了消保、投資者保護相關機構，但整體的消保工作仍分散在不同監管部門，缺乏缺乏國家層面統一的規章或標準，甚至立法。在近幾年消保工作開展呈現良好勢頭，包括全國及地方商業銀行也陸續成立消保部等，整體對于金融機構的約束越來越強，但因為監管標準不統一，缺乏統一標準，不同機構、不同部門執行力度存在一定的差異。另一方面，不同的消保標準對金融機構間的合作產生一定的合規試錯成本和信息保護風險。特別是非銀和銀行機構的合作，包括基金、理財、保險、信托等代銷產品的信息披露、消保曾策等均存在或多或少的差異，在此背景下的合作，會產生一定的合規摩擦和試錯成本、甚至信息保護風險。因此，形成跨市場統一行為監管的主體，有助于強化行為監管的標準統一，有效性也有望得到顯著加強，也將大大減少因不同標準而產生的合規成本和風險。

　　三、監管效率和機制改革：進一步統一國有金融資本，推動市場公平競爭

　　一是規范人員管理。統籌推進中國人民銀行分支機構改革：撤銷中國人民銀行大區分行及分行營業管理部、總行直屬營業管理部和省會城市中心支行，在31個?。ㄗ灾螀^、直轄市）設立省級分行，在深圳、大連、寧波、青島、廈門設立計劃單列市分行。中國人民銀行北京分行保留中國人民銀行營業管理部牌子，中國人民銀行上海分行與中國人民銀行上?？偛亢鲜疝k公。不再保留中國人民銀行縣（市）支行，相關職能上收至中國人民銀行地（市）中心支行。對邊境或外貿結售匯業務量大的地區，可根據工作需要，采取中國人民銀行地（市）中心支行派出機構方式履行相關管理服務職能。加強金融管理部門工作人員統一規范管理：中國人民銀行、國家金融監督管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局及其分支機構、派出機構均使用行政編制，工作人員納入國家公務員統一規范管理，執行國家公務員工資待遇標準。

　　二是完善監管改革相匹配的資源配備。完善國有金融資本管理體制：按照國有金融資本出資人相關管理規定，將中央金融管理部門管理的市場經營類機構剝離，相關國有金融資產劃入國有金融資本受托管理機構，由其根據國務院授權統一履行出資人職責。

　　改革意義：一方面，有助于國有金融資本管理范圍進一步統一，把所有的符合條件都納入統一管理，提高國有金融資本管理的效率，推動國有金融資本結構的優化；另一方面，進一步規范市場競爭秩序，推動公平競爭。原來不獨立且又是生產經營類企業，對市場競爭上或許會存在著一些不公平的情況。

　　四、建立國家數據局與完善知識產權體系，數據及技術要素或助力信用擴張

　　建立國家數據局與完善知識產權體系，對金融發展有重要間接影響。一是組建國家數據局：根據國務院關于提請審議國務院機構改革方案的議案，組建國家數據局。負責協調推進數據基礎制度建設，統籌數據資源整合共享和開發利用，統籌推進數字中國、數字經濟、數字社會規劃和建設等，由國家發展和改革委員會管理。二是完善知識產權管理體制：加快推進知識產權強國建設，全面提升知識產權創造、運用、保護、管理和服務水平，將國家知識產權局由國家市場監督管理總局管理的國家局調整為國務院直屬機構。商標、專利等領域執法職責繼續由市場監管綜合執法隊伍承擔，相關執法工作接受國家知識產權局專業指導。

　　改革意義：金融發展對數據的依賴度很高，有助于推進要素市場完善，特別是數據要素、技術要素的信用擴張。2020年要素市場改革規劃中，把未來發展要素從三要素（勞動力、資本、土地）擴展到五要素（勞動力、資本、土地、數據和技術），未來要著重重視數據要素以及技術要素。1、數據要素：以前是土地信用擴張為主，現在要看金融如何利用數據來進行風險識別，而進行無抵押信用擴張。2、技術要素：對技術未來價值的評估、在金融層面上怎樣轉化為可抵押的資產等都與知識產權管理體制高度相關，基于此進行信用擴張可能也是未來方向；根據wind數據顯示，截至2023年3月8日，全市場知識產權資產證券化發行總額53.6億，占市場全類型的0.1%，余額僅47.6億，占比0.11%，雖然從發行只數來看，發行占比近年來有所提升，但發展空間仍較大。長期看，本次改革對基礎要素的培育帶來了很多可能性。

　　五、對金融機構估值影響較小，利于金融機構長期穩定發展

　　綜上，結合我們對政府工作報告的分析，本次金融監管機構的改革的整體思路主要為：1）進一步加強對金融的全面領導和監管；2）全面地統籌防范和化解系統性金融風險。

　　對金融機構估值影響較小，為金融機構長期穩定發展建立了良好基礎。監管整體還是延續包括國內和國際上的改革思路和標準要求，對金融機構估值影響較小，長期來看要看具體的改革細節及落地情況，包括新的管理層對監管的態度和變化等。本次金融機構改革后，監管體系更加清晰，效率愈發提升，面對多頭、不同標準監管的不確定性的成本也大大降低，為金融機構長期穩定發展建立了良好基礎。

　　六、投資建議

　　投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持修復邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經濟的持續性。近期超預期數據會支撐銀行股近期行情，未來銀行股的持續性要看經濟的持續性，因此我們仍然堅持兩條主線，修復邏輯和確定性增長邏輯。第一條選股主線是修復邏輯：地產回暖+消費復蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲。第二條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。

　　風險提示：經濟下滑超預期。國內外疫情反復超預期。金融監管超預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)