文/意見領(lǐng)袖專欄作家 皮海洲

　　在A股進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代，新股發(fā)行無疑是這個(gè)時(shí)代的主旋律。也正因如此，在全面注冊(cè)制時(shí)代的制度建設(shè)中，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》）無疑是一項(xiàng)非常重要的規(guī)章制度，這是指導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)開展保薦業(yè)務(wù)的綱領(lǐng)性文件。因此，《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》的完善，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)保薦業(yè)務(wù)的開展至關(guān)重要。

　　從《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》的內(nèi)容來看，雖然該制度是全面注冊(cè)制重要的制度組成，同時(shí)也是今年2月17日發(fā)布的一項(xiàng)新制度，但該項(xiàng)制度還是存在著有待進(jìn)一步完善的地方。其最明顯的表現(xiàn)就是保薦費(fèi)用的收取上的規(guī)定，《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第三十五條規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)從事保薦業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)綜合評(píng)估項(xiàng)目執(zhí)行成本與風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，合理確定報(bào)價(jià)，不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)方式招攬業(yè)務(wù)。

　　《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》明確規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)“不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)方式招攬業(yè)務(wù)”，這一點(diǎn)是非常值得商榷的。筆者以為，全面注冊(cè)制時(shí)代保薦費(fèi)用的收取應(yīng)限高不限低。

　　就目前保薦費(fèi)用的收取情況來看，呈現(xiàn)出明顯走高的態(tài)勢(shì)。曾經(jīng)保薦費(fèi)用的收取，費(fèi)率基本上維持在2%~3%左右，4%~5%已經(jīng)就是比較高的了。但如今，4%~5%的費(fèi)率已經(jīng)是低收費(fèi)了，不少費(fèi)率達(dá)到了7%、8%，有的保薦費(fèi)甚至超過了10%。一些保薦機(jī)構(gòu)借保薦之機(jī)大肆斂財(cái)。因此，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)大力拔高保薦費(fèi)用的做法應(yīng)堅(jiān)決予以制止，而不是睜一只眼閉一只眼，任憑保薦機(jī)構(gòu)肆意妄為，必須對(duì)保薦費(fèi)用的收取要有所抑制，限高不限低，比如規(guī)定保薦費(fèi)率最高不超過5%，最低費(fèi)率則由保薦機(jī)構(gòu)自行決定。

　　《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》作出保薦機(jī)構(gòu)“不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)方式招攬業(yè)務(wù)”的規(guī)定其實(shí)并不合適，這實(shí)際上是與全面注冊(cè)制的精神相背離的。畢竟全面注冊(cè)制的精神就是市場(chǎng)化，最明顯的表現(xiàn)就是新股發(fā)行的市場(chǎng)化，新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行節(jié)奏都由市場(chǎng)來決定。然而，保薦費(fèi)用的收取卻不按市場(chǎng)規(guī)律來辦事，反而作出行政命令，要求保薦機(jī)構(gòu)“不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)方式招攬業(yè)務(wù)”。這種“行政命令”顯然不符合市場(chǎng)化精神，是與市場(chǎng)規(guī)律不相符的。按照市場(chǎng)規(guī)律，當(dāng)然是出價(jià)低者占據(jù)優(yōu)勢(shì)。而《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》給出價(jià)低者扣上一頂“不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”的帽子，這明顯有用行政手段干預(yù)市場(chǎng)的嫌疑，應(yīng)及時(shí)予以糾正。

　　而且，《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)保薦機(jī)構(gòu)作出的“不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)方式招攬業(yè)務(wù)”的規(guī)定不利于降低發(fā)行人的發(fā)行成本，相反還大幅增加了發(fā)行人的發(fā)行成本。比如保薦費(fèi)用從過去的2%到3%，提升到7%、8%，帶給發(fā)行人發(fā)行成本的增加是顯而易見的，由此增加的成本甚至超過了發(fā)行人一、兩年所創(chuàng)造的利潤(rùn)。這種做法明顯背離了服務(wù)上市公司、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精神。

　　不僅如此，《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)保薦費(fèi)用收取的規(guī)定不利于提高保薦機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。所謂“不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)方式招攬業(yè)務(wù)”其實(shí)是對(duì)低水平、低能力保薦機(jī)構(gòu)的一種保護(hù)，相當(dāng)于是給了保薦機(jī)構(gòu)一個(gè)政策性的“保底”。有了這個(gè)“保底”，保薦機(jī)構(gòu)也就沒有了保薦費(fèi)用收取上的競(jìng)爭(zhēng)壓力，不用擔(dān)心其他保薦機(jī)構(gòu)的殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)了。這種保護(hù)落后的做法，導(dǎo)致我國(guó)保薦機(jī)構(gòu)一直在低水平線上運(yùn)行，在國(guó)際性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中完全沒有一席之地。比如，在中國(guó)公司走向世界的過程中，投資者很少看到有中國(guó)保薦機(jī)構(gòu)的身影，中國(guó)的保薦機(jī)構(gòu)只能窩在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“吃政策飯”。

　　同時(shí)，在保薦費(fèi)用收取沒有了競(jìng)爭(zhēng)壓力的情況下，保薦機(jī)構(gòu)一心想著的就是收取更多的保薦費(fèi)用。為此，保薦機(jī)構(gòu)積極推高新股發(fā)行價(jià)格，造成新股發(fā)行在募資上大幅超募，從而收取高額的保薦費(fèi)用。此舉不僅造成有限的股市資源被浪費(fèi)，而且還大幅提高了新股的投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在全面注冊(cè)制發(fā)行的情況下，新股發(fā)行市盈率不再受23倍市盈率的限制，甚至可以達(dá)到上百倍的水平。這極大地提高了新股的投資風(fēng)險(xiǎn)。保薦機(jī)構(gòu)的這種做法明顯不是對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)的態(tài)度，是一種損人利己的做法。

　　此外，《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)保薦費(fèi)用收取的規(guī)定與國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)也是不相符的。放眼全球市場(chǎng)，一些交易所為了增加對(duì)企業(yè)的吸引力，降低上市成本成為大勢(shì)所趨。如美國(guó)股市甚至推出了直接上市的新股上市制度，取消了“保薦機(jī)構(gòu)”這個(gè)“中間商”賺差價(jià)的的做法。比如，在美國(guó)股市，早在2018年，流媒體公司Spotify就選擇了在紐交所直接上市。而《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》卻還規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)“不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)方式招攬業(yè)務(wù)”，這顯然是與國(guó)際市場(chǎng)上的“直接上市”相背離的。

　　(本文作者介紹：財(cái)經(jīng)評(píng)論員，二十年的股市磨練，練就了對(duì)股市獨(dú)到的眼光與見解，著有《輕輕松松炒股票》一書。)