意見領袖 | 何帆，郭于瑋，魯政委

　　2月流動性一度收緊，但廣譜利率之間的走勢似乎存在矛盾：按揭貸款利率仍處于下行通道中；年內LPR上調的概率不高。那么，本輪流動性收緊的空間有多高？我們嘗試從廣譜利率之間比較的角度加以測算：

　　一是從資金成本的視角來看，央行資金成本<機構間融資成本<貸款收益率。對于政策性銀行而言，大多數時點，10年國開債收益率都低于1年期LPR。展望2023年，若1年期LPR保持在3.65%的水平，據此倒推的10年國開債的反彈上限為3.50%，對應的DR007中樞在2．25%。

　　二是從信用風險的視角來看，政府債券信用風險<居民按揭貸款信用風險<企業貸款信用風險。在大多數時期，30年國債的收益率小于按揭貸款加權平均利率，并存在一定的利差。若按揭貸款利率處于下行筑底并小幅回升的過程中，考慮到按揭貸款-30年國債的利差最低可能收窄至60bp左右，在按揭貸款利率4.20%的水平下，對應的30年國債收益率水平大致為3.60%，對應的DR007中樞為2．10%。

　　2月流動性一度收緊，DR007中樞回升到7天逆回購利率之上。然而，從廣譜利率來看，一些因素制約著流動性收緊的空間：一手房市場依然低迷，在首套房利率動態調整機制之下，越來越多城市下調了按揭貸款利率；經濟復蘇基礎尚不穩固，為了“鞏固實際貸款利率下降的成果”，年內LPR上調的概率不高。

　　那么，本輪貨幣市場利率上行的空間有多高？本文站在廣譜利率的視角，分別從資金成本和信用風險出發，對利率上行的幅度進行測算。

　　一、資金成本的視角

　　從資金成本的視角來看，央行資金成本<機構間融資成本<貸款收益率。利率是資金的成本，而不同來源的資金成本存在差異：總體而言，來自央行的資金成本最低（如7天逆回購利率、MLF利率、PSL利率等），其次是金融機構在銀行間市場的融資成本（如DR、R、NCD利率、國開債利率等），最后是實體經濟的融資成本（如貸款利率、企業債券利率等）。

　　對于政策性銀行而言，政金債收益率是其在銀行間市場的融資成本，貸款利率是其資產端收益率。因而，可以觀察到，大多數時點，10年國開債收益率都低于1年期LPR，僅有2013年第四季度和2017年第四季度，資金面非常緊張的時期，10年國開債收益率曾經短暫突破1年期LPR。對比來看，疫情之后二者利差最窄的時期為2020年第四季度，1年期LPR-10年國開債的利差最低為15bp左右。2023年2月，10年國開債收益率的中樞為3.07%，二者的利差接近60bp。

　　對于2023年，1年期LPR上調的可能性較小，若1年期LPR保持在3.65%的水平，我們可以根據1年期LPR-10年國開債的利差倒推10年國開債的反彈上限。3月3日，人民銀行在國新辦新聞發布會上介紹：“下一步的思路是，一方面，貨幣信貸的總量要適度，節奏要平穩，要鞏固實際貸款利率下降的成果”[1]。這可能意味著年內1年期LPR上調的可能性較小。假如1年期LPR-10年國開債的利差水平最低收窄至50bp（和2019年4月、2019年11月相當），對應10年國開債收益率為3.15%，僅略高于當前10年國開債的收益率；假如1年期LPR-10年國開債的利差水平最低收窄至15bp（和2020年第四季度相當），對應10年國開債的收益率為3.50%。從10年國開債與DR007的關系來看，2020年以來二者利差呈現區間波動、均值回復的特征，利差波動的中樞為1.24%，3.50%的10年國開債對應的DR007中樞在2.25%左右。

　　二、信用風險的視角

　　從信用風險的視角來看，政府債券信用風險<居民按揭貸款信用風險<企業貸款信用風險。考慮到主體和抵押品的差異，政府的信用風險最低，其次是居民按揭貸款的信用風險，最后是企業貸款的風險。因而，對于三者的利率定價而言，在大多數時期，30年國債的收益率小于按揭貸款加權平均利率，按揭貸款加權平均利率小于一般貸款加權平均利率。

　　2023年初以來，按揭貸款利率仍處于下行并逐步筑底的過程中，由于30年國債利率的反彈速度通常早于按揭貸款利率，此時按揭貸款利率和30年國債的利差通常收窄。2022年第四季度，按揭貸款加權平均利率為4.26%，30年國債收益率中樞為3.19%，和30年國債的利差為107bp。2022年2月，30年國債收益率中樞水平為3.30%左右。根據首套住房貸款利率政策動態調整機制，對于評估期內新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。2023年2月，百城住宅價格環比下跌的城市數已經從62個下降至45個，二手房掛牌價也出現了觸底回升的跡象。由此來看，首套房按揭利率可能已經接近底部區間。若考慮到按揭貸款利率可能進一步下行至4.20%左右，二者的利差可能已經收窄至90bp。對比2015年至2017年，二者的利差最低約為80bp，出現在2017年上半年的按揭貸款利率反彈初期，此時30年國債上行速度快于按揭貸款利率。

　　國債利率和按揭貸款利率的利差，一方面反映了信用風險的差異，另一方面也反映了資本計提的差異。根據現行的《商業銀行資本管理辦法（試行）》（原銀監會令 2012年第1號，以下簡稱“2012年版《資本辦法》”），按揭貸款的信用風險權重為50%，對應的資本占用成本約為70bp左右，而國債的資本占用成本為0。2月17日，銀保監會、人民銀行發布《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《新資本辦法》”），將于2024年1月1日正式生效。在《新資本辦法》下，對于LTV不同的按揭貸款，信用風險權重存在差異，資本占用成本為57bp至106bp。2022年末，根據房地產開發資金來源估算的首付比例（預付款/（預付款+按揭貸款））約為67%，即LTV約為33%。據此估計，我國按揭貸款的LTV大多數在60%（含）以下或者60%至80%（含），可以使用40%或45%的風險權重，較現行辦法中50%的資本占用下降10bp左右。

　　考慮到按揭貸款的資本占用成本下降，假設按揭貸款利率和30年國債的利差最低收窄至60bp，按揭貸款利率水平在4.20%左右時，對應的30年國債收益率水平大致為3.60%。2020年以來30年國債與DR007之差呈現出均值回復的特征，利差均值為1.48%。據此推算，3.60%的30年國債對應的DR007中樞在2.1%附近。

　　綜上，從廣譜利率的視角，展望2023年，若1年期LPR保持在3.65%的水平，考慮到1年期LPR和10年國開債的利差最低可能收窄至15bp左右，對應的DR007中樞為2.25%；若按揭貸款利率處于下行筑底的過程中，考慮到按揭貸款與30年國債的利差最低可能收窄至60bp左右，在按揭貸款利率4.20%的水平下，對應的DR007中樞為2.1%。

　　注：

　　[1]資料來源：國新辦網站，國新辦舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發布會介紹“堅定信心、守正創新，服務實體經濟高質量發展”

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)