文章來源：華爾街見聞

　　新年伊始，全球市場出現(xiàn)了與一年前極為相似的一幕，只不過這次美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心更為堅(jiān)定。市場人士認(rèn)為，這不是一兩天的轉(zhuǎn)變，可能是為期6-12個(gè)月的從成長向價(jià)值風(fēng)格切換的開始。

　　2022年的開局像極了2021年。

　　當(dāng)時(shí)，在Taper預(yù)期濃烈的帶動(dòng)下，美債收益率飆升，全球市場掀起腥風(fēng)血雨，一場瘋狂的風(fēng)格切換拉開序幕。

　　今年，似曾相識(shí)的場景再度上演。全球債券崩跌，昂貴的科技股遭到猛烈拋售，價(jià)值策略開始高歌猛進(jìn)。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出加快貨幣緊縮的信號(hào)，本周經(jīng)通脹調(diào)整的債券收益率出現(xiàn)了自2020年3月以來最大漲幅。

　　股票方面，科技股集中的納斯達(dá)克100指數(shù)下跌4.5%，創(chuàng)今年2月來最大跌幅，傳統(tǒng)企業(yè)占多數(shù)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)則僅僅下跌了0.3%，多空價(jià)值策略拿下了14個(gè)月來最高回報(bào)。

　　回望去年的市場走勢(shì)，這一幕似乎只是曇花一現(xiàn)。在新冠疫情卷土重來、供應(yīng)鏈危機(jī)擾亂全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，美債收益率開始回落，新能源、半導(dǎo)體、高科技這些擁有光明前景的賽道重獲追捧。

　　但今年，情況似乎有了變化。

　　美聯(lián)儲(chǔ)越來越堅(jiān)決地抵抗通脹，不再堅(jiān)守通脹暫時(shí)論調(diào)，加息近在咫尺，連縮表也提上日程，人們?cè)絹碓接行判恼J(rèn)為，風(fēng)格切換可能會(huì)持續(xù)下去。

　　據(jù)彭博報(bào)道，股票型對(duì)沖基金已經(jīng)將價(jià)值風(fēng)格敞口提高到至少4年來最高水平，華爾街諸多大行也開始推薦在利率上升時(shí)期表現(xiàn)優(yōu)于大盤的股票。

　　“這不是一兩天的轉(zhuǎn)變，可能是為期6-12個(gè)月的從成長向價(jià)值風(fēng)格切換的開始。”上述媒體援引Pictet資產(chǎn)管理公司的首席策略師Luca Paolini稱，“市場已經(jīng)重新評(píng)估貨幣緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為市場現(xiàn)在是正確的。”

　　債券交易員的不眠之夜

　　對(duì)很多債券交易員來說，如此鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)可能是他們職業(yè)生涯中從未見過的。

　　在鮑威爾發(fā)出強(qiáng)硬信號(hào)后，美國國債遭遇大規(guī)模拋售，五年期國債收益率在4天內(nèi)躍升21個(gè)基點(diǎn)，為近20年來最大的開年漲幅。

　　情況在周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后進(jìn)一步惡化。

　　盡管當(dāng)月新增非農(nóng)就業(yè)只有19.9萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期，但實(shí)際情況并沒有這么糟糕。失業(yè)率繼續(xù)下降到3.9%，續(xù)創(chuàng)2020年2月來新低，平均時(shí)薪同比增4.7%，環(huán)比增0.6%。就業(yè)或正在找工作的人口比例又有了小幅改善。

　　華爾街見聞稍早前提到過，相較于就業(yè)人數(shù)，失業(yè)率和時(shí)薪增長對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言至關(guān)重要。

　　因?yàn)榫蜆I(yè)人數(shù)可能會(huì)在未來大幅修正，而失業(yè)率與薪資數(shù)據(jù)向好，意味著勞動(dòng)力市場持續(xù)火熱，這強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的預(yù)期。

　　美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議紀(jì)要顯示，面對(duì)上世紀(jì)80年代初以來最嚴(yán)重通脹，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備采取更積極的措施，今年可能不止加息速度會(huì)更快，縮表也可能更快。

　　這是近年來美聯(lián)儲(chǔ)最突然的轉(zhuǎn)變之一。在上一輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)在首次加息后等待了近兩年才開始縮表，而這一次，一些美聯(lián)儲(chǔ)FOMC委員傾向于在加息不久后就開始縮表。

　　這是市場始料未及的。

　　這刺激10年期美債收益率在本周狂飆29個(gè)基點(diǎn)至1.8%左右，達(dá)到2020年1月以來的最高水平，而彭博調(diào)查的平均預(yù)期顯示，10年美債收益率在3月底可能才達(dá)到1.71%。市場對(duì)2022年年底的共識(shí)預(yù)期是2.04%。

　　美債收益率拉升的影響蔓延到其他國家。德國10年國債收益率躍升至2019年5月來最高水平，意大利10年國債收益率飆升至2020年6月以來的最高水平。

　　彭博援引摩根大通資固定收益投資組合經(jīng)理Kelsey Berro的觀點(diǎn)稱：“此次拋售是基于實(shí)際利率，這往往會(huì)引起股市的反應(yīng)。“

　　去年初，即便美聯(lián)儲(chǔ)開始暗示縮減購債計(jì)劃，美國實(shí)際利率仍然頑固地保持在低位，但本周實(shí)際利率卻在不斷上升。

　　2021年最后一天，美國十年期實(shí)際利率（圖表綠線）還在-1.13%的歷史低點(diǎn)，顯示出市場對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的悲觀和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景的不確定。

　　而就在新一年四個(gè)交易日后，美國實(shí)際利率已經(jīng)飆升至-0.788%，達(dá)到去年六月以來的高點(diǎn)。即便油價(jià)重新走高，代表市場通脹預(yù)期的美國十年期平衡通脹率（紅線）大幅走低。結(jié)果就是美國名義利率大幅走高，超過了去年全年的高點(diǎn)。

　　對(duì)沖基金瘋狂拋售科技股

　　這也是為什么對(duì)沖基金瘋狂拋售成長股、買入價(jià)值股的重要原因。

　　華爾街見聞介紹過，去年12月開始，對(duì)沖基金猛烈地拋售高成長、高估值的股票頭寸，尤其是芯片股和軟件股。

　　高盛的數(shù)據(jù)顯示，在截至本周二的四個(gè)交易日中，砸盤的對(duì)沖基金數(shù)額達(dá)到了十多年來的最高水平。

　　周三，彭博社援引Socorro Asset Management LP首席投資官Mark Freeman表示：

美聯(lián)儲(chǔ)今年加息前景可能比許多人想象的更激進(jìn)，許多科技股幾乎沒有多頭支持，因此不需要多大拋售力度，市場就已經(jīng)大跌，這反過來迫使對(duì)沖基金賣出更多。

　　其實(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要發(fā)布前，科技股就已經(jīng)開始在板塊輪動(dòng)中下不斷跌了，高估值股票尤其是重災(zāi)區(qū)，這主要是因?yàn)閷?duì)沖基金近期在猛烈地拋售昂貴標(biāo)的，買入勢(shì)將受益于經(jīng)濟(jì)改善的公司。

　　本周納指創(chuàng)去年2月以來最大周跌幅，連跌兩周，奈飛累跌逾10%，微軟跌超6%，蘋果跌約3%，特斯拉、亞馬遜跌超2%，Meta跌超1%。

　　標(biāo)普500指數(shù)各大板塊中，漲逾10%的能源遙遙領(lǐng)先，金融漲超5%，工業(yè)和必需消費(fèi)品分別漲逾0.6%和約0.4%，其余板塊本周累計(jì)全部下跌。

　　價(jià)值股的春天終于要來了？

　　與成長股相比，價(jià)值股往往更具有周期性，能提供穩(wěn)定的分紅。

　　就在一個(gè)月前，全球價(jià)值股的估值相對(duì)于成長股是自2000年以來最低的，雖然此后兩者的估值差稍有縮窄，但巨大的鴻溝依然令股市內(nèi)部波動(dòng)對(duì)債券走勢(shì)更加敏感。

　　彭博提到，當(dāng)前人們對(duì)價(jià)值股的信心正在逐漸增強(qiáng)，在經(jīng)歷了幾年的掙扎后，價(jià)值股可能終于突破了困境。摩根大通分析師John Schlegel寫道，盡管一旦債市企穩(wěn)，成長股可能會(huì)反彈，但鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策和疫情擔(dān)憂的逐漸消退，投資者對(duì)成長股的偏愛可能會(huì)更克制。

　　其實(shí)在A股市場，策略分析師們也在就成長和價(jià)值的問題進(jìn)行激烈辯論。

　　面對(duì)以新能源為代表的高景氣度賽道開年大跌，興業(yè)證券首席策略分析師張啟堯認(rèn)為，2022年超額收益正在從高凈資產(chǎn)收益率（ROE）向高增速（G）轉(zhuǎn)移，成長的重要性大幅提升，未來市值更小、增速更高、符合科創(chuàng)“新增量”的“小高新”領(lǐng)域?qū)⒊蔀榭苿?chuàng)共富時(shí)代的弄潮兒，也有望成為未來超額收益的主要來源。

　　民生證券首席策略分析師牟一凌則認(rèn)為，這一邏輯有瑕疵，并非增速越高，股票的表現(xiàn)就越好。短期來看，未被定價(jià)的“高增長”才能帶來股價(jià)彈性；長期來看，ROE（凈資產(chǎn)收益率）的抬升才是投資回報(bào)的基礎(chǔ)。

　　國君策略首席分析師陳顯順的觀點(diǎn)更明確，他認(rèn)為，2022年一月以來市場的調(diào)整，核心邏輯在于“市場驅(qū)動(dòng)力由分子端向分母端轉(zhuǎn)換，投資重點(diǎn)由高增長向低估值切換”的預(yù)演。成長機(jī)會(huì)仍在，價(jià)值重回舞臺(tái)。

2021年，市場的超額收益來源于盈利；2022年，市場的超額收益更多將來源于估值修復(fù)。

　　分析師們爭議ROE還是G，本質(zhì)還是在于對(duì)未來市場風(fēng)格的分歧。

　　如果ROE成為市場邏輯主線，去年被壓制的藍(lán)籌白馬股（以白酒、醫(yī)藥為代表）等核心資產(chǎn)將重新占優(yōu)；而如果G成為主線，市場可能延續(xù)去年下半年的風(fēng)格，以專精特新等中小盤股為代表的成長股將在短暫調(diào)整后重獲青睞。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款

　　市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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責(zé)任編輯：李園