摘要

　　美國總統(tǒng)拜登即將正式提名美聯(lián)儲新一屆主席，目前候選人是鮑威爾與布雷納德。美聯(lián)儲現(xiàn)任主席鮑威爾的四年任期將于2022年2月結(jié)束，本周美國總統(tǒng)拜登將正式提名美聯(lián)儲新一屆主席，目前候選人是鮑威爾與布雷納德。兩者觀點主張的異同可總結(jié)為以下幾點。

　　貨幣政策主張方面，鮑威爾和布雷納德均有較高的通脹容忍度，允許通脹率暫時高于美聯(lián)儲的長期目標。2020年8月鮑威爾修訂美聯(lián)儲的貨幣政策框架，布雷納德便是重要的貢獻者之一。今年夏季，鮑威爾和布雷納德也一致認為高通脹反映的是少數(shù)行業(yè)供需不匹配，是暫時性的。布雷納德更加關注勞動力市場恢復的充分性、平等性。布雷納德演講時多次突出了她對于女性、有色人種、低收入者等“邊緣群體”的勞動力市場的重視。

　　加息節(jié)奏上，鮑威爾鴿派;布雷納德似乎更鴿派。布雷納德被廣泛視為聯(lián)邦公開市場委員會最為鴿派的成員，如果就任，或?qū)⒈３指L時間的相對寬松環(huán)境。布雷納德更看重就業(yè)市場恢復的“平等性”，如果她上任美聯(lián)儲主席，那么很可能會在加息之前要求“邊緣群體”就業(yè)得到較為確定性的恢復。但鮑威爾對加息也保有充足耐心，重視就業(yè)恢復，且重視程度有所上升。11月宣布Taper后，鮑威爾強調(diào)，縮減并不意味著會很快加息，希望不阻礙未來潛在的就業(yè)增長。另外，從“縮減恐慌”中吸引教訓后，鮑威爾對貨幣政策的處理更靈活。

　　鮑威爾和布雷納雷最明顯的分歧在金融監(jiān)管方面。鮑威爾支持前總統(tǒng)特朗普的放松銀行管制議程，曾修改銀行業(yè)“生前遺囑”、“壓力測試”等規(guī)則，以及《多德-弗蘭克法案》中的沃爾克法則。布雷納德則積極強調(diào)加強金融監(jiān)管和宏觀審慎政策，反對淡化《多德-弗蘭克法案》、放松金融危機后銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)定，認為大型銀行應當保持負責和保守。從這方面看，如果布雷納德當選新任主席，反而可能會提高企業(yè)融資成本。

　　另外，氣候問題方面，布雷納德更加積極致力于解決氣候問題給金融系統(tǒng)帶來的風險，而鮑威爾一直不太愿意應對，堅持認為氣候變化不是貨幣政策考慮的一個主要因素。數(shù)字貨幣方面，布雷納德也明顯更加積極。

　　總的來看，在金融監(jiān)管、氣候問題以及數(shù)字貨幣等方面，布雷納德的理念與拜登政府更為契合，但鮑威爾上任后政策的靈活性與疫后政策的及時性也值得肯定。我們認為無論拜登最終提名誰作為下一屆美聯(lián)儲主席，明年美聯(lián)儲貨幣政策都有望轉(zhuǎn)鴿，預計首次加息時點會遲于當前的市場預期，最快在明年12月。

　　正文

　　美聯(lián)儲現(xiàn)任主席鮑威爾的四年任期將于2022年2月結(jié)束，本周美國總統(tǒng)拜登將正式提名美聯(lián)儲新一屆主席，目前候選人是鮑威爾與布雷納德。在金融監(jiān)管、氣候問題以及數(shù)字貨幣等方面，布雷納德的理念與拜登政府更為契合，但鮑威爾上任后政策的靈活性與疫后政策的及時性也值得肯定。我們認為無論拜登最終提名誰作為下一屆美聯(lián)儲主席，明年美聯(lián)儲貨幣政策都有望轉(zhuǎn)鴿，預計首次加息時點會遲于當前的市場預期，最快在明年12月。

　　一、兩位候選人的黨派與履歷差異

　　1.1 杰羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)

　　現(xiàn)任美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾，共和黨，現(xiàn)年68歲。受奧巴馬提名，鮑威爾于2012年5月就任美國聯(lián)邦儲備委員會理事。這是自1988年以來，美國總統(tǒng)第一次提名反對黨成員擔任這一職務。2017年特朗普提名鮑威爾出任新一屆美聯(lián)儲主席，2018年2月5日鮑威爾正式接替耶倫出任美聯(lián)儲主席一職。

　　鮑威爾擁有豐富的法律界和金融界的實業(yè)工作經(jīng)驗，在喬治城大學獲得法學博士學位后，曾在著名律師事務所擔任律師，并曾在投資銀行、私募機構(gòu)工作多年。

　　1.2 萊爾·布雷納德(Lael Brainard)

　　萊爾·布雷納德，民主黨，現(xiàn)年59歲。2014年1月，布雷納德被時任美國總統(tǒng)奧巴馬提名為美國聯(lián)邦儲備委員會理事，同年6月就任。在入職美聯(lián)儲理事會之前，布雷納德曾于2010年至2013年擔任美國財政部副部長，負責國際事務。布雷納德作為哈佛大學經(jīng)濟學博士，并且曾經(jīng)擔任布魯金斯學會副總裁、麻省理工學院的應用經(jīng)濟學副教授，具備更扎實豐厚的經(jīng)濟學學術研究背景，與鮑威爾法學出身、投行、私募的工作背景具有明顯區(qū)別。

　　二、貨幣政策主張：鴿派與更鴿派

　　2.1 就業(yè)與通脹：均有較高的通脹容忍度

　　鮑威爾和布雷納德都贊成允許通脹率暫時高于美聯(lián)儲的長期目標。2020年8月鮑威爾修訂美聯(lián)儲的貨幣政策框架，布雷納德便是重要的貢獻者之一。該政策框架引入“平均通脹目標”的概念，即允許通脹率暫時高于2%的目標，放棄了美聯(lián)儲在勞動力市場收緊的時候，提高利率以預防通脹的傳統(tǒng)做法。今年夏季，鮑威爾和布雷納德也一致認為高通脹反映的是少數(shù)行業(yè)供需不匹配，是暫時性的;兩人均強調(diào)維持購債規(guī)模和寬松貨幣政策以推動勞動力市場復蘇的重要性。

　　布雷納德更加關注勞動力市場恢復的充分性、平等性。鮑威爾和布雷納德對于就業(yè)和通脹的觀點基本一致，不同的是布雷納德更看重充分就業(yè)中的“充分性”。今年9月布雷納德演講時就突出了她對于“邊緣群體”勞動力市場情況的重視，尤其時女性和有色人種，她表示：“大流行嚴重影響了許多母親的勞動力市場地位，特別是黑人和西班牙裔母親、子女年齡較小的母親、以及收入較低的母親”。今年1月，布雷納德講話稱：“在金融危機剛剛過去10年之后，這場大流行造成了深刻而不同的破壞，凸顯了充分就業(yè)的至關重要，尤其是對于中低收入工人和那些在勞動力市場面臨系統(tǒng)性挑戰(zhàn)的人”。

　　2.2 加息節(jié)奏：鮑威爾鴿派;布雷納德似乎更鴿派

　　布雷納德被廣泛視為聯(lián)邦公開市場委員會最為鴿派的成員，如果就任，或?qū)⒈３指L時間的相對寬松環(huán)境。一方面，布雷納德更看重就業(yè)市場恢復的“平等性”，如果她上任美聯(lián)儲主席，那么很可能會在加息之前要求拉丁裔、亞裔、非洲裔等各種族以及中低收入群體的就業(yè)均得到較為確定性的恢復，而不僅僅局限于總量恢復。另一方面，布雷納德一直更擔心美聯(lián)儲在取消經(jīng)濟刺激措施方面會太早而不是太晚，2015年10月，布雷納德就曾作為少數(shù)幾個官員，公開反對時任美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫推動上調(diào)利率，她表示：“加息路徑應該是謹慎和漸進的”、“外部疲軟可能給美國經(jīng)濟前景帶來威脅”。

　　鮑威爾對加息也保有充足耐心，重視就業(yè)恢復，且重視程度有所上升。鮑威爾一直強調(diào)，在美國經(jīng)濟恢復到接近充分就業(yè)水平之前，利率不會上升。據(jù)路透社統(tǒng)計，在11月FOMC會議后舉行新聞發(fā)布會上，鮑威爾提到就業(yè)或失業(yè)問題的次數(shù)為60次，僅次于今年3月的67次;同時提及通脹的次數(shù)也有所減少，共提到64次，明顯少于6月和7月分別提到的94次和86次。11月宣布Taper后，鮑威爾強調(diào)，縮減并不意味著會很快加息，希望不阻礙未來潛在的就業(yè)增長，要實現(xiàn)最大限度就業(yè)仍有很大的空間。

　　另外，從“縮減恐慌”中吸引教訓后，鮑威爾對貨幣政策的處理更靈活。2013年，當時還是美聯(lián)儲相對較新的成員的鮑威爾和同事們一起敦促伯南克逐步縮減經(jīng)濟刺激計劃，被市場認為鮑威爾偏鷹派。但是后來鮑威爾表示，這一事件對他的貨幣政策管理產(chǎn)生了重大影響，他從中吸取教訓，美聯(lián)儲在退出刺激計劃時，應當努力做到清晰和可預測。2018年底，鮑威爾及時感受到美國經(jīng)濟走弱，迅速停止了加息的步伐;2019年下半年果斷采取降息，分別在2019年7月、9月、10月降息三次，為疲軟的美國經(jīng)濟給予支持。

　　鮑威爾和布雷納德均強調(diào)加息前恢復就業(yè)的重要性，因此無論誰當選，都會給留出一定時間的寬松貨幣環(huán)境，預計加息節(jié)奏差異不會太大。但是鑒于布雷納德更鴿派，且身為民主黨，更會為明年的中期選舉提供穩(wěn)定環(huán)境，幫助民主黨政府獲得市場肯定，如果布雷納德獲得提名，可能會導致市場加息預期下降。

　　2.3 無論誰當選，首次加息時點或均不會早于2022年12月

　　我們梳理了1980-2016年間歷次美國大選與中期選舉前三個月內(nèi)美債、美元、美股與黃金的表現(xiàn)。不難發(fā)現(xiàn)，盡管2年期美債、美元、黃金與美股對政治因素敏感度并不高，并無規(guī)律可言，但是在這19個樣本當中10年期美債收益率回落的概率是17/19。

　　此外，我們也曾多次強調(diào)美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏往往與政治因素有關。奧巴馬任期的2010年、2012年、2014年及2016年美聯(lián)儲貨幣政策均偏松，而2013年及2015年偏緊。但凡有政治根基的總統(tǒng)上臺，就會影響貨幣政策節(jié)奏，中期選舉與大選年份會適度放松、而其他年份則需政策從緊。而缺乏政治根基的美國前總統(tǒng)特朗普就吃了2018年緊貨幣的大虧(這也是我們沒有在表2中加入2018年與2020年數(shù)據(jù)的原因)。

　　由于兩位候選人貨幣政策態(tài)度均偏鴿，疊加政治因素，因此，預計無論哪位被提名，美聯(lián)儲首次加息時點均不會早于明年底。

　　也就是說，中期選舉與大選前10年期美債收益率大概率回落或為美聯(lián)儲貨幣政策鴿派的結(jié)果。那么對于市場來說明年或許有個極為關鍵的預期差：加息或晚于市場預期;加息次數(shù)亦將少于市場預期。如圖1所示，根據(jù)CME期貨交易數(shù)據(jù)，市場預計明年6月美聯(lián)儲落地疫后首次靴子的概率已經(jīng)超過60%，且市場普遍預計明年11月二次加息亦為大概率。基于前文，我們認為美聯(lián)儲最早的首次加息時間或為明年中期選舉后的12月。

　　往后看，在經(jīng)濟回升、疫情降溫乃至加息預期之下，未來半年10年期美債收益率中樞或逐步上移甚至有望突破2%，但Q2-Q3期間10年期美債收益率中樞則有望小幅回落，中期選舉后再度反彈。

　　三、金融監(jiān)管是兩位候選人最大分歧點

　　鮑威爾和布雷納雷最明顯的分歧在金融監(jiān)管方面。鮑威爾支持前總統(tǒng)特朗普的放松銀行管制議程。2018年5月，特朗普簽署改革《多德-弗蘭克法案》的法案，減輕銀行監(jiān)管壓力，并規(guī)定對資產(chǎn)規(guī)模在1000-2500億美元之間的銀行，美聯(lián)儲擁有放寬“壓力測試”(Stresstests)要求的權限。2019年，美聯(lián)儲將在美設立分支的銀行所需更新“生前遺囑”(Livingwill)的頻率從1年延長至4年。2020年6月，美聯(lián)儲修改《多德-弗蘭克法案》中的沃爾克法則，取消銀行在與其附屬機構(gòu)進行衍生品交易必須持有保證金的要求，并且使得銀行能較輕松地對風險投資和類似基金大規(guī)模投資。

　　布雷納德則積極強調(diào)加強金融監(jiān)管和宏觀審慎政策。布雷納德認為，“生前遺囑”寬限會降低了金融系統(tǒng)的安全性，壓力測試的變化則是“為大型銀行降低資本緩沖開了綠燈”。自2018年鮑威爾成為美聯(lián)儲主席以來，布雷納德在美聯(lián)儲理事會決議上投了23次反對票，遠高于其他理事會成員，主要是為了反對淡化《多德-弗蘭克法案》、放松金融危機后銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)定。布雷納德傾向于采取更強硬的監(jiān)管工具、提高資本充足率、對銀行進行更嚴格的壓力測試、或限制銀行投資自營交易的范圍，從而阻止資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。布雷納德一直反對在金融危機后放松銀行監(jiān)管，認為大型銀行應當保持負責和保守。從這方面看，如果布雷納德當選新任主席，反而可能會提高企業(yè)融資成本。

　　今年8月，民主黨重要參議員伊麗莎白·沃倫在接受彭博電視臺采訪時，稱贊布雷納德的金融監(jiān)管方法道：“她很好地說明了為什么美聯(lián)儲的工作是在這一領域充當警察，并確保最大的金融機構(gòu)不會把我們的經(jīng)濟置于更大的風險中”。同時沃倫批評主席鮑威爾對大型金融機構(gòu)保護過度，稱鮑威爾是“危險人物”：“我擔心的是，他一次又一次地削弱了這里的監(jiān)管”、“我們需要一個了解并使用貨幣政策工具和監(jiān)管工具的人來確保我們的經(jīng)濟安全、我們不要忘記2008年發(fā)生的事情”。

　　我們在9月12日報告《美股頭上的三座大山：Taper、加稅、反壟斷》中指出，以拜登當選為標志美國重新進入“大政府”時代，當前正處于政治光譜左傾、強化反壟斷、加稅周期以及無風險利率上行的起點處。由此可見，布雷納德在金融監(jiān)管方面的理念與拜登政府更為契合。

　　四、氣候問題：布雷納德更積極致力于解決氣候問題

　　比起鮑威爾，布雷納德更加積極致力于解決氣候問題。布雷納德是美聯(lián)儲理事會中，第一個開始談論氣候變化的宏觀金融風險的成員，并且積極推進制定管理氣候風險的解決措施。2021年10月在波士頓聯(lián)儲主辦的銀行業(yè)監(jiān)管會議上，布雷納德詳細介紹了美聯(lián)儲指導大型銀行管理氣候相關風險的方法。布雷納德表示，美聯(lián)儲將開始評估大型銀行的氣候風險敞口，“情景分析”測試將成為一個關鍵工具。布雷納德提示道：“極端事件可能在沒有任何預警的情況下發(fā)生，并引發(fā)嚴重損失和市場混亂”、“(與氣候相關的金融政策)是美國一直落后的領域，我們需要迎頭趕上”。

　　而鮑威爾一直不太愿意應對氣候風險。2021年3月，美聯(lián)儲成立了監(jiān)督氣候委員會(Supervision Climate Committee)和金融穩(wěn)定氣候委員會(Financial Stability Climate Committee)，旨在評估氣候?qū)︺y行業(yè)和整個金融體系構(gòu)成的風險。但是，鮑威爾堅持認為“氣候變化不是貨幣政策考慮的一個主要因素”。2021年6月，國際結(jié)算銀行召集的“綠天鵝”央行行長會議上，鮑威爾指出，應對氣候變暖相關的問題，更多的應該是政府的任務，而非美聯(lián)儲。

　　五、數(shù)字貨幣：布雷納德更積極;鮑威爾更謹慎

　　布雷納德對數(shù)字貨幣的態(tài)度更為積極。布雷納德強調(diào)，“私人貨幣”的增長、數(shù)字支付的發(fā)展，以及其他央行采取的措施，都加強了對央行數(shù)字貨幣的關注;美國對央行數(shù)字貨幣政策的研究必須保持在前沿。今年9月27日，在阿斯彭經(jīng)濟戰(zhàn)略小組(Aspen)發(fā)表講話時，對于中國提前進入數(shù)字貨幣，布雷納德表示：“美元在國際支付中占主導地位，如果世界上其他主要國家都有CBDC(中央銀行數(shù)字貨幣)，而美國沒有，我無法理解這一點”、“在我看來，這聽起來不像是一個可持續(xù)的未來”。

　　而鮑威爾對數(shù)字貨幣明顯更加謹慎。今年7月15日，鮑威爾在國會講話時對議員們表示：“我還沒有決定(數(shù)字貨幣)的收益是否大于成本”。鮑威爾認為，做出正確決定遠比迅速做出決定重要。

　　風險提示

　　(一)對美聯(lián)儲貨幣政策理解不到位(二)美聯(lián)儲主席人選提名超預期

　　本文選編自微信公眾號“靜觀金融”，作者：張靜靜等;

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責任編輯：王婷