市場(chǎng)關(guān)注城投，本文討論以下幾個(gè)方面：

　　（1）2021年以來(lái)城投一級(jí)發(fā)行有哪些特點(diǎn)和變化？

　　（2）其中隱含著何種政策訴求？

　　（3）該如何看待當(dāng)前環(huán)境下城投信用狀態(tài)？

　　1.2021年以來(lái)城投發(fā)行有哪些變化？

　　首先我們從2021年城投一級(jí)發(fā)行來(lái)觀察，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

　　2021年以來(lái)，在流動(dòng)性較為寬松的背景下，城投整體凈融資表現(xiàn)較好，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，AA及以下主體發(fā)行占比有明顯下降。

　　同時(shí)，2021年以來(lái)交易所城投債發(fā)行占比有所下降，而發(fā)改委和協(xié)會(huì)相對(duì)較為平穩(wěn)，這或與今年以來(lái)城投監(jiān)管政策變化有關(guān)，尤其是交易所層面，包括“紅橙黃綠”分檔劃分約束發(fā)債、對(duì)部分財(cái)力偏弱區(qū)域新增敞口的限制，以及對(duì)單一發(fā)行人發(fā)行規(guī)模上限的約束等等。

　　進(jìn)一步聚焦交易所城投債發(fā)行，可以看到2021年以來(lái)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)行占比有所下滑。

　　另外從募集資金用途梳理來(lái)看，2021年以來(lái)發(fā)行的城投債當(dāng)中，借新還舊的占比仍然是大頭，和往年趨勢(shì)類似，但有所變化的是，募集資金用途當(dāng)中明確提及用于償還債券本金的比例有所增長(zhǎng)。

　　從以上的發(fā)行情況可以看到，除了由于今年市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)偏好變化而帶來(lái)的結(jié)構(gòu)分化之外，2020年底永煤事件以來(lái)，城投發(fā)債監(jiān)管場(chǎng)所陸續(xù)規(guī)范發(fā)行，確對(duì)市場(chǎng)發(fā)行結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響。而且，隨著時(shí)間推移，一系列的監(jiān)管舉措在逐步形成合力。

　　那么，政策訴求是什么？因?yàn)榈禺a(chǎn)前車之鑒，市場(chǎng)甚至擔(dān)心城投會(huì)復(fù)制地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)路徑，擔(dān)心監(jiān)管擠兌。

　　2．政策訴求是什么？

　　自2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后，特別是地方政府隱性債務(wù)相關(guān)化解處置工作逐步推進(jìn)以來(lái)，推動(dòng)政府杠桿逐步降低和規(guī)范相關(guān)主體市場(chǎng)融資行為成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的明確方向。這是總體政策監(jiān)管趨嚴(yán)的大前提。

　　另一方面，2020年11月永煤事件后，為落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)地方區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，金融監(jiān)管部門(mén)和地方政府都要落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬地責(zé)任。這是發(fā)行方面逐步體現(xiàn)政策規(guī)范的另一背景。

　　以上兩點(diǎn)是過(guò)去一年中，市場(chǎng)所看到或者聽(tīng)到的各種有關(guān)發(fā)行規(guī)范和約束的主要原因。

　　當(dāng)然，還有一個(gè)自下而上的考慮。從發(fā)行交易場(chǎng)所角度出發(fā)，自然希望構(gòu)建一個(gè)更為健康的信用債市場(chǎng)。過(guò)去幾年當(dāng)中城投平臺(tái)（尤其是區(qū)縣主體）于相關(guān)場(chǎng)所發(fā)行了大量私募產(chǎn)品。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年以來(lái)交易所審批發(fā)行的城投債當(dāng)中私募債占比基本都超過(guò)70%，區(qū)縣平臺(tái)當(dāng)中私募債占比更是超過(guò)90%。

　　所以，不管是紅橙黃綠分檔、區(qū)縣限制、還是余額管理，均表明了有關(guān)部門(mén)希望構(gòu)建一個(gè)更加規(guī)范和健康的信用市場(chǎng)的決心，邏輯上，債券市場(chǎng)本身需要一個(gè)更好的健康的發(fā)行市場(chǎng)，一級(jí)發(fā)行更健康，二級(jí)市場(chǎng)才更健康。

　　所以政策實(shí)際在做兩件事情：一是主動(dòng)淘汰；二是和時(shí)間賽跑。

　　主動(dòng)淘汰目的在于構(gòu)建更加健康的信用市場(chǎng)，和時(shí)間賽跑在于政策的出發(fā)點(diǎn)不是擠兌，而是規(guī)范，盡量避免被擠兌。

　　3．如何看待當(dāng)前政策環(huán)境下城投信用狀態(tài)？

　　自2017年全國(guó)金融工作會(huì)議和地方政府隱性債務(wù)甄別化解以來(lái)，收的方向基本明確，放的空間越來(lái)越窄，這一趨勢(shì)市場(chǎng)都了然于心。

　　但是一方面發(fā)行監(jiān)管政策在收緊，另一方面，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)在上升。

　　左邊是土地財(cái)政，右邊是再融資。再疊加新問(wèn)題新情況不斷，城投壓力和關(guān)注自然進(jìn)一步上升。

　　怎么看？

　　有壓有保的基本判斷不變。

　　首先，政策決心很大，易收難放，這是城投總體承壓的一面。

　　改革進(jìn)入攻堅(jiān)期和深水區(qū)，剩下的都是頑固性問(wèn)題，停頓和倒退沒(méi)有出路，需要鍥而不舍，堅(jiān)定化解。宏觀穩(wěn)杠桿，關(guān)鍵是地方政府和國(guó)有企業(yè)杠桿，而兩者交集，恰好就是城投。

　　其次，城投是金融機(jī)構(gòu)最重要的信用資產(chǎn)、也是目前最重要的地方國(guó)企，這就決定了保的一面。

　　截止2020年末，商業(yè)銀行對(duì)城投貸款的大致規(guī)模為24.8萬(wàn)億元，占商業(yè)銀行對(duì)公貸款的比例在37%。城投債存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)12萬(wàn)億元，占非金融信用債的48%。城投類資產(chǎn)遍布各類型金融機(jī)構(gòu)，特別是流動(dòng)性較高的金融產(chǎn)品基本都涉及城投資產(chǎn)投資。已經(jīng)是金融機(jī)構(gòu)最重要和最主要的信用資產(chǎn)，沒(méi)有之一。

　　即使考慮新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，國(guó)有企業(yè)依然是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，是黨執(zhí)政興國(guó)的重要支柱和依靠力量，必須做強(qiáng)做優(yōu)做大。當(dāng)然，國(guó)有企業(yè)也要改革優(yōu)化，但絕對(duì)不能否定、絕對(duì)不能削弱。

　　更何況，需要大力發(fā)揮公有制經(jīng)濟(jì)在促進(jìn)共同富裕中的重要作用。

　　會(huì)不會(huì)擦槍走火、始料未及？

　　參照永煤，永煤之后為什么明確金融監(jiān)管部門(mén)和地方政府要提高政治站位、切實(shí)履行責(zé)任？

　　就因?yàn)橛烂簽榇淼牡胤絿?guó)企違約如果不作控制、不受約束，就會(huì)進(jìn)一步重創(chuàng)社會(huì)信用體系，從而演化為全國(guó)性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　馬駿[1]在2019年12月18日接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)明確表示：在全國(guó)上萬(wàn)個(gè)平臺(tái)類機(jī)構(gòu)中，只要幾個(gè)公開(kāi)違約，就可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)形成“扎堆”。因此，應(yīng)盡快制定系統(tǒng)性防范和化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施，有效防止出現(xiàn)一批平臺(tái)違約倒閉的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　從這個(gè)角度而言，兜住風(fēng)險(xiǎn)底線，就意味著對(duì)待地方隱性債務(wù)和城投問(wèn)題，政策會(huì)收而有度，至少不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)地產(chǎn)的路徑，畢竟內(nèi)外有別。

　　因此，從今年以來(lái)城投整體的監(jiān)管思路來(lái)看，頂層設(shè)計(jì)上有保有壓有退出或?qū)⒊蔀槌B(tài)：

　　壓的一面：交易所、交易商協(xié)會(huì)城投債發(fā)行有做相應(yīng)約束和限制、銀保監(jiān)15號(hào)文進(jìn)一步壓實(shí)地方政府隱性債務(wù)化解工作，對(duì)銀行流動(dòng)資金貸款投放以及平臺(tái)隱性債務(wù)置換做了進(jìn)一步的規(guī)范和約束。

　　保的一面：1）無(wú)論是交易所還是交易商協(xié)會(huì)，一定范圍內(nèi)仍然可以借新還舊融資；2）地方債置換債務(wù)在延續(xù)；3）區(qū)域信貸平衡機(jī)制的建立和推進(jìn)；4）地方政府層面均積極成立債務(wù)化解平滑基金，以應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

　　退的一面：高風(fēng)險(xiǎn)弱主體無(wú)論是存量規(guī)模，還是新增發(fā)行都在不斷壓縮。

　　那么是否需要調(diào)整城投信用分析框架和觀點(diǎn)？

　　我們認(rèn)為核心邏輯還是在于以區(qū)域?yàn)閱挝坏牡胤秸戎庠负湍芰Α?/font>