美聯儲“最后的溫柔”——2021年9月美聯儲議息會議簡評

　　來源：平安首經團隊

　　作者：鐘正生/張璐/范城愷

　　核心摘要

　　美國時間9月22日，美聯儲公布9月FOMC會議聲明，美聯儲主席鮑威爾接受采訪。

　　1、貨幣政策：幾乎只字未改。維持聯邦基金利率（0-0.25%），維持資產購買節奏（每月800億美元國債和400億美元MBS），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。唯一修改的地方是：將每一個交易對手每日隔夜逆回購（ON RRP）規模上限從800億美元上調了一倍至1600億美元。

　　2、聲明表述：進一步預告Taper。1）承認疫情反撲確實阻礙了部分行業復蘇。2）繼續強調“通脹暫時論”。對于通脹的描述由“已經上升（has risen）”調整為“被抬升”（elevated），這與美聯儲一直強調的“通脹暫時論”更加契合。3）本次聲明增加“如果進展大體上像預期的那樣繼續下去，委員會判斷，資產購買的步伐可能很快就會放慢”的表述。

　　3、經濟預測：點陣圖不足懼，切割Taper與加息。1）大幅下修2021年美國實際GDP增速至5.9%（前值7.0%）。美聯儲對美國經濟的自信程度不及預期，市場接收到了偏鴿派的信號。2）小幅上修2021年美國失業率至4.8%（前值4.5%），而維持2022、2023年失業率預期的3.8%、3.5%不變。美聯儲對今年失業率下降的“期望值”已經降低，這就意味著，未來就業市場的改善不需要特別顯著就可以算是“符合預期”，下修失業率實質上是為美聯儲宣布Taper做鋪墊！3）上修2021年美國PCE和核心PCE通脹率至4.2%和3.7%，基本維持2022-23年通脹率不變。4）點陣圖顯示預計2022年至少加息1次的委員有9位（增加2位），基本符合預期。這使得2022年聯邦基金利率的預測中值由0.1%上升至0.3%。

　　4、鮑威爾講話：1）鮑威爾表示美聯儲已經討論了Taper的節奏，預計將于明年年中完成Taper。這一節奏符合預期。2）鮑威爾表示，就他個人而言，就業已經幾乎取得了（is all but met）Taper所需的“進一步實質性進展”。3）維持“通脹暫時論”。4）繼續強調Taper和加息是相對獨立的，稱有關實施Taper的標準和測試與加息的標準是不同的。繼續強調不太可能會在未完成Taper之前就加息。

　　5、市場反應：聲明及經濟預測的整體感覺偏鴿派。議息會議聲明發布后，美股標普500指數由4395點左右一度上升約0.5%至4416點高位，10年美債收益率由1.32%一度下探至1.30%下方，美元指數由93.2上方一度下探接近93.0。但鮑威爾講話被市場認為偏鷹：美股標普500指數短線回調0.7%至4386點，10年美債收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位（后回落至1.31%附近），美元指數由93點附近一度躍升并觸碰93.5的高點（后保持在93.4附近）。

　　6、我們認為，美聯儲年內Taper可謂“板上釘釘”，9月暫不宣布Taper是美聯儲“最后的溫柔”。一是，聲明表示，如果未來經濟進展大致符合預期，Taper預計“很快”到來，而這里的“很快”不太可能是明年。二是，鮑威爾講話表示，其個人認為就業市場幾乎取得了“進一步實質性進展”，意味著目前幾乎可以開始Taper。三是，我們對于美國就業市場指標的判斷是：目前已經取得了“進一步實質性進展”，尤其對標上一次Taper（2013-14年）。

　　7、我們的基準預期是，美聯儲11月正式宣布將于12月開始實施Taper，Taper的節奏是逐月減少購買100億美元國債和50億美元MBS，2022年6月結束本輪QE，最早或于2022年底加息。未來美聯儲不太可能改變Taper路線，但美國經濟數據以及與之掛鉤的市場預期仍存變數。就此而言，9-10月美國經濟數據的好壞，將很大程度上決定資本市場波動風險的大小。

　　1、貨幣政策：幾乎只字未改

　　美聯儲9月議息會議聲明中，貨幣政策部分幾乎只字未改（圖表1）：維持聯邦基金利率（0-0.25%），維持資產購買節奏（每月800億美元國債和400億美元MBS），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

　　唯一修改的地方是，將每個交易對手每日隔夜逆回購（ON RRP）規模上限從800億美元上調了一倍至1600億美元。其背景是，美聯儲單日隔夜逆回購規模在9月議息會議前已經突破1.2萬億美元，美聯儲希望進一步滿足市場對于美聯儲回收流動性的需求（圖表2）。

　　2． 聲明表述：進一步預告Taper將至

　　美聯儲9月議息會議聲明中，關于經濟前景的表述略有變化（圖表3）：

　　1）承認疫情反撲確實阻礙了部分行業復蘇。9月聲明中仍然認為“受疫情沖擊最大的部門”（鮑威爾講話中進一步解釋：如旅游、餐飲等服務業），其復蘇情況在近幾個月得到改善，但新增了“新冠病例的增加使其復蘇放緩”的表述。

　　2）繼續強調“通脹暫時論”。通脹描述由“已經上升（has risen）”調整為“被抬升”（elevated），仍然保留了“主要反映了暫時性因素”的表述。我們認為，這一調整或意味著美聯儲認為通脹已經高企但可能不會繼續上行，而且“被抬升”多了一些“被動”的意味，這與美聯儲一直強調的“通脹暫時論”更加契合。

　　3）進一步預告Taper將至。本次聲明增加“如果進展大體上像預期的那樣繼續下去，委員會判斷，資產購買的步伐可能很快就會放慢”的表述，可以認為聲明進一步預告了Taper將至。

　　3． 經濟預測：點陣圖不足懼，切割“Taper”與加息

　　美聯儲本次公布的3季度經濟預測（中位數），與2季度相比：

　　1）大幅下修2021年美國實際GDP增速至5.9%（前值7.0%），相應上修2022年增速至3.8%（前值3.3%）。此前市場預期一向“自信”的美聯儲可能只會小幅下修今年增長預期至6.5%（9月高盛、大摩等海外機構也下修了今年美國經濟增速至6%以下），本次美聯儲對美國經濟的自信程度不及預期，這也使市場接收到了偏鴿派的信號。

　　2）小幅上修2021年美國失業率至4.8%（前值4.5%），而維持2022、2023年失業率預期的3.8%、3.5%不變。我們認為，失業率預測傳遞了豐富的信息：首先，美聯儲對今年失業率的下降信心有所弱化，但也意味著其對今年失業率下降的“期望值”已經降低。這就意味著，未來幾個月美國就業市場的改善不需要特別顯著就可以算是“符合預期”（也就是聲明中所說的“broadly as expected”）。因此，下修失業率實質上是為美聯儲宣布Taper做鋪墊！其次，2022-23年的美國失業率預測不變，或說明美聯儲對于加息所需的“最大就業”目標仍有很高標準，旨在進一步消除市場對于提前加息的擔憂。

　　3）進一步上修2021年美國PCE和核心PCE通脹率至4.2%（前值3.2%）和3.7%（前值3.0%），而基本維持2022-23年PCE及核心PCE通脹率在2.2-2.3%不變。這說明，美聯儲官員仍然認為通脹走高是暫時的，2022年通脹率就會基本回到2%附近。

　　本次點陣圖及其傳遞的有關加息信號備受市場關注，好在基本符合預期，預計暫不會引發市場對于提前加息的擔憂。點陣圖顯示，預計2022年至少加息1次的委員有9位，比此前增加了2位，市場預期增加1-3位。由于該人數已經過半，這使得2022年聯邦基金利率的預測中值由0.1%上升至0.3%。點陣圖顯示，18位委員中有17為認為2023年聯儲至少加息1次，且有13人預測利率將高于0.5%（加息2次）、5位預計利率將高于1%。這使得2023年聯邦基金利率預測中值由0.6%進一步升至1.0%。

　　本次美聯儲議息會議聲明及經濟預測的整體感覺偏鴿派。聲明發布后，美股標普500指數由4395點左右一度上升約0.5%至4416點高位，10年美債收益率由1.32%一度下探至1.30%下方，美元指數由93.2上方一度下探接近93.0。

　　4． 鮑威爾發言：自認為就業市場幾乎取得了“進一步實質性進展”

　　鮑威爾在聲明發布半小時后發表講話并接受采訪，重點信息包括：

　　1）關于Taper。鮑威爾宣讀聲明內容時就提供了更清晰的Taper路線：美聯儲已經討論了Taper的節奏，預計將于明年年中完成Taper。這一節奏符合預期，其隱含的節奏是：今年12月開始實施每月減少150億美元資產購買（100億美元國債+50億美元MBS），則2022年6月將是美聯儲最后一次進行資產購買。

　　2）關于就業。鮑威爾表示確實仍有部分委員希望看到更多數據，但就他個人而言，就業已經幾乎取得了（is all but met）Taper所需的“進一步實質性進展”。且在提問環節強調了2次“幾乎取得”，如此直接有點略超預期，這使其發言被市場認為偏鷹派。此外，有記者問未來幾個月是否需要看到更強勁的就業數據才宣布Taper，鮑威爾表示不需要“特別強勁”（super strong），只要“一般強勁”（moderately strong）就行，且強調他更看重就業復蘇的累計進展（accumulatedprogress）。

　　3）關于通脹。鮑威爾認為目前通脹已經取得了、甚至超過（more than）進一步實質性進展。但繼續強調通脹是暫時的，未來美聯儲有工具應對走高的通脹。

　　4）關于加息。鮑威爾繼續強調Taper和加息是相對獨立的，稱有關實施Taper的標準和測試與加息的標準是不同的。此外，其繼續強調不太可能會在未完成Taper之前就加息，因為（如有緊縮貨幣政策的需要）首選是加快Taper節奏。

　　鮑威爾講話后，由于其對Taper給出更多指引、且對就業市場的態度積極，被市場認為“偏鷹”：美股標普500指數短線回調0.7%至4386點，10年美債收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位（后回落至1.31%附近），美元指數由93點附近一度躍升并觸碰93.5的高點（后保持在93.4附近）。

　　5． 美聯儲“最后的溫柔”：年內Taper板上釘釘！

　　基于下述三條線索，我們認為美聯儲年內Taper可謂是“板上釘釘”。這也意味著，9月暫不宣布Taper是美聯儲“最后的溫柔”。

　　一是，會議聲明表示，如果未來經濟進展大致符合預期，Taper預計“很快”到來，而這里的“很快”不太可能是明年。

　　二是，鮑威爾講話表示，其個人認為就業市場幾乎取得了“進一步實質性進展”，意味著目前幾乎可以開始Taper。

　　三是，我們對于美國就業市場指標的判斷是：目前已經取得了“進一步實質性進展”，尤其對標上一次Taper（2013-14年）。1）美國失業率下降情況良好，今年失業率達標不難（圖表8）。2）美國失業率的缺口，若對標2014年1月的進展，已經實現了可以開始Taper的“實質性進展”（圖表9）。3）美國非農就業新增放緩，但累計恢復近8成，已經取得顯著成績（圖表10）。4）美國勞動參與率維持低位，勞動力缺口約200萬人，但美聯儲逐步接受其為“永久性”的結構變化（圖表11）。5）此外，勞動者工資保持高增長、職位空缺率高企等，美聯儲將其解讀為就業市場的“強勁”。

　　6． 美聯儲Taper對市場的影響：緊盯9-10月經濟數據

　　我們的基準預期是，美聯儲11月正式宣布：將于12月開始實施Taper，Taper的節奏是逐月減少購買100億美元國債和50億美元MBS，2022年6月結束本輪QE，最早或于2022年底加息。

　　美聯儲正式宣布Taper對市場有多大影響？我們認為，可以大致分兩種情形：1）“容易級別”——4季度美國經濟復蘇重新加快，市場與美聯儲對于Taper的預期進一步凝聚，美聯儲“乘勝追擊”宣布Taper，屆時市場反應程度有限。（我們認為這一情形的概率較大，我們預計4季度美國就業將加快復蘇，參考報告《美國經濟復蘇下半場如何演繹？》。）2）“困難級別”——美國經濟復蘇繼續不及預期（甚至環比下滑），市場懷疑美聯儲能否如期Taper；美聯儲雖然需要照顧市場情緒，但更需要保證美聯儲的信譽及政策的可預見性，美聯儲大概率仍會按時宣布Taper，但不同的是，此時市場波動風險較大。

　　總之，未來美聯儲不太可能改變Taper路線，但美國經濟數據以及與之掛鉤的市場預期仍存變數。就此而言，9-10月美國經濟數據的好壞，將很大程度上決定美國資本市場波動風險的大小。

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責任編輯：王永生