意見領袖丨管濤

　　任何政策選擇都有利有弊。如果經濟下行超預期，那么，再行加碼政策刺激，有可能事倍功半。所以，這要求加強宏觀調控的前瞻性、精準性和有效性，在加強形勢研判的基礎上，當出手時就出手。

　　新冠疫情加重了已有的經濟下行壓力

　　國內經濟下行遭遇新冠疫情暴發。2012年經濟增速破8，2016年破7，2017年稍作反彈后2018年再度下行，2019年跌至6附近。2019年三四季度經濟同比增速更是連續破6，年底市場掀起了經濟增速保六之爭。

　　2018年底中央經濟工作會議指出，經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。2019年底中央經濟工作會議進一步指出，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大。

　　去年初，新冠疫情不期而至并演變成全球大流行，各國經濟重啟受阻、經濟復蘇分化。中國雖然去年3月底就基本阻斷了疫情本土傳播途徑，之后進入疫情防控常態化，但迄今仍受到疫情困擾，疫情防控措施間歇性收緊，繼續影響經濟社會活動的正常化。這令疫后中國經濟修復喜憂參半，一方面經濟持續穩定復蘇，穩中有進、穩中加固；另一方面經濟復蘇不均衡、基礎不牢固。

　　根據最新統計數據，工業生產在出口強勁增長的推動下，繼續維持復蘇動能，投資恢復總體偏弱，但民間和制造業投資增長動能進一步增強。今年前8個月，工業企業出口交貨值兩年復合平均累計同比增長7.7%，較2019年同期增速高出4.8個百分點，正缺口較上半年擴大0.9個百分點；規上工業生產增加值兩年復合平均增長6.6%，較2019年同期高出1.0個百分點，正缺口與上半年基本持平。同期，固定資產投資完成額兩年復合平均增長4.2%，較2019年同期低1.3個百分點，負缺口較上半年擴大0.6個百分點；民間投資兩年復合平均增長4.1%，較2019年同期低0.8個百分點，負缺口較上半年收斂0.3個百分點；制造業投資兩年復合平均增長3.1%，較2019年同期高0.5個百分點，正缺口較上半年擴大0.4個百分點。

　　6月份以來，國內疫情多點散發，居民出行減少，抑制服務業和消費修復。6~8月份，全國客運總量連續3個月同比負增長；前8個月累計同比下降0.9%，客運總量僅相當于2019年同期的48.7%，較上半年回落1.5個百分點。1至8月份，服務業生產指數兩年復合平均增長6.5%，較2019年同期低0.5個百分點，負缺口與上半年基本持平；社會消費品零售總額兩年復合平均增長3.9%，較2019年同期低4.3個百分點，負缺口較上半年擴大0.3個百分點，其中餐飲收入兩年復合平均下降0.7%，較2019年同期低10.1個百分點，負缺口較上半年擴大0.6個百分點。同期，消費物價指數累計同比增長0.6%，工業生產者出廠價格指數增長6.2%，二者負缺口5.7個百分點，較上半年擴大0.9個百分點，也反映國內供需錯配缺口進一步加大。

　　隨著基數效應消退，今年中國經濟增速前高后低在預料之中。但受疫情汛情、限產限電等因素綜合影響，三季度經濟運行開局不利。9月份福建地區新發疫情，加之四季度秋冬季疫情步入高發期，令今年剩余時間經濟復蘇前景更加不容樂觀。鑒于疫情前中國經濟增長已轉為服務業和消費主導，這可能進一步拖累下半年乃至明年經濟增長。

　　7月份以來，中國政府多次強調，要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，統籌今年下半年和明年經濟運行，著力保持在合理區間。近期，跨周期調節再度引起市場熱議。那么，跨周期調節下的穩增長與以往會有何不同呢？我們或可以從疫情暴發前的兩次中央經濟工作會議精神對此更好加以理解。

　　近年來中國穩增長的宏觀政策選擇

　　每年年底中央經濟工作會議是最高規格會議，定調來年經濟工作的指導思想和重點任務。重溫2018和2019年中央經濟工作會議精神，有助于我們更好理解當年中國穩增長的宏觀政策思路。

　　如前所述，2018年底中央經濟工作會議指出，經濟面臨下行壓力。為此，會議明確提出，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。其中，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要松緊適度，結構性政策要強化體制機制建設，堅持向改革要動力，社會政策要強化兜底保障功能，實施就業優先政策。會議還指出，要創新和完善宏觀調控，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作，保持經濟運行在合理區間。可見，當時提出強化逆周期調節時并沒有忽視防風險工作，而是繼續將穩增長與防風險相提并論。

　　2019年底中央經濟工作會議總結“十三五”時期經濟工作的“四個重要認識”時強調：必須科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度，增強微觀主體活力，把供給側結構性改革主線貫穿于宏觀調控全過程；必須從系統論出發優化經濟治理方式，加強全局觀念，在多重目標中尋求動態平衡；必須善于通過改革破除發展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發展潛能；必須強化風險意識，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

　　這在強調穩增長與防風險并重、多目標動態平衡的同時，突出了改革比刺激更重要的宏觀調控理念。因此，盡管判斷經濟形勢更為嚴峻，會議依然強調要堅持新發展理念，堅持以供給側結構性改革為主線，堅持以改革開放為動力，推動高質量發展，加快建設現代化經濟體系，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定，保持經濟運行在合理區間。會議指出，實現2020年預期目標，要堅持穩字當頭，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的政策框架。要堅持問題導向、目標導向、結果導向，在深化供給側結構性改革上持續用力。

　　面對突如其來的新冠疫情沖擊，去年4月份中央政治局會議提出，以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。即便如此，財政貨幣政策均保持了較大克制。到去年底，中國社科院測算的中國宏觀杠桿率為270.1%，較上年底上升23.6個百分點，低于2009年的上升31.8個百分點。這無疑是充分汲取了2008年危機應對的教訓，較好實現了穩增長與防風險的均衡。今年上半年，隨著名義經濟增速快速反彈，可比口徑的宏觀杠桿率回落了4.7個百分點。

　　而且，這次公共衛生危機應對，中國打的是“紓困+改革”的組合拳。去年4月份中央政治局會議，一方面強調加大宏觀政策對沖力度，另一方面強調要不失時機推動改革，完善要素市場化配置體制機制。去年5月底政府工作報告提出，要用改革開放辦法，穩就業、保民生、促消費，拉動市場、穩定增長，走出一條有效應對沖擊、實現良性循環的新路子。

　　面對前所未有的挑戰，中國政府臨危不亂，延續了2019年底中央經濟工作會議確立的宏觀政策思路。

　　追求高質量發展是當前穩增長的重要立足點

　　之所以疫情暴發前夕，國內經濟下行壓力加大，中國沒有像往年那樣提出實施逆周期調節，一個重要原因是十九大以來中國經濟逐漸由高速增長轉向追求高質量發展。經濟增速下行的新常態逐漸被接受和認可，被認為是反映了中國潛在經濟增速的下行。

　　去年5月底全國兩會期間，總書記解釋當年沒有設置全年經濟增速具體目標時指出，如果我們硬性定一個，那著眼點就會變成強刺激、抓增長率了，這樣不符合我們經濟社會發展的宗旨。“六穩”“六保”，我們追求的是經濟的科學發展、是貫徹新發展理念，追求的是廣大人民群眾的幸福美好生活。

　　2019年9月份，總理在接受外媒采訪時明確表示，只要就業比較充分，經濟增速高一點低一點都是可以接受的。這實際隱含著用就業狀況來衡量潛在產出的重要經濟邏輯。同年底，易綱行長在《求是》雜志上明確提出，保持貨幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配，保持流動性合理充裕，松緊適度。

　　按照上述邏輯，也就能夠理解，為什么去年底中國經濟增速接近潛在產出水平，今年經濟增速明顯回升，但去年底中央經濟工作會議仍提出要保持宏觀政策對經濟恢復的必要支持，不急轉彎了。如果說2019年實際經濟增速下行是在接近潛在產出水平，并不值得過分擔心的話，那么，去年初以來疫情持續演變，則是使實際經濟增速進一步偏離了潛在產出水平。其中一個重要的顯性指標是，去年全國就業人員凈減少2407萬人，其中，二產增加就業238萬人，反映了出口的拉動作用，一三產業分別減少就業1730萬和915萬人，則反映了疫情的嚴重沖擊。

　　同理，這也是今年7月份中央政治局會議重提做好宏觀政策跨周期調節的一個重要背景。今年前8個月，城鎮新增就業938萬人，同比增長20.1%，已完成全年調控目標的85.3%，但新增就業較2019年同期仍少了46萬人。由此，顯然至今仍難言經濟復蘇已基本完成。面對全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡，現在重提跨周期調節意味著，為支持經濟持續修復，宏觀政策不會急于退坡，給市場吃一顆定心丸。

　　但是，市場對于下半年政策寬松也不宜期待過高。“十四五”規劃提法要完善宏觀調控政策體系，搞好跨周期政策設計，提高逆周期調節能力。這表明，跨周期調節不是對逆周期的替代，而只是補充。迄今為止，中央提跨周期而非逆周期調節，也就意味著今后一個時期宏觀政策將立足于做實做細現有政策，積極的財政政策要提升政策效能，穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕。9月15日，1年期中期借貸便利（MLF）利率維持不變，再次打破了市場的降息預期。

　　這反映了中央對疫情影響客觀冷靜的分析，除必要的宏觀政策對沖外，還要在疫情防控常態化情形下，加大改革力度，進一步激發市場主體活力，引導市場主動調整適應。國內外經驗表明，宏觀調控不能包治百病，過度刺激可能埋下資產泡沫、債務膨脹等隱患。現在刺激力度越大，將來退出可能越困難。至于堅持就業優先，也是要采取一攬子政策措施。除用財稅金融政策兜牢基層“三保”底線，為中小企業和困難行業紓困外，還要強化高校畢業生就業服務，暢通農民工外出就業渠道，改進對靈活就業人員的勞動者權益保障。

　　當然，任何政策選擇都有利有弊。如果經濟下行超預期，那么，再行加碼政策刺激，有可能事倍功半。所以，這要求加強宏觀調控的前瞻性、精準性和有效性，在加強形勢研判的基礎上，當出手時就出手。7月份中央政治局會議強調要增強宏觀政策自主性，其政策指向不言而喻。此外，做好對改革開放措施的政策影響評估，避免對經濟特別是就業產生大的沖擊，也非常重要。

　　本文原發于第一財經。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)